估值分析 - 摩根大通给予Circle"减持"评级 目标价80美元较当前180美元股价下调56% [1][3] - 目标价基于2027年调整后每股收益1 56美元的45倍市盈率 外加10美元"投资者热情溢价" [6] - 当前股价已反映乐观假设 包括2036年稳定币市场达1 8万亿美元 USDC份额提升至40% [7] - IPO迄今涨幅482% 市值达400亿美元 估值被推至"舒适区之外" [2] 商业模式风险 - 97%收入依赖储备金收益 盈利能力高度受货币政策波动影响 [1][14] - 分销成本持续上升 约三分之二收入需支付给推广伙伴 毛利率或从39%降至34% [9][12] - 利率每下降100基点 将冲击储备收入6亿美元和调整后EBITDA 2亿美元 [15] - Coinbase作为最大分销伙伴 2024年分成达9 08亿美元占储备收入55% [12] 竞争格局 - USDC市值617亿美元 占美元稳定币市场25%份额 仅次于Tether [16] - 新进入者通过提供收益率争夺份额 代币化货币市场基金蚕食使用场景 [17] - 稳定币转换成本低 "赢家通吃"格局可能被打破 [1][17] 增长机会 - 美国《GENIUS法案》有望7月通过 将利好合规程度最高的Circle [18] - 高通胀国家如阿根廷、土耳其推动USDC作为价值储存工具 渗透率每提升1%可增140亿美元流通量 [18] - Circle Payments Network(CPN)瞄准37万亿美元B2B跨境支付市场 有望成为"稳定币版Swift" [19][20][22] - CPN若成功 50亿美元余额可支撑1万亿美元年化交易量(占全球跨境支付3%) [23] 核心优势 - USDC是监管合规程度最高的稳定币 完全符合欧盟MiCA法规 [16] - 与Coinbase、Binance等建立强大分销网络 85%储备资金由贝莱德管理 [16]