核心观点 - 运动零售运营商滔搏面临业绩下滑和转型压力，2025财年利润同比下滑42%至12.9亿元，创上市新低 [2] - 公司代理品牌耐克、阿迪达斯在华销售疲软，同时面临国产品牌竞争，耐克中国市场销售同比降17% [3] - 公司通过加速清库存、拓展高端品牌代理和优化渠道布局推动转型，但新品牌贡献有限且运营挑战显著 [5][22][32] 财务表现 - 2025财年毛利率降至38.4%（同比下降3.4个百分点），为上市以来首次低于40% [4] - 存货周转天数高达四个半月，但库存同比下滑4.5%，现金及等价物同比增长超30%至25.9亿元 [17][30][31] - 直营线上业务占比超30%，同比双位数增长，拥有2300家小程序店铺和10万个私域社群 [20][21] 品牌依赖与风险 - 耐克、阿迪达斯贡献超85%业绩，但两大品牌近年推动DTC模式削弱中间商优势 [9][11] - 2020年营收达360亿元峰值后连续下滑，2022-2023财年营收同比降11.5%、15.1% [14][17] - 国产品牌崛起挤压市场份额，阿迪达斯虽回暖但仍面临竞争 [3][15] 渠道调整策略 - 线下门店数量同比下降18.3%至5020家，关闭低效门店同时扩大单店面积（同比+7.2%） [18][19] - 加速布局线上矩阵，包括抖音、微信视频号及社群运营 [20] - 计划在北京、上海开设Norrøna单品店，其他品牌可能以集合店形式呈现 [35][36] 品牌矩阵拓展 - 新增Norrøna、soar、norda等高端户外品牌独家代理，瞄准细分市场"顶点存在" [5][27][28] - 新品牌定价高端（如Norrøna冲锋衣价格超始祖鸟），但当前贡献不足耐克/阿迪的五分之一 [24][29] - 运营模式涵盖品牌定位、渠道建设及社群构建，但独立运作多品牌被指激进 [32][33] 行业竞争格局 - 国际品牌与滔搏相互依赖，滔搏仍是阿迪达斯全球最大、耐克第二大零售合作商 [41][42] - 电商与品牌直营冲击下，经销商批发价格优势几近消失 [25] - 耐克、阿迪达斯重申支持关键批发伙伴，但DTC趋势不可逆 [40][11]