摘要 近期市场对"存款搬家"重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。 （一）误解一：可能低估超额储蓄；"存款搬家"不只是存款。 居民存款≠居民全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市。 市场关于"存款搬家"的讨论多关注定期存款，认为定 期存款"活期化"是主要途径；但近十年居民定期存款变化多源于"存款与理财转换"的结构性影响，并非 进入股市，譬如2023年以来，以及2018年（资管新规导致表外资金回表，推高居民存款）。我们构建涵 盖居民存款、理财等各类资金的全口径储蓄指标，更准确跟踪居民储蓄变化。 超额储蓄规模大于超额存款，居民将理财资金转配股市也值得关注。 市场基于存款测算居民"超额储 蓄"规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的"超额储蓄"；我们基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升的 幅度来刻画超额储蓄，目前居民储蓄率达近十五年新高（29.8%），对应超额储蓄规模达9.4万亿以上； 该指标也囊括理财进入股市的潜在规模，更准确跟踪入市资金。 参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。 复盘两轮牛市经验，2007年前， 居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年 ...

文 | 赵伟、屠强、李欣越 联系人 | 屠强、耿佩璇 图 32: 上周, 高炉开工率延续回落 全国高炉开工率 (247家) · 2019 =2021 2022 == 2020 2023 -2024 2025 85 80 75 70 65 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 资料来源: Wind、申万宏源研究 图 33: 上周, 钢材周表观消费有所回落 五大品种钢材周表观消费量 -- 2019 =2021 = 2022 2023 = 2025 1300 万吨 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源:iFind、申万宏源研究 报告正文 2．国内高频：工业生产延续弱势 2.1 生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工相对稳定 全国商品房成交持续低位，不同能级城市成交仍较弱。 上周（12月07日至12月13日），30大中城市商 品房日均成交面积环比13.8%、同比+10.2pct至-33.4%。分不同能级城市看，一线、二线、三线成交均较弱， 同比 ...

2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入 和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美联储FOMC会议偏鸽，关注下周经济数据 多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨 。当周，标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10Y美债收益 率上行5.0bp至4.19%；美元指数下跌0.6%至98.40，离岸人民币升至7.0535；WTI原油下跌4.4%至57.4美 元/桶，COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司。 欧元区2026年财政基调为总体中性 。12月11日，欧元区发布2026年欧元区财政预算声明。声明指出， 2026年将保持总体中性立场。预计2025年欧元区赤字率3.2%，2026年为3.3%。政府债务率预计从2025 年 的88.8%小幅上升至2026年的89.8%。 12月美联储FOMC会议偏鸽，关注下周公布的美国11月就业、CPI数据 。12月FOMC例会：降息25BP， 重启"扩表"，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票；10月美国JOLT职位空缺767万 人，高于市场预期；重点关注下周公布的美国就业、CPI数据。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓 ...

12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。申万宏源证券首席经济学家赵伟表示，2025年中央经济工作会议更突出经济潜能挖掘与政策、改革的协同 发力，同时强化内需稳定性保障，政策导向更贴合当前发展形势。 政策着力点聚焦扩大内需、深化改革、绿色转型等关键领域，对资本市场影响偏结构性， 消费、科技、新能源等板块或迎来投资机遇。 正文 赵伟表示，财政政策延续"更加积极"取向，会议明确，"保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量"，"重视解决地方财政困难"，"督促各地主动化债"或指向 2026年将着重打通政策堵点，一方面加大对地方财政支持，另一方面加码督促化债。 货币政策方面，会议将"促进经济稳定增长、物价合理回升"列为重要考量，凸显对经济与物价的支撑作用。 赵伟认为，物价作为反映供需的信号成为政策关注变 量，会议提出，"灵活运用降准降息等工具"，预示后续货币政策宽松空间或部分打开，并以"推进中小金融机构减量提质"畅通传导机制。 值得关注的是，会议提出，"存量政策和增量政策集成效应"，扩大宏观政策取向一致性评估范围。 赵伟认为，这意味着后续增量政策要与当前经济目标保持一致， 过往推出的、不符合当前经济转型阶段的存 ...

事件： 12月12日，央行公布2025年11月中国金融数据，信贷余额同比下降0.1个百分点至6.4%，社融存量 同比持平于8.5%，M1同比下行1.3个百分点至4.9%。 核心观点：M1增速回落源于财政节奏"错位" 11月金融数据中，M1增速回落或源于财政化债节奏错位。 2024年11月，财政部启动大规模化债政策，发 行2万亿元置换债为企业注入流动性，当月及12月单位活期存款环比增速显著高于正常季节性水平。2025 年化债资金发行"前置"，支撑了上半年M1与经济增长，但导致年底M1增速缺乏改善动力，这或是11月 M1增速下滑的主因之一。 此外，M1增速回落或与居民存款下降相关，这直接与居民信贷收缩关联。 10-11月居民信贷需求持续收 缩，同比分别少增5204亿、4763亿元，其中短期贷款合计收缩5144亿元，或令居民活期存款走弱，进而 拖累M1增速。居民信贷与就业紧密相关，11月BCI企业前瞻指数回暖至57.37，但最近12月中枢偏低，或 是居民信贷谨慎的主因。 11月企业贷款仍以短期融资为主，尽管PPI已中枢抬升（从7月-3.6%回升至11月-2.2%），但企业投资仍 持观望态度。 当月企业短期贷款及票据 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 1 2 . 6 - 1 2 . 1 2 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 热点思考 1、深度专题 | 债市的"盲点"：警惕低利率环境下"高波动"陷阱 2、深度专题 | 赵伟：财政货币政策协同发力，聚焦结构性投资机遇 1、热点思考 | 大逆转与再平衡——2026年美国劳动力市场展望 2、热点思考 | 政治局会议：实现"十五五"良好开局 3、热点思考 | 经济"量价"回升？ 4、热点思考 | 中央经济工作会议的十大亮点 高频跟踪 电话会议 1、"周见系列" 第60期: 《 政策的"支点" 》 2、"洞见系列" 第105期: 《大逆转与再平衡2026年美国劳动力市场展望》 3、"速见系列" 第16期: 《12月FOMC例会解读与展望》 第17期： 《每周热点》 深度专题 1 深度专题 | 债市的"盲点"：警惕低利率环境下"高波动"陷阱 点击看全文 深度专题 2025.12.9 海外经验显示，低利率环境下债市依然保持较高波动、且调整中易出现1-2月内调整50-100bp的现象，我们将其称为低 ...

报告正文 事件：新华社北京12月11日电，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。 会议在基调上有何亮点？针对新形势提出五个"必须"、强调"国内供强需弱矛盾突出"等 2025年中央经济工作会议针对新形势提出五个"必须"，与2024年五个"统筹"形成逻辑呼应，延续并深化了经济 工作的规律性认识。 五个"必须"具体为：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须 做到既"放得活"又"管得好"，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功应 对外部挑战。与2024 年会议提出的五个"统筹"为对比， 2025年会议更突出经济潜能挖掘与政策、改革的协同发力，同时强化内需 稳定性保障，政策导向更贴合当前发展形势。 会议分析经济形势时指出，我国"老问题、新挑战仍然不少"，并突出强调"国内供强需弱矛盾突出"，精准聚焦 当前核心痛点。 2024年会议中提出的问题更侧重需求侧，即"国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就 业增收面临压力"。2025年会议则直指当前供给相对偏强而需求不足的现状，既契合PPI、CPI持续疲软的现 实，也构成会议提出"深入整治'内卷式'竞争"的重要背景。 2025年中央经 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇 报告正文 4、生产高频跟踪：工业生产维持弱势，建筑业开工边际改善 工业生产中，高炉开工延续回落，钢材表观消费也有下滑。 11月23日至11月29日，高炉开工率环 比-1.1%至81.1%，同比-0.8pct至-0.5%；上周（11月30日至12月06日），钢材表观消费环比-2.68%、同 比-2.4pct至-1.2%。钢材社会库存延续回落，环比-2.9%。 图 36: 上周, 高炉开工率延续回落 全国高炉开工率 (247家) === 2020 2019 2021 2022 2023 -2024 · 2025 96 85 80 75 70 65 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 资料来源: Wind、申万宏源研究 图 37: 上周, 钢材周表观消费有所回落 五大品种钢材周表观消费量 2021 2019 == 2020 = 2022 2023 2024 2025 1300 万吨 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇 | | | 一问：11月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。 在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。 制 造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前 期库存累高仍约束当前生产， 预计11月工业增加值增速或持平在4.9% 。但边际上，11月产成品去库已在加快， 使高库存对后续生产的影响或有减弱。 相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。 近期全球需求波动较小，但 出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两 个月看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等因素对出口影响或更重要。11月工作日天数同比增加2天，"抢生 产"透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。 内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务 消费维持高位。 投资方面，增量资金落地 ...