核心观点 - BOSS直聘一季度业务呈现逆风态势，但公司通过控费提效和稳固品牌心智，展现出较强的经营韧性和竞争力 [1] - 公司C端用户增长稳健，B端招聘环境仍处底部，但付费企业数保持增长，大企业贡献提升 [2] - 核心经营利润超预期，利润率持续改善，长期盈利目标明确 [3] - 公司已从高速成长阶段进入稳定期，估值回调时可视为优质投资标的，但短期更适合波段交易 [5] To C品牌心智稳固 - 一季度平台用户环比增加490万至5760万，高于市场预期 [10] - 剔除股权激励的销售费用同比下滑18%，显示自然流量占比提升 [2] - 公司重视用户规模，C端活跃用户是吸引B端企业的关键 [10] - 蓝领用户成为新增流量的主要来源，该领域线上渗透率提升空间大 [16] - 在行业对比中，BOSS直聘保持流量份额领先地位 [12] To B招聘环境 - 一季度收入增长13%至19.2亿元，略超下调后的市场预期 [18] - 二季度收入指引增速6.9%-8.5%，显示压力边际递增 [2] - 一季度计算流水同比增长6.3%，回暖主要因基数效应 [2] - 付费企业数环比净增30万家至640万，大企业付费更稳健 [22] - 大企业收入贡献占比相比2023年提升3个百分点 [26] - 平台已渗透全行业27%的企业，生态稳固 [26] - 行业整体招聘受钢铁、电子、交运、汽车等特定领域带动 [31] 财务表现与经营效率 - 核心主业经营利润4.32亿元，超市场预期的3.29亿元 [3] - 经营利润率22.5%，同比提升17个百分点 [34] - 毛利率稳定在83.8% [34] - 剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润6.84亿元，利润率35.6% [41] - 公司维持2024年Non-GAAP经营利润30亿元的目标 [41] - 长期Non-GAAP经营利润率目标为40% [41] 成本控制与战略调整 - 销售费用(剔除SBC)同比下降18% [37] - 研发费用同比下滑，剔除AI投入后传统研发成本收缩更明显 [39] - 管理费用(剔除SBC)因海外扩张增长，但费率保持稳定 [39] - 股权激励费用预计三年后降至收入的5%左右 [39] - 公司通过优化成本结构，持续释放规模经济效益 [6] 估值与投资策略 - 在宏观环境未明显改善情况下，收入增速可能维持在10%左右 [6] - 长期假设下，10%的收入CAGR可带来15%-20%的利润增长CAGR [6] - 合理估值区间为15x-20x EV/EBIT(基于2025年EBIT) [6] - 当前估值接近区间上限，向上空间有限 [6] - 公司具备B、C双端流量闭环的独特竞争优势 [5] - AI对岗位需求的替代是长期问题，短期影响有限 [5]