核心观点 - 52TOYS向港交所递交招股书，欲搭上潮玩风潮，但与泡泡玛特相比存在显著差距 [1][2] - 公司核心竞争力与市场印象中的IP运营有很大区别，严重依赖外部授权IP且无独家代理权 [2][4] - 公司产品依赖经销商，触达消费者的能力在降低，渠道结构上与泡泡玛特有很大差距 [2][13] - 公司营收增长但亏损扩大，2022年到2024年亏损金额从171万元扩大至1.22亿元 [13] - 公司市占率仅有1.2%，远低于泡泡玛特的11.5%和布鲁可的7.5% [13] 依赖外部IP - 52TOYS给自己的定位是IP玩具的研发和运营，但罕有令市场印象深刻的自有IP [4][5] - 2022年—2024年，公司来自于授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现逐年上升趋势 [5][6][7] - 公司拥有的自有IP与授权IP数量存在显著差异，收入主要依赖于授权IP，但这些授权IP大多并非独家 [5][8] - 过去三年的IP外购费用累计超1亿元，2022年—2024年分别为3377.3万元、2321.8万元、4575.5万元 [10] - 许多核心IP与52TOYS的合约将在未来两三年内到期，而目前的自有IP盈利能力还难以撑起营收 [10] 渠道结构 - 泡泡玛特2024年门店数量净增38家至401家，毛利率高达66.8%，而52TOYS近年来在不断减少自己的直营店 [13] - 2022年底，52TOYS有19家门店，后来逐年递减，目前国内只有5家直营店 [13] - 公司66.8%的收入来源于经销商的销售，而直营渠道的收入仅占30.9% [14] - 公司不得不借助经销商的力量来扩大市场份额，例如通过大型玩具店、书店、便利店等多元化的销售渠道 [14] 财务表现 - 2022年到2024年，公司营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.3亿元，呈现增长趋势 [13] - 公司这三年处于亏损状态，亏损金额从171万元扩大至1.22亿元 [13] - 公司以42.73亿元的投后估值完成融资，相当于6.8倍的市销率（PS），大约只有泡泡玛特在其高峰期28倍PS的四分之一 [14]