核心观点 - 公司2025年第一季度业绩增长平稳，利润表现亮眼，超出市场预期 [1] - 国内业务调整后EBITA创历史新高，海外业务亏损大幅收窄，利润率显著改善 [1][2] - 公司通过提升平台变现率和严格控制费用，在增长趋缓的行业中有效释放利润 [2][3][6] - 当前行业竞争焦点转移，为公司提供了夯实份额、提升效率、释放利润的时间窗口 [7] - 公司估值处于中性水平，短期业绩有望驱动乐观情绪，但长期增长受限于行业成熟度 [7][8] 财务表现 - 整体增长平稳：公司整体总交易额（GTV）同比增长10%，总营收同比增长8.5%，增长趋势维持在高个位数至10%左右 [1] - 国内业务利润创纪录：国内业务单季实现调整后EBITA超过31亿元人民币，创历史最高，环比增加约10亿元 [1] - 海外业务大幅减亏：海外业务亏损从上季度的超过7亿元显著收窄至本季度的不足2亿元（具体为1.8亿元） [1][2] - 整体利润近乎翻倍：公司整体调整后EBITA达29.5亿元，相比上季度的近15亿元近乎翻倍 [3] - 毛利率提升：毛利率同比提升约1.7个百分点 [3] - 费用控制严格：四项经营费用合计仅同比增长约4%，连续数个季度保持低个位数增长 [3] 国内业务分析 - 交易量稳价略跌：国内业务GTV为780亿元，同比增长约9% 订单量同比增长10%，但客单价小幅下降0.9%，显示“低价”仍是市场主流趋势之一 [1] - 平台变现率走高：以国内业务GTV约9%的增速为基准，平台收入同比增长约24%，大幅跑赢GTV增速，是利润超预期的根本原因 而财务营收（国内业务营收）同比增长7.8%，小幅跑输GTV，部分原因是消费者补贴略有提升 [2] - 利润率显著提升：国内业务调整后EBITA利润率（占GTV比重）历史首次达到4%，相比2024年在3%左右波动的水平明显提升 [3] 海外业务分析 - 增长保持强劲：名义GTV同比增长13%，剔除汇率影响后，实际增速近28% 订单量同比增长23.5% [2] - 亏损率收窄：海外业务的亏损率首次缩窄到1%以下 [3] 行业与竞争环境 - 行业已成熟：国内网约车行业增长中枢约10%，缺乏客单价走高的产品结构升级逻辑 [6] - 竞争压力暂时缓解：当前头部互联网平台的注意力被“外卖大战”吸引，竞争对手如高德和美团的补贴资源和关注放在外卖上，网约车行业竞争压力减小 [7] - 公司处于红利期：公司因此获得了一个夯实份额、提升效率、释放利润的时间窗口，处在不受关注的“闷声发大财”红利期 [7] 估值与展望 - 利润目标可期：公司原先指引的2025财年国内业务调整后EBITA全年达120亿元的目标，达成问题不大且可能进一步上调 市场有传言全年可能达150亿元 [7] - 估值测算：按税后经营利润约110亿元测算，对应公司盘前市值约15倍市盈率，相对于核心业务10%左右的增长中枢，是一个比较中性的估值 [7] - 短期情绪乐观：由于业绩表现不俗，估值由中性进一步向乐观演绎是大概率事件 乐观情绪下，未计入的超400亿元净现金（占当期市值近1/4）及海外业务估值可能提供进一步向上空间 [8] - 长期区间交易属性：在自动驾驶技术大幅改善行业利润空间或海外业务稳定扭亏为盈前，公司大体上仍属一个区间交易机会，过往经验显示底部接近3美元，顶部接近6美元是一个参考区间 [8]