核心观点 - 需要重新审视"美元将开启持续单边下跌"的叙事，中期视角下美元下跌最快阶段或已结束，未来半年到一年可能难言持续下行，反而需警惕美元反弹风险 [2][56] - 美元指数长期与美国经济占比出现背离，后金融危机时代美国经济占比持续回落但美元指数震荡上行，中枢约103-104 [5][14] - 短期美元指数与美债利率呈现反向走势，4月至6月23日10年期美债利率由4.2%升至4.58%，而美元指数由104跌至99，90天滚动相关系数转负至-31.9% [9][31] 长期背离分析 - 金融危机后流动性大宽松环境下，美债成为更具吸引力的高收益资产，外资月均净购美债量由2000-2007年的164亿美元升至2008-2014年的403亿美元 [6][16] - 美国经济占比下滑主要受中国影响，同期欧日占比也在下滑，但欧元(57.6%)和日元(13.6%)在美元指数篮子中权重更高，对美元指数影响更直接 [6][17] - 金融危机以来美元走强对应美国相对欧日更高的经济增速，美国相对欧日中加权平均名义经济增速差中枢震荡上行 [7][18] 短期背离分析 - 4月外资净卖出美国长期证券589亿美元(美债472亿+美股197亿)，但抛售量低于历史平均水平824亿美元，难以完全解释美元指数4.4%的跌幅 [10][33][34] - 外资存量资金补对冲是主因，2021年以来外资降低美债持仓套保比率至历史低位，近期汇率波动率上升促使套保需求激增，资管公司美元指数期货空头寸由3月底2010张飙升至6月1.1万张 [11][37][38] 未来展望 - 彭博一致预期显示2025Q2-2026Q4美国与欧日名义增速差先上后下，2026Q1-Q2达峰值，未来四个季度美元或难持续下行 [8][25] - 当前资管机构美元净空头持仓达8210张，空头集中度33.7%为20年来第7低点，历史数据显示此仓位水平下未来两月美元反弹概率较高 [45][46][47]