核心观点 - 外汇对冲是短期行为，与长期去美元化叙事形成期限错配，强化主观信仰的同时，也忽略了反转契机 [1] - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创1973年以来最差同期表现 [3] - 市场对弱美元的共识达到近20年之最，但一致预期下可能暗藏反转契机 [3] 外资"去美元"的真实情况 - 二季度市场高度认同特朗普政策冲击美元信用，但BIS报告质疑非美资金逃离美元资产的说法，指出海外投资者更多在进行货币对冲而非抛售美元资产 [4] - 4-5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求，如做空美元期货或购买欧元美元看涨期权，形成美元空头 [4] - CFTC数据显示，4月以来资管公司美元指数期货空头寸大幅上升，6月17日当周空头头寸达7863张，净持仓由多头转为空头 [6] - 期权市场显示对冲需求上升，EUR/USD风险逆转期权价格3-4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超过去年8月高点 [10] - 亚洲货币与欧元相对美元的交叉货币基差集体下降，表明对冲成本变得更加昂贵 [12] - 非美投资者持有美国股票17.6万亿美元、美国债券13.6万亿美元，短期内完成底层资产腾挪难度高，外汇对冲是权宜之策 [15] 美元反弹的契机 - FX对冲的阶段性扰动正在减弱，5月以来欧元兑美元RR期权价格开始回落，EURUSD普通期权交易量自6月下旬有所回落 [18] - 美元指数距离长期支撑位很近，金融危机后美国重拾生产率优势的基础可能支撑美元 [22] - 人工智能应用对传统生产要素的智能化升级可能提振美国生产效率，非美在AI资本开支上与美国存在较大差距 [22] - 特朗普政策风险边际淡化，关税和减税对美元信用的冲击可能减弱，市场对关税"脱敏" [25] - 参议院版本的大漂亮法案删除损害美元信用的"899条款"，对外资信心冲击弱化 [25] - 减税对私人部门存在阶段性提振，如科技公司资本开支增加、居民部门消费与加杠杆意愿上升 [26] - 特朗普下半年工作重心可能重回国内，若推动政府效率改革，长期对美元美债信用不是利空 [26] - 降息与联储独立性扰动可能为美元反弹埋下伏笔，需将政治因素囊括在内 [27] - 美国硬数据走弱且特朗普施压降息时，美元可能演绎先弱后强 [28] - 美国硬数据有韧性但特朗普强硬施压降息时，美元可能暂时走弱但后续反弹 [28] 美元流动性影响 - 不宜高估美国债务上限对美元流动性的影响，当前美联储缩表节奏已边际放缓，TGA账户余额超3000亿美元 [33] - 财政部传递"短端融资"策略，锁定长期高企付息成本代价高，美债供给因子需谨慎关注 [33]