上半年美国通胀表现疲弱的原因 - 尽管市场通胀预期和进口价格指数在关税冲击下显著上行，例如密歇根大学1年通胀预期一度飙升至6.6%，10年期美债隐含通胀预期自4月11日以来上升13个基点，4月和5月进口价格指数环比分别达到0.5%和0.4%，但5月CPI环比仅为0.1%，持续弱于预期 [2][6] - 从结构上看，通胀拖累主要来自三方面：2025年1-5月油价走弱拖累整体通胀，WTI油价回落约11美元/桶；占CPI权重三分之一的房租分项及超级核心服务通胀稳定降温；关税对商品通胀的推升效果自3月已显现，但幅度不及预期 [2][14][20][26] - 具体数据显示，5月核心商品通胀同比仅为0.27%，能源通胀同比为-3.12%，而核心服务通胀同比为3.53%，反映出商品和能源是主要拖累项 [27] 关税通胀效应低于预期的解构 - 关税实际征收存在滞后性，美国4月关税收入为156亿美元，实际关税税率由前月的2.4%升至5.7%，但仍低于理论上的14%-16%水平，部分原因是4月5日前已出港的“在途商品”免于征税 [33] - 企业通过“抢进口”和库存缓冲延迟涨价，在截至2025年4月的8个月内，“超额”消费品进口规模约为单月PCE商品消费的0.9-1.4倍，结合稳定的1.3-1.4个月库销比，企业最多可推迟涨价约3个月 [39] - 进口来源地转移缓解了冲击，从2024年11月至2025年4月，美国自中国进口占比从13.8%下降至9.2；同时，企业虽可能吸收成本，测算显示关税对零售企业利润率的冲击约为2.5个百分点，但调查表明75%的美国企业愿意将成本转嫁给消费者 [46][47] 未来美国通胀趋势演绎 - 多项领先指标显示通胀压力正在积聚，自6月以来高频零售价格加速上涨，各联储制造业价格指数也指向通胀上行，纽约联储调查显示多数企业会在成本压力显现后1-3个月内涨价 [57][64][65] - 根据彭博一致预期，通胀反弹的高点或出现在2025年四季度，预计核心PCE通胀将达到3.3%，PCE通胀达到3.1%，较前期反弹近1个百分点，随后在2026年重新开启回落 [70][74] - 通胀路径面临双向风险，若美元贬值、关税升级或油价持续走高（6月以来WTI油价大幅反弹），通胀可能强于预期；若经济超预期走弱（失业率已稳步升至4.2%），则通胀可能弱于预期 [77][83]