关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 1 0 . 1 8 - 1 0 . 2 4 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | "十四五"规划回顾与"十五五"规划前瞻 热点思考 1、热点思考 | AI资本开支：美国经济的"支柱"？——"无尽前沿"系列之二 2、 热点思考 | "四中"前瞻：新"五年"的新期待 3、热点思考 | 全会精神学习：续写奇迹新篇章 第53期: 《聚焦"十五五"》 2、"洞见系列" 第98期: 《AI资本开支:美国经济的"支柱"?"无尽前沿"系列之二》 3、"速见系列" 第7期: 《每周热点》 深度专题 1 深度专题 | "十四五"规划回顾与"十五五"规划前瞻 点击看全文 深度专题 2025.10.22 高频跟踪 电话会议 1、"周见系列" 美国AI投资繁荣是否是"泡沫"的信号、资本开支扩张周期还能持续多久？ "十五五"时期既是延续"十四五"发展思路的深化之期，也是为实现2035年远景目标奠定基础的攻坚之期。 1、 数据点评 | 增量财政资金落地 2、海外高频 | 海外无风险利率悉数下行，黄金 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人|贾东旭 报告正文 本次全会将"建设现代化产业体系"置于更突出的位置，并首次明确提出"保持制造业合理比重"。 全会进一步强调"坚持智能化、绿色化、融合化方向"，或意味 着要将科技创新成果更深入地融入产业实践，推动传统产业与新兴产业协同并进。相较于"十四五"规划中"保持制造业比重基本稳定"的表述，本次全会更加强调"合 理比重"，体现出对产业结构优化与第三产业发展的统筹考量。 内需方面，全会提出要"增强国内大循环内生动力和可靠性"，并强调"坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点"。 与十九届五中全会相比，本次全会提 出"坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合"，体现出对对消费与投资、供给与需求之间良性循环的统筹推进。此外，会议提出"坚决破除阻碍全国统一 大市场建设的卡点堵点"，与中央财经委员会第六次会议精神相呼应，或预示着全国统一大市场建设将步入加速阶段。 本次全会更强调科技自立自强的水平和对新质生产力的引领作用。 全会提出 "加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力"，对科技发展赋予新定位。具体 举措上，本次全会更注重教育科技人才的统筹协调发展，提出要统筹教育强国 ...

二、政策高频：二十届四中全会即将召开 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 侯倩楠 报告正文 国务院开展第十六次专题学习聚焦"反内卷"，强调以标准升级促进经济高质量发展。10月15日，国务院第十六次学习，强调以标准升级促进经济高质量发展， 要求优化供给、强化实施并提升国际化水平，持续完善体制机制。会议提出，要强化标准实施，坚持严格监督和优化服务并举，用好检验检测、认证认可等手段推 动标准实施，建立强制性标准实施责任清单，注重在产业政策、政府采购、招投标中引用推荐性标准，引导企业执行高水平标准，深化标准国际合作交流等。 2.3 经济形势专家座谈会召开，强调努力完成经济目标，治理无序竞争 四中全会召开前，李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会。本次会议邀请的专家及企业家领域，聚焦于中美经贸关系、宏观政策协调、高端装备制 造、政府投资基金、制造业数字化转型及消费零售等行业。对后续政策指引提出，要加力提效实施逆周期调节，总量政策持续发力，用足用好政策资源，以改革办 法打通堵点卡点，增强发展动能。加强跨年度工作衔接，更快更好发挥政策效能。 | 图表 11 字母的 2000 | | | | --- | --- | ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 侯倩楠 摘要 "十五五"规划建议稿审议前，高层会议及官方系列文章透露哪些信号？二十届四中全会，可能提及哪些"新五年"规划主线？结合历年经验及年初以来相关政 策会议，系统分析，供参考。 一问：9月中央政治局会议透露的信号？五年规划或更重视"公平"、"因地制宜发展"、"高水平开放"等 本次9月中央政治局会议正值新五年规划前，会议主题为研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。 本次会议更突出"人民"与"公平"、"因地 制宜发展"、"扩大高水平开放"、"坚持有效市场和有为政府相结合"、"强化底线思维"等核心导向。本次会议将其拆分为"坚持全面深化改革，扩大高水平开 放"，并将"坚持有效市场和有为政府相结合"从"改革开放"板块中独立出来。 本次会议决定，二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。 届时四中全会公报及后续公布的全文或对"十五五"规划给予更多指引。参考"十四五"规划正 式落地前，十九届五中全会即审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。十九届五中全会结束 当天，会议公报披露建议稿主要内容；四天后，建议稿 ...

核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期 [1][2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，与市场预期一致 [1][5][44] - 从支出法视角看，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，货物和服务净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][8][44] - 分产业看，第一产业增加值同比增速为4.0%，较二季度回升0.2个百分点；第二产业和第三产业增加值同比增速分别为4.2%和5.4%，较二季度有所回落 [44] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13][50] - 增长主要受下游制造业拉动，其中汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业生产增速上行约0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 上游行业生产相对偏弱，黑色金属压延、有色金属压延等行业增加值增速有所回落 [13][14] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点，略低于市场预期 [1][20][71] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖 [2][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2%，餐饮收入同比增速为0.9% [2][20][71] - 部分品类表现突出，受新手机发布和汽车补贴政策调整预期影响，通讯器材类零售同比大幅增长16.2%，汽车类零售增速提升0.8个百分点至1.6% [20][71] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，不及市场预期的增长0% [1][57] - 9月当月固定资产投资同比增速为-6.5%，虽较8月回升0.7个百分点，但持续处于负值区间 [4][33][57] - 投资结构分化，其他费用投资增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [33] - 主要投资主体均表现低迷，房地产投资同比下降21.2%，制造业投资和广义基建投资也保持低位 [33] 房地产市场 - 销售端呈现弱复苏，9月70城新房和二手房价格同比降幅均收窄0.3个百分点，但环比仍为负值；商品房销售金额同比降幅收窄2.1个百分点至-11.8% [3][24] - 供给端结构分化显著，新开工面积同比降幅为14.4%，但在“保交楼”和现房销售政策推动下，竣工面积同比增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房企信用融资同比降幅扩大4.8个百分点至-12.9%，投资意愿持续低迷 [24] 居民收入与就业 - 三季度全国居民人均可支配收入同比增长4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增长3.4%，较二季度回落1.8个百分点 [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，与过往5年均值持平，本地和外来户籍人口失业率均有所改善 [82] 政策展望 - 政策层面已积极应对，包括安排5000亿元地方政府专项债结存限额下达地方，以及加快政策性金融工具落地，以缓解化债对投资的挤占 [4][42] - 尽管四季度面临“抢生产”因素消退、“两新”政策退坡等下行风险，但在政策支持和出口保持高景气的背景下，经济预计仍将运行在合理区间 [4][42][43]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 王茂宇 （一）美国GDP核算：AI资本开支对美国经济有多大贡献? 微观视角下，过去几年美国头部科技企业资本开支节节攀升，市场热度同步提升。 2025年二季度，美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前 同期规模翻倍，同比增速高达64.8%；公众对于AI科技革命、投资的关注度呈现爆发式增长。 中观视角下，美国AI相关投资远超其他行业，且AI资本开支已是美股重要驱动力。 2022Q4至今，美国电脑设备投资增长61%，远强于其他投资；自2023年以 来，美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30%，资本开支与股价同步上行。 宏观视角下，2025年AI投资对经济增速的贡献与居民消费基本持平，但不可忽视进口的拖累。 2025年上半年，美国居民消费、AI投资分别贡献经济增速1.1、 1.0个百分点；但是，自2023年以来，电脑设备"净投资"（投资-进口）对经济呈现负贡献，不可忽视来自于进口的拖累。 摘要 过去几年，美国AI资本开支节节攀升，对于美国资本市场、经济增速均形成强力支撑。展望2026年，美国AI投资繁荣是 ...

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别上涨3.2%、2.1%、1.7%，而恒生指数、德国DAX、日经225分别下跌4.0%、1.7%、1.1% [4] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30分别上涨3.8%、1.9%、1.9%，而伊斯坦布尔证交所全国30指数、泰国SET指数、胡志明指数分别下跌5.5%、1.0%、0.9% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务、房地产、信息技术分别上涨3.6%、3.4%、2.1%，仅金融板块受区域性银行风波拖累震荡走平 [10] - 恒生行业指数多数下跌，资讯科技、医疗保健、非必需消费分别下跌8.2%、6.9%、5.7%，公用事业、电讯、能源分别上涨1.4%、0.3%和0.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国、法国、德国、意大利、日本、英国分别下行3.0bp、11.8bp、13.0bp、11.1bp、3.4bp、12.2bp至4.02%、3.36%、2.62%、3.38%、1.66%、4.56% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，巴西、南非、印度分别下行8.7bp、11.0bp、2.5bp至14.0%、9.0%、6.5%，而土耳其、越南分别上行76bp、2.2bp至29.8%、3.9% [21] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油、布伦特原油价格均下跌2.3%至57.5美元/桶、61.3美元/桶，焦煤价格上涨1.6%至1179元/吨，螺纹钢价格下跌2.1%至3037元/吨 [35][36] - 贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司，COMEX白银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [2][41] 海外关键事件 - 日本自民党与维新会启动联合执政磋商，若获得维新会支持，总席位将升至231席，距离过半还差2席，高市早苗当选新首相的概率仍较高 [2][50] - 美国政府停摆进入第3周，已持续18天，为近七年来首次且成为美国史上第三长的停摆，市场预计停摆时长或达30天以上，甚至42天 [2][55] - 美联储主席鲍威尔表示量化紧缩可能在未来几个月停止，部分指标显示流动性正在趋紧，同时认为经济状况与9月会议时期变化不大 [2][62] AI资本开支分析 - 美国头部科技企业资本开支规模显著增长，2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期翻倍，同比增速高达64.8% [73] - AI资本开支已成为美股重要驱动力，自2023年以来美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30% [73] - 2025年上半年，美国AI投资对经济增速的贡献达1.1个百分点，与居民消费的贡献基本持平，但电脑设备净投资对经济呈现负贡献，需关注进口拖累 [74] - 当前AI革命周期在投资、生产率、成本方面的表现均落后于90年代互联网革命，显示AI革命仍处于初期阶段 [75] - 与互联网泡沫时期相比，当前科技公司市值涨幅与利润相对匹配，且Mag7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标更为稳健 [76]

核心观点 - 2025年前三季度财政收支呈现收入微增、支出温和扩张态势 广义财政支出增速持续放缓 主要因政府债务融资的大规模支持阶段已基本结束 [1][2][9] - 为应对四季度财政支出趋弱压力 两类增量资金（预算外5000亿元新型政策性金融工具和预算内5000亿元地方债务结存限额）已接续落地 后续需关注资金落地进度及实物工作量形成情况 [3][19] - 2025年9月广义财政收入出现边际改善 但支出增速延续回落 结构上科技环保和基建相关支出增长较快 而政府性基金支出显著减速 [4][28][51][57] 财政收支总体情况 - 2025年前三季度全国一般公共预算收入163,876亿元 同比增长0.5% 全国一般公共预算支出208,064亿元 同比增长3.1% [1][8] - 前三季度广义财政收入预算完成度68.9% 低于过去五年平均水平69.9% 广义财政支出预算完成度67.1% 低于过去五年平均水平68.5% [2][9] 增量财政资金落地情况 - 截至9月28日 国债净融资、新增一般债和新增专项债累计发行10.3万亿元 发行进度87% 新增专项债累计发行进度83% 同比落后2024年同期6个百分点 [2][14] - 预算外5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立 截至10月中旬 农发行已投放超千亿元 重点投向数字经济、人工智能、消费等领域 [3][19] - 预算内5000亿元地方债务结存限额已下达 用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设等 [3][19] - 10月下旬召开的全国人大常委会是否审议新增政府债务限额值得关注 政策空间较大但审批和落地流程需时 增量财力或更多在次年形成实物工作量 [3][23] 广义财政收入分析 - 2025年9月广义财政收入同比增长3.2% 较8月回升2.9个百分点 其中政府性基金收入同比增长5.6% 一般财政收入同比增长2.6% [4][28] - 2025年9月广义财政收入预算完成度7.1% 略高于2024年同期的6.6% 略低于过去五年平均的7.2% [4][28] - 土地出让收入降幅收窄推动政府性基金收入边际修复 9月地方国有土地出让收入同比下降10.3% 较8月增速回升15.7个百分点 [34] - 税收收入边际回暖 9月同比增长8.7% 较8月回升5.3个百分点 其中印花税同比增速高达189.3% 国内增值税和消费税分别改善至7.6%和3.8% [40] 广义财政支出分析 - 2025年9月广义财政支出同比增长2.3% 较8月增速回落3.8个百分点 一般财政支出同比增长3.1% 政府性基金支出同比增长0.4% 较8月增速下滑超19个百分点 [4][51] - 2025年9月广义财政支出预算完成度9.7% 持平于过去五年平均支出进度 [4][51] - 一般财政支出分项中 科学技术、节能环保、交通运输支出增速较高 分别为26.7%、22.6%、22.3% [57] - 政府债大规模支持接近尾声导致政府性基金支出明显放缓 9月预算完成度9.9% 高于过去五年同期平均的8.8% [69]

文章核心观点 - 报告聚焦于2025年10月第二周的宏观经济动态 涵盖美元走势、关税政策、出口韧性、通胀线索及金融数据等关键议题 [5][6][7] 高频跟踪 - **海外高频**：关税不确定性再度上升 全球风险资产多数回调 黄金、美债等避险资产大涨 [10] - **国内高频**：工业生产有所回落 基建开工走弱 但人流出行持续高位 [12] 数据点评 - **出口**：9月出口走强源于低基数与外需改善的共同影响 [12] - **通胀**：大宗涨价提振上游PPI 黄金与家电价格走高对中下游CPI有较大拉动 PPI同比拆分显示大宗商品对PPI拖累持续收窄 [14] - **金融数据**：9月M1增速跳升或部分源于财政支出加速 当月财政存款新增规模明显下降 [14][18] 热点思考 - **美元走势**：探讨美元能否打破三季度以来的低位震荡格局及长期贬值预期的演绎 [7] - **新旧力量交替**：分析外部环境波动对强势出口的潜在扰动 以及内需压力显现下的政策取向 [8] - **特朗普关税策略**：从美方视角提供理解美国关税未来可能取向的框架 提及10月10日特朗普称美国将对中国征收100%关税等事件时间线 [10]

核心观点 - M1同比增速显著跳升12个百分点至72 主要源于财政支出力度增强 财政存款减少8400亿元 较去年同期多减6042亿元 [2][8] - 积极的财政支出带动企业存款明显改善 单月新增9194亿元 较去年同期多增1494亿元 [2][8] - 居民贷款表现偏弱 新增3890亿元 同比少增1110亿元 消费贷贴息政策刺激效果有限 居民对债务持审慎态度 [2][11] - 企业贷款仍以短期融资为主 短期贷款及票据融资余额同比增速下降04个百分点至93 中长期贷款余额同比增速下降01个百分点至78 表明企业对投资态度持观望 [2][14] - 社融存量增速回落01个百分点至87 主要源于政府债净融资同比少增3457亿元 此前1-7月财政融资前置的支撑效应减弱 [3][16] - 展望后市 5000亿元新型政策性金融工具启动落地 全部用于充当项目资本金 具备强杠杆效应 有望撬动更多信贷与社会资本投入 [3][18] 常规数据跟踪 - 9月新增信贷12900亿元 同比少增3000亿元 主要源于企业部门贷款同比少增2700亿元 [4][20] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 其中短期贷款同比少增1279亿元 中长期贷款同比多增200亿元 [4][20] - 企业贷款新增12200亿元 同比少增2700亿元 其中票据融资同比少增4712亿元 短期贷款同比多增2500亿元 中长期贷款同比少增500亿元 [4][20] - 9月新增社融35338亿元 同比少增2297亿元 主要拖累项为政府债券同比少增3471亿元和人民币贷款同比少增3662亿元 [4][25] - 9月M2同比下滑04个百分点至84 新口径M1同比上行12个百分点至72 [4][28] - 存款结构显示 居民存款同比多增7600亿元 企业存款同比多增1494亿元 财政存款同比少增6042亿元 非银存款同比少增19700亿元 [4][28]