核心观点 - 4月PMI整体维持较强韧性，但结构上呈现“供强需弱”与“外强内弱”的特征 [2][9] - 制造业PMI仅较前月回落0.1个百分点至50.3%，剔除供应商配送时间逆指标影响后，实际PMI为50.2%，仍位于扩张区间 [2][9] - 生产指数上行0.1个百分点至51.5%，明显好于季节性，而新订单指数回落1.0个百分点至50.6%，显示供需分化 [2][9] 制造业PMI分析 - 新出口订单指数回升1.2个百分点至50.3%，重返扩张区间 [2][17] - 装备制造、高技术制造业、消费品制造业的新出口订单指数均升至51%以上，受益于海外能源转型、AI需求旺盛及消费品替代效应 [2][17] - 内需订单指数较前月回落1.3个百分点至50.6% [2][18] - 高频数据显示，4月港口外贸货运量同比增长11.9%，印证外需韧性 [2][18] - 高技术制造业和装备制造业PMI分别上行0.1和0.3个百分点至52.2%和51.8%，其中电气机械、计算机通信等行业生产和新订单指数位于53%以上 [3][23] - 石油煤炭加工、化学原料等高耗能行业PMI低于临界点，反映油价飙升带来的“供给冲击”已显现 [3][23] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落0.7个百分点至49.4% [63] - 建筑业PMI回落1.3个百分点至48.0%，表现弱于往年同期（环比-0.5%） [3][26] - 服务业PMI回落0.6个百分点至49.6% [3][26] - 服务业内部分化明显：铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业PMI位于55.0%以上高景气区间，而批发、零售、居民服务等行业PMI均低于50% [3][26] - 建筑业新订单指数大幅回落1.9个百分点至41.6% [6][74] - 服务业新订单指数回落0.5个百分点至44.8% [5][69] 常规跟踪数据 - 制造业采购量指数回升0.2个百分点至51.1% [9][51] - 制造业原材料库存指数回升1.6个百分点至49.3%，从业人员指数回升0.2个百分点至48.8% [45] - 服务业从业人员指数回升0.3个百分点至46.5%，但投入品和销售价格指数分别回落1.0和2.1个百分点至51.2%和47.9% [69] - 建筑业从业人员指数回升0.5个百分点至39.6%，投入品价格指数上行2.2个百分点至54.9%，销售价格指数回落0.3个百分点至49.0% [74] 后续展望 - 受地缘冲突扰动，二季度经济面临阶段性下行风险，“内外分化”的结构特征或继续演绎 [4][38] - 油价可能持续高位，对石化产业链中下游行业构成成本压力，库存消耗较快，相关行业景气可能下行 [4][38] - 外需方面，海外能源转型和AI需求有望保持高增长，将继续拉动相关领域景气改善，消费品领域景气也因出口替代效应而维持韧性 [4][38]

会议核心定调 - 会议肯定2026年一季度经济运行成效，实际GDP同比增长5.0%，较2025年四季度回升0.5个百分点，处于年度目标区间上限，要求以更大力度和更实举措抓好经济工作 [2][3][14] - 会议正视困难与挑战，继2025年4月、12月后，第三次强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，要求持续增强内生动力，做强国内大循环，做优国内国际双循环 [3][14] 宏观政策布局 - 财政支出靠前发力，一季度同比增长2.6%，进度为近5年最快，其中3月社保就业支出当月同比增长9.5%，科技支出增速1.7% [3][15] - 项目下达进度加快，4月下旬下达2026年第二批“两重”建设项目清单，已累计安排资金6065亿元，占全年预算的76%，下达进度快于2025年同期 [3][15] - 货币政策强调前瞻性、灵活性与针对性，预示将依据宏观经济和市场预期变化进行预调微调，以夯实对实体经济的支持 [4][15] - 会议明确稳预期、稳价格导向，提出“努力稳定房地产市场”和“稳定和增强资本市场信心”，指出稳定资本市场是稳固社会预期的重要抓手 [4][16] 结构性政策重点 - 内需是首要关注重点，会议侧重挖掘服务消费增长空间，要求深入实施服务业扩能提质行动，并加强教育、医疗、托育等民生建设 [5][17] - 加快建设现代化产业体系，将“深入整治‘内卷式’竞争”置于首要位置，紧随其后的是“人工智能+”与“提高能源资源安全保障水平” [5][17] - 在一季度工业企业产能利用率降至73.6%（较2025年同期74.1%下滑）的背景下，会议对“反内卷”重视度明显提升，数智化改造与绿色低碳制度约束或是重要政策抓手 [5][17] - 会议强调“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平”，近期国务院专题学习及系列政策文件显示，能源安全与绿色低碳转型或将协同发力 [6][18] 具体政策方向 - 产业与科技政策：推动人工智能商业化规模化应用，完善人工智能治理，加强关键核心技术攻关，推动科技与产业创新深度融合 [9] - 改革开放政策：以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，推动外贸稳规模优结构，深化外商投资促进体制机制改革，高质量发展“一带一路” [9] - 民生保障政策：强化就业优先政策导向，加强教育、医疗、托育等民生建设，稳定农产品价格，完善常态化帮扶机制 [9] - 资本市场与风险化解：持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，积极有序化解地方政府债务风险，稳妥处置金融领域风险 [9] - 房地产政策：着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，深化住房公积金制度改革，加快构建房地产发展新模式 [9]

文章核心观点 - AI出口已成为全球及中国出口增长的关键引擎，是2026年一季度中国及主要经济体出口“超预期”反弹的主要拉动力量，其增长势头和结构性变化揭示了全球AI产业链的分工与需求核心 [2][3][10] 一问：为何要研究AI出口？ - **AI出口是中国出口反弹的核心动力**：2026年一季度，中国AI相关产品出口增速较2025年四季度大幅回升28.1个百分点至40.2%，同期总出口增速回升13.4个百分点至17.1%，若剔除AI商品影响，总出口增速仅回升6.3个百分点至9.8% [3][11] - **AI出口占中国总出口比重显著提升**：2026年第一季度，中国AI相关产品占总出口比重已达21.7%，较2024年回升了4.5个百分点 [3][11] - **全球主要出口地区AI出口均表现强势**：2026年以来，韩国、中国台湾、中国香港的AI产品出口增速分别高达114.0%、75.8%、41.2%，较2025年分别回升97.4、21.3、23.3个百分点，韩国总出口增速也高达37.8% [3][16] - **AI是出口增长的绝对贡献项**：剔除AI商品后，各地区出口增长乏力甚至回落，例如2026年一季度韩国出口增速剔除AI后仅回升5.9个百分点至6.0%，2025年东盟及印度出口增速剔除AI后回落0.6个百分点至1.7% [4][21] 二问：AI出口的结构表现如何？ - **中国以中间投入品出口为主**：根据WTO分类，AI出口可分为原材料与化学品、中间投入及设备三大类，中国出口以中间投入类为主，主要包括存储芯片、自动数据处理设备零附件等，2026年一季度中间投入类AI出口增速回升29.2个百分点至50.2%，拉动总AI出口增长36.6个百分点 [5][26][30] - **存储芯片是主要贡献商品**：在中间投入类商品中，存储芯片、自动数据处理设备零附件是主要支撑，2026年一季度分别拉动AI出口增长19.8和7.7个百分点 [30] - **贸易方式向高附加值转型**：AI出口正从加工贸易向一般贸易转型，加工贸易占比由2018年初的50%以上降至2026年一季度的33.3%，一般贸易占比则上升至36.4% [5][36] - **海关特殊监管区域贸易快速增长**：受益于对外开放政策，海关特殊监管区域物流货物成为新型贸易方式，2026年一季度其对整体AI出口的贡献度大幅上升10.6个百分点至15.0%，是主要贸易方式中反弹幅度最大的 [36] - **全球半导体销售额是领先指标**：全球半导体销售额同步或略领先中国AI出口约一个月，2026年1-2月，该指标同比大幅回升30.0个百分点至72.6%，其中亚太与美洲是主要拉动地区 [6][48] 三问：谁在驱动AI出口？ - **美国是最终需求核心**：美国私人部门信息处理设备投资持续高增，2025年第四季度增速回升9.9个百分点至32.5%，达到1950年以来最高水平，直接拉动了中国对美AI出口，2026年3月中国对美AI出口同比增速较1-2月大幅回升31.6个百分点至5.5% [7][48][64] - **与东盟存在产业链协同**：中国对东盟出口AI中间投入品，与东盟向全球出口设备增速同步，显示供应链协同关系，2026年一季度对东盟及印度AI出口拉动总AI出口11.3个百分点 [8][73] - **与韩国以加工贸易协同为主**：中国对韩国AI出口以加工贸易和监管区域物流货物为主，反映零部件配套和组装代工关系，一季度对韩国AI出口拉动总AI出口4.5个百分点 [8][73] - **东盟与韩国的AI出口最终流向美国**：东盟和韩国自身AI出口同比贡献回升幅度最大的目的地均为美国，印证美国是产业链的最终需求方 [73] - **中国香港扮演关键转口角色**：中国香港是重要的半导体分拨中心，半导体行业转口占进口比重达98.4%，2026年一季度对中国香港AI出口拉动总AI出口17.8个百分点，是最主要贡献领域 [8][91]

申万经济热力指数 - 4月以来，工业、服务业景气均面临下行压力，申万经济热力指数同比为0.5%，较3月回落1.0个百分点 [2] - 上周（4月13日-4月19日），申万经济热力指数同比0.5%，较前周回落0.8个百分点 [2] - 其中，上周申万工业热力指数同比为0.1%，较前周回升0.5个百分点；但4月以来同比为-0.1%，较3月回落1.7个百分点 [2] - 上周申万服务业热力指数同比为1%，较前周回落2.4个百分点；4月以来同比为0.9%，较3月回落0.5个百分点 [2] 生产高频跟踪 - 工业生产延续弱势，高炉开工率同比回落1个百分点至-1.3% [11] - 钢材表观消费环比增长2.4%，同比回升4.7个百分点至-0.1%；钢材社会库存环比下降3.3% [11] - 石化、消费链开工进一步下滑：纯碱开工率环比增长2.1%，同比回升2.2个百分点至-5.1%；PTA开工率环比下降5.7%，同比回落9个百分点至-11.3% [21] - 下游消费链中，涤纶长丝开工率环比下降2.4%，同比回落1.3个百分点至-10.6%；汽车半钢胎开工率基本持平前周，同比回升0.3个百分点至-1% [21] - 建筑业方面，水泥产需偏弱：全国粉磨开工率环比下降1.5%，同比回落0.2个百分点至-2%；水泥出货率环比增长0.8%，同比回升2.1个百分点至-3% [33] - 水泥库容比基本持平前周，同比下行0.7个百分点至4.6%；水泥周内均价环比下降0.7% [33] - 玻璃需求回升：玻璃表观消费环比增长7.5%，同比回升5.8个百分点至-10.9%；玻璃产量环比持平，同比稳定在-8.5% [44] - 反映基建投资的沥青开工率环比下降4%，同比回升1个百分点至-13% [44] 需求高频跟踪 - 全国商品房成交整体改善：上周（4月20日-4月26日）30大中城市商品房日均成交面积同比上升6.5个百分点至8% [53] - 分城市看，一线城市商品房成交同比上行14.8个百分点至31.8%；二线城市同比回升2.8个百分点至-4.4%；三线城市同比回升3.6个百分点至4.6% [53] - 反映内需的货运量有所回升：上周（4月13日-4月19日）铁路货运量同比回升3.6个百分点至5.4%，公路货车通行量同比回升3.4个百分点至1.2% [65] - 反映外需的货运量则有回落：港口货物吞吐量同比回落3个百分点至1.3%，集装箱吞吐量同比回落7.3个百分点至3% [65] - 全国迁徙规模指数保持韧性，同比回升5.9个百分点至15.8% [76] - 执行航班架次方面，国内执行航班架次同比稳定在-1.9%，国际执行航班架次同比回落1.3个百分点至1.2% [76] - 观影消费边际走弱：上周（4月13日-4月19日）电影观影人次同比回落31.6个百分点至-4.9%，票房收入同比回落34.7个百分点至-16.3% [82] - 汽车销量持续磨底：乘用车零售量环比下降3.8%，同比回落2.1个百分点至-17.1%；乘用车批发量环比下降1%，同比回升1.1个百分点至-8.7% [82] - 出口集运价格环比上行：CCFI综合指数环比上涨1.9%；东南亚航线运价环比上涨2.0%，美西航线运价环比上涨1.4%；BDI价格环比回升5.6% [94] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化：上周（4月20日-4月26日）蔬菜价格环比下降1.3%，猪肉价格环比下降0.9%，水果价格持平，鸡蛋价格环比上升3.7% [106] - 工业品价格普遍回升：钢材综合价格指数环比上涨0.5%，山西优煤市场价环比上涨1.2%，铜平均价格环比上涨1.1% [118] AI出口专题核心观点 - AI出口已成为全球出口的新增长极，也是中国一季度出口反弹的最大拉动项 [134] - 2026年一季度，中国AI相关产品出口增速较2025年四季度回升28.1个百分点至40.2%，同期总出口增速回升13.4个百分点至17.1% [134] - 若剔除AI商品的影响，总出口增速仅回升6.3个百分点至9.8% [134] - 中国AI相关产品占总出口比重已达21.7% [134] - 全球主要出口区域中，韩国、中国台湾、中国香港的AI产品出口增速分别为114.0%、75.8%、41.2%，均表现强势 [134] - 剔除AI相关商品后，各地区出口并未明显走强甚至有所回落，例如韩国出口增速剔除AI后仅回升5.9个百分点至6.0% [135] AI出口结构分析 - 中国AI出口以中间投入类为主，主要为存储芯片、自动数据处理设备零附件等 [136] - 贸易方式正由加工贸易向附加值更高的一般贸易转型：加工贸易占比持续下滑至33.3%，一般贸易占比上升至36.4% [136] - 海关特殊监管区域物流占比较低，但增速是主要方式中最快的 [136] - AI需求可由全球半导体销售额跟踪，该指标同步或略领先中国AI出口一个月 [137] - 2026年1-2月，全球半导体销售额同比回升30个百分点至72.6%，亚太与美洲为主要拉动项 [137] AI出口驱动因素 - 外需拉动：对美国AI出口主要受美国AI终端需求拉动，2026年3月中国对美AI出口同比较1-2月大幅回升31.6个百分点至5.5% [138] - 产业链协同：对东盟及韩国AI出口存在供应链协同关系，以中间品或加工贸易出口为主 [138] - 一季度，对东盟印度、韩国AI出口分别拉动总AI出口11.3、4.5个百分点 [138] - 东盟韩国AI出口均去往美国，显示美国是最终需求方 [138] - 集散地转口：对中国香港AI出口主要为转口属性，一季度对中国香港AI出口拉动总AI出口17.8个百分点，是最主要贡献领域 [139] - 中国香港是重要的半导体分拨中心，半导体行业转口占进口比重为98.4% [139]

关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强、耿佩璇 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 事件： 4月27日统计局公布3月工业企业效益数据，营收累计同比5%、前值5.3%；利润累计同比15.5%、 前值15.2%。3月末，产成品存货同比5.2%、前值6.6%。 核心观点：利润高增并非说明油价飙升利好盈利，实则油价传导是分阶段的 3月工业利润高增，其中石化链盈利改善幅度最大，似乎显示油价飙升推升企业盈利。 3月工业企业利润 当月同比回升0.8个百分点至16%。结构上石化链盈利改善显著（回升52.2个百分点至55.2%），而冶金链 利润回落25.2个百分点、消费行业利润仅上行8.4个百分点。分驱动因素看，石化链营收（回升5.4个百分 点至4.7%）、成本率（下行2.1个百分点至83.6%）均趋改善，貌似显示中下游行业成功顺价、带动企业 盈利积极修复。 油价飙升对盈利的影响是分阶段的，当前盈利改善，但后续盈利或承压。 在油价飙升初期，石化链PPI上 涨推动营收上升、带动成本率被动下降（分母增加），同时"FIFO"制度下成本核算的仍是早期低油价时 成本，库存也缓冲了高油价对当期成本的冲击，因而营收、成本压力同时改善 ...

一、热点思考：原油冲击下美国经济的“脆弱性” - **核心观点：霍尔木兹海峡封锁若长期化，将显著推升油价并增加美国经济下行风险** [141][144] - **美国经济现状：整体有韧性但高频动能边际转弱** [141] - 3月美国零售销售环比增长1.7%，为去年10月以来最高增速，主要由加油站分项（环比15.5%）推动[141][111] - 4月美国Markit制造业PMI升至54.0，服务业PMI升至51.3，均处于扩张区间[141][114] - 但高频指标显示经济动能边际趋缓，一季度美国GDP环比折年增速已放缓至1.2%[141] - **原油冲击的传导路径：从成本冲击到需求收缩** [142] - 冲击初期体现为成本冲击，推升整体通胀但对核心通胀传导有限 - 随后将冲击实际购买力并收紧金融条件，抑制总需求，尤其是利率敏感部门 - **历史对比：当前美国经济“脆弱性”更显著** [143] - 相比1970年代，美国石油能耗强度下降，油价冲击钝化，且美国已成为石油净出口国 - 相比2022年，当前美国经济“初始条件”更弱，居民超额储蓄耗尽，政策对冲空间有限 - **若封锁长期化的潜在影响** [144] - **消费**：居民出行相关消费（如汽车、交运服务）受冲击最大，必选消费韧性较强 - **生产**：油价或显著冲击服装皮革、交运设备制造业 - **就业**：对制造业就业冲击最为显著，其次为餐饮住宿业和专业商业服务业 - **金融**：油价与金融压力同步抬升可能加速经济放缓，并可能引发市场转向“衰退交易” 二、大类资产与海外事件数据总结 - **地缘政治与大宗商品** [2][49] - 停火协议未达成，原油价格大幅反弹，布伦特原油当周上涨16.5%至105.3美元/桶，WTI原油上涨12.6%至94.4美元/桶[2][49] - 霍尔木兹海峡航运几近停滞，每日通过船只从冲突开始时的69艘锐减至2艘[2][98] - 贵金属价格下跌，COMEX金价下跌2.4%至4714.4美元/盎司，COMEX银价下跌7.3%至76.4美元/盎司[2][57] - **全球股市表现** [3][10][16] - **发达市场**：多数下跌，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别下跌3.2%、2.7%、2.3%[3] - **美国标普500行业**：涨跌互现，能源（+3.2%）、信息技术（+3.1%）领涨，医疗保健（-3.1%）、金融（-1.9%）领跌[10] - **新兴市场**：南非、巴西、印度股指分别下跌4.0%、2.5%、2.3%[3] - **港股**：恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别下跌0.7%、0.8%、2.8%，但能源行业上涨3.8%[16] - **利率与汇率** [22][28][34][43] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国上行5.0bp至4.31%，英国上行14.1bp至4.84%[22]。新兴市场10年期国债收益率悉数上涨，土耳其大幅上行375.0bp至33.41%[28] - **汇率**：美元指数上涨至98.53[34]。主要新兴市场货币兑美元悉数下跌，菲律宾比索和埃及镑均贬值1.7%[34]。人民币兑美元贬值，美元兑离岸人民币汇率升至6.8348[43] - **美国财政与政治** [74][86] - **财政状况**：截至2026年4月15日，美国2026财年累计财政赤字规模为4605亿美元，与去年同期持平，但关税收入大幅攀升至874亿美元（去年同期为299亿美元）[74] - **政治舆情**：特朗普净支持率降至-19%，其中通胀政策净支持率最低，为-40%。国会层面，民主党支持率领先共和党6个百分点[86] - **美联储与市场预期** [104][108] - 美联储理事提名人沃什在听证会上强调美联储独立性，并聚焦于通胀框架、操作工具、沟通机制三大政策领域改革[104] - 利率期货显示，市场预期美联储2026年全年维持利率不变的概率为64.9%，较上一周回落，年内降息25BP概率提升[104][108] - **美国经济数据** [111][114][119] - **消费**：3月美国零售销售环比增长1.7%，剔除加油站分项后环比增速实际放缓[111] - **PMI**：4月美国Markit制造业PMI升至54，服务业PMI回升至51.3，显示美国经济相对欧元区（服务业PMI回落至47.4）和日本（服务业PMI回落至51.2）更强[114] - **就业**：截至4月18日当周，美国初请失业金人数为21.4万人，高于市场预期的21万人[119]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 耿佩璇 重点推介 热点思考 | 改革破局：公积金制度的"新时代"？ 1. 公积金制度的设立与初始定位？ 改革开放初期，我国城镇住房供不应求，彼时的福利分房制度既难适应市场经济发展，也难解决城镇住 房短缺问题。伴随着城镇住房制度改革推进，公积金制度应运而生。 2.三次变革如何重塑公积金体系？ 1998年房改后公积金制度成为我国政策性住房金融体系唯一支柱；2003年改革后属地化管理与决策体系 逐步完善；2015年改革则更聚焦提效、普惠与流程简化。 3. 现行公积金制度的核心痛点？ 2025年底中央经济工作会议以来，高层会议连续强调深化住房公积金制度改革。本轮公积金制度改革或 需破解使用效率偏低难题，同时或需考虑功能转型和制度可持续性等。 ☎欢迎交流：申万宏观 贾东旭、侯倩楠、赵伟 周度研究成果汇总 （4.19-4.25） 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、"周见"系列 1、 热点思考 | 改革破局：公积金制度的"新时代"？ 2、热点思考 | 冲突缓和后，美债利率能否"回到原点"？ 3、热点思考 | 油价飙升下的"供给冲击"？ 2 热点思考 | ...