港股2025年上半年回顾 - 港股2025年上半年表现明显跑赢A股，在全球市场中表现居前，即便面临"对等关税"冲击也呈现超预期韧性 [1] - 港股反弹呈现脉冲式冲高回落特征，年初以来跑赢指数的个股占比仅35%，表现过于集中在少数行业和个股 [1][10] - 市场经历三大阶段波动：1月前"预期落空"导致普跌；1-3月"中国资产重估"推动科技股领涨；4月"关税风波"创单日最大跌幅 [11][12] - 5月关税缓和后市场触底反弹，泡泡玛特等新消费板块反弹超50%，生物医药板块表现突出 [18] 信用周期分析框架 - 信用周期是决定经济和市场走势的关键抓手，当前核心困境在于私人部门持续的信用收缩 [2][15] - 信用收缩主因回报与成本倒挂，而非资金不足：M2达325万亿(GDP的2.4倍)，居民储蓄145万亿创历史新高，1年期定存利率仅0.95% [2][16] - 实际利率(2.2%)与自然利率(0.6%)差距达1.6ppt，高于美国的0.8ppt，抑制私人部门加杠杆意愿 [17][19] - 解决路径需提高回报预期，通过财政直达需求或AI等新增长点，而非单纯降息(边际效应递减) [3][22] 2025年下半年三大关键变量 - 关税：当前10%可能是未来"最好"情形，145%为"上限"，需关注8月12日豁免到期及转口限制 [28][29][30] - 财政：30%关税仅需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会2.1万亿覆盖；但全面弥补产出缺口需6-8万亿 [32][33] - AI：情绪从春节高点降温，需模型迭代或应用突破，2025年AI资本开支预计1500亿，直接贡献GDP仅0.1% [38][42] 市场趋势与配置策略 - "资金盛+资产荒"格局下，预计恒指区间震荡：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观20,500点 [42][43] - 结构性行情将持续：1)稳定回报资产(分红率5-6%)；2)成长性资产(科技、新消费)；3)被忽视资产(地产、能源) [5][6][64] - 建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技；低配能源、地产和部分工业 [8][68] - 南向资金年内预计流入2,000-3,000亿港元，全年或超万亿港元；外资大幅回流可能性低 [54][55][59] 港股比较优势 - 在分红资产和新经济结构(科技、新消费、创新药)方面较A股更具优势，南向资金年内已流入6,659亿港元 [70][72] - 港股市场结构持续优化，更多优质企业赴港上市改善"偏科"问题，形成公司与资金正反馈 [73] - ROE和ROIC高于A股且处于上升区间，对美收入敞口更低(恒指3.1% vs 沪深300的5.2%) [67][68] 日本低利率环境启示 - 90年代日本在"资产荒"中配置策略：居民增配保险养老金，机构增配债券和海外资产 [74][75] - 股市策略有效的是"做波段"(捕捉政策推动的反弹)和"做结构"(聚焦稳定与成长回报) [75][76] - 与中国当前相似点：人口结构变化、利率持续走低、私人部门信用收缩 [74]