核心观点 - 核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [2][38] 年初以来房地产市场的积极变化 - **量价出现积极变化**：2026年开年以来，房地产市场在“量”和“价”两方面出现积极变化 [4] - **二手房成交持续放量**：截至1月25日，22城二手房成交面积同比降幅收窄至-13.0%，较上月-26.8%明显改善；1月25日当周成交面积回升至279.0万平方米，为2025年6月以来最高水平，同比增速由负转正至17.7% [4] - **领先指标显示更强修复**：截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%，预示修复有望延续 [4] - **上海市场表现强劲**：截至1月25日，上海二手房成交已突破1.8万套，预计1月将达2.2万套，连续三个月处在2万套荣枯线以上 [5] - **房价跌速放缓**：1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，此前半年月环比跌幅基本保持在-1.3%左右；一、二、三线城市挂牌价月环比分别为-0.3%、-0.7%、-0.6%，较2025年底的-0.5%、-0.8%、-0.7%改善 [9] 积极变化背后的短期因素 - **需求“跷跷板”效应**：二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”；2025年12月房企冲量导致新房销售回升（40城日均销售面积65.5万平方米，环比增43.1%），同期二手房销售平淡；2026年1月新房重回淡季（截至1月21日日均销售面积降至34.5万平方米，同比降30.7%），二手房因价格调整充分而更具竞争力，成交放量 [13] - **季节性因素影响房价**：年初以来房价跌幅收窄部分受季节性因素影响，临近春节卖家观望情绪增加，导致房价跌速放缓，但往往导致3、4月挂牌量上升，供需失衡可能使4月后房价跌幅再度走阔 [14] 本轮市场改善的不同之处 - **市场自发驱动**：与以往不同，本轮房价跌幅放缓背后并未出现地产优化政策，而是由市场自发的力量推动，核心原因在于长期因素对市场的支撑 [16] - **核心城市挂牌量不升反降**：过去几轮房价跌幅收窄往往伴随二手房挂牌量上升，但年初以来核心城市挂牌量下降；例如上海二手房狭义挂牌量已降至8.9万套，较2025年4月峰值12.0万套减少3.1万套；北京、南京、厦门、天津等城市挂牌量也较2025年12月分别下降0.6、0.5、1.1、0.4万套 [17] - **卖家主动撤牌**：二手房挂牌量下降不一定需要成交改善，也可以是卖家主动撤牌；2025年5月以来，上海某头部中介下架房源中超过60%是卖家主动撤牌，部分卖家选择“售转租”，将房子视为类固收资产 [17] - **上海总需求已企稳**：2025年上海新房和二手房销售总面积已实现止跌回稳，和2024年基本持平；二手房成交占比仍有提升空间，需求可能继续回升，挂牌量回落将推动供需再平衡并对价格形成支撑 [17] 正在形成的长期支撑 - **总需求企稳**：重点城市住宅总需求已基本企稳；2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平；一线城市中上海率先企稳（2025年总面积3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米）；二、三线城市中大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市销售总面积在2025年实现止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5% [21] - **房价累计跌幅已深**：当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月历史峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅已超过美国次贷危机期间的32.5%和日本地产泡沫破裂到筑底期间的46.5% [25] - **租金回报率接近合理区间**：2025年12月百城租金回报率已回升至2.39%，接近2.6%的公积金贷款利率，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间；部分住房租金回报率已超过3%，高于公积金贷款利率，与首套房商贷利率基本持平，较30年期国债高出70-80BP；一线城市高租息（4.5%以上）住房挂牌价已出现上涨，北京和上海的中高租息（3.0%-4.5%）住房挂牌价月环比分别为1.1%和0.4% [31] - **房价收入比回归合理区间**：多数城市房价收入比已低于2006年；按成交总价中位数计算，北京、上海、广州、深圳的房价收入比分别为10.8、9.0、6.1和12.3，低于纽约的15.8，接近东京、柏林的11.9、10.6；成都、重庆、天津、武汉等城市房价收入比分别为5.5、5.9、5.0、4.4，处于国际上4-6倍的合理区间 [36] 楼市止跌回稳的节奏 - **方向由长期因素决定，节奏由短期因素决定**：核心城市总需求企稳及长期估值因素接近底部决定了年内止跌回稳的方向，但节奏取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [38] - **租金价格（EPS）是关键**：将房地产类比股票，租金回报率是PE，租金价格是EPS；若租金持续下跌，房价可能超跌；若租金企稳，房价可能反弹；当前全国租金价格尚未止跌，2025年四季度50城住宅租赁价格指数环比跌幅有所走阔；但乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨、沈阳等二线城市租金价格已基本止跌，企稳节奏有望领先 [38] - **二手房挂牌量影响供给**：由于总需求基本企稳，代表供给的二手房挂牌量将影响市场节奏；若挂牌量保持稳定或延续去化，当前降幅收窄态势有望延续；若“金三银四”期间卖家集中挂牌，价格将面临考验，可能导致超跌 [43] - **经济走出通缩的潜在支撑**：2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续5个月不为负，经济走出价格低谷曙光初现；一旦市场对长期价格下行的预期扭转，刚改需求可能由租房转向购房，锁定居住成本，对楼市止跌回稳形成支撑 [43] - **“金三银四”是关键检验窗口**：乐观情形下，若经济“开门红”、租金价格环比止跌且重点城市二手房挂牌量稳定或延续去化，则“金三银四”后市场能保持量价相对稳定，意味着本轮下跌周期筑底；保守情形下，若租金延续下跌且“金三银四”期间挂牌量回升，则市场可能在供给压力下开启新一轮调整，但考虑到估值已近底部，此轮调整本质是“磨底”，房价跌幅预计相对有限 [44][45]

文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 2026年，在存款利率大幅下行的背景下，随着此前高息的三、五年期定期存款到期，居民部门"存款搬家"再度成为市场的关注焦点。在分析"存款搬 家"时，我们需要先说清楚以下几点事实。 事实一：当前市场讨论的"存款搬家"话题，恰好对应的是三年前市场讨论的"超额储蓄"问题。 当时受地产下行、消费意愿回落等因素影响，居民部门开始大幅增配定期存款。2022年新增住户存款17.8万亿，其中定期存款13.7万亿。2023年虽然 新增住户存款下滑至16.6万亿，但定期存款新增16万亿，占新增住户存款的比重达到了96%。简单估算，2022年-2023年居民部门积攒了7万亿左右 的"超额存款"。 从居民现金流量表来看，当时 超额存款的形成有三个来源： 一是居民消费意愿回落，总储蓄率在22年上行2个百分点，总储蓄规模相比21年提高3万 亿；二是随着地产下行，居民用于购房的资金（体现为资金流量表中的资本形成总额）转为金融投资，2022年净金融投资规模接近20万亿，相比2021 年多增4万亿；三是金融资产重新配置，居民部门赎回理财增配存款，2022、2023年居民部门连续两年赎回理财等其他金融资产，居民资 ...

文章核心观点 - 2026年，特朗普将无限放大行政权力，通过一系列非常规经济政策应对国内可负担性危机、对外寻求国家利益最大化、并确保AI领先地位，这些政策的成本最终将由美元信用承担 [4][27][28] 对内改善可负担性 - 核心目标是解决K型经济中“过冷”的低收入群体问题，政策逻辑是货币作用变窄、财政和行政作用变广 [4][5] - 劳动收入份额在2025年第三季度进一步下行至53.8%，为有史以来最低水平，直接发钱或减税将加剧财政赤字压力 [6] - 关键行政手段包括：将信用卡利率上限设定为10%，预计节约居民部门1000亿美元利息支出；推出50年期抵押贷款；指示“两房”购买2000亿美元MBS以降低房贷成本 [9] - 强制利率上限可能导致信用供给下降，银行停止向高风险人群放贷，并可能引发资金流向其他领域，造成通胀或资产价格压力 [10] - “两房”购买MBS被视为行政版量化宽松，旨在增加特定市场资产需求，当前两房分别持有约1250亿美元MBS，加上新购2000亿将触及4500亿美元上限，但该上限可被提升 [10][12] - 联储降息仍是特朗普内政拼图最重要一环，其通过司法部调查联储主席鲍威尔施加政治压力，试图影响货币政策 [12] - 特朗普的新联储主席人选（如凯文·沃什、里克·里德尔）对资本市场“越来越友好” [15] 对外政策寻求美国利益“最大公约数” - 政策核心是攫取“美国国家利益、选民关切和自身政治诉求”的最大公约数，强调能源、粮食、枪炮等基本生存品战略 [16] - 军事上，通过“绝对决心行动”逮捕委内瑞拉总统马杜罗，意图建立美国主导的“西半球能源堡垒”，实行“以油维政” [16] - 对格陵兰岛的觊觎旨在满足个人政治诉求，并实现国家战略：获取稀土等战略矿产、建设算力基座（数据中心散热）、控制北极新黄金航道 [16] - 政策逻辑体现为“特朗普模式”——以去监管化、大规模减税和战略性关税为核心的“美国优先”经济民族主义，替代达沃斯全球主义模式 [17] - 谈判艺术表现为极限施压（如关税威胁），从“格陵兰岛风波”中“无成本”获利 [19] - 随着市场对威胁习惯，边际效用递减可能促使特朗普在核心议题上发出二次威胁，配合中选选情，可能引发对美国资产的抛售、长端美债利率走高、黄金上涨及美股流动性压力 [19] 延续AI的领先地位 - 特朗普要求AI企业展现“新的爱国精神”，优先服务于美国国家利益，例如限制AI数据中心用电挤占民众和传统工业电网配额 [20] - 对内托底K型经济与对外战略掠夺，实质是为AI发展营造可持续的宏观环境 [21] - 电脑及周边设备占设备投资比重已持平科网泡沫时期通讯设备比重，数据中心占广义结构投资比重快速上升 [21] - AI企业外部融资至关重要，私募信贷对AI企业的直接投资额快速增长，但相关贷款的信用利差并未与其他类别形成鲜明区别，风险正在聚集 [22] - AI热潮的持续性取决于企业能否兑现极高的盈利增速预期，当前股价涨幅远超债券定价水平，两者割裂凸显不平衡压力，可能出现股价大幅回调以实现风险溢价再平衡 [26] 政策成本与影响 - 行政手段（价格控制、利率上限、削弱央行独立性）在本质上与“现代货币理论”（MMT）相似，政策服务于经济现状 [27] - 行政逻辑可短期内战胜经济逻辑，但无法取消经济规律，被压抑的成本将转化为未来的通胀、违约风险及更高的系统性波动 [28] - 所有政策红利的成本，将由越发沉重的美国债务、不断透支的地缘政治信誉以及更加分化的经济表现共同承担，最终由美元信用承担 [28]

文章核心观点 - 2026年美国中期选举压力是驱动特朗普政府外交行动的核心动力 其外交策略“唐罗主义”本质上是将美国国家利益与特朗普个人政治利益相结合 旨在通过制造“短平快”且具有戏剧性的地缘事件来提振个人声望、取悦基本盘 从而赢得选举[2][4][7][8] - 这种聚焦短期战术利益、缺乏长期战略布局的外交模式 虽可能在短期内为特朗普带来政治声望并影响市场 但难以解决深层次问题 甚至可能损害美国的长期战略利益和国家信用[9][16][17] - 预计在中期选举前 地缘政治事件将频发 成为影响市场不可忽视的议题 可能导致资产价格大幅波动[2][16][17] “唐罗主义”的动机与特征 - **核心驱动**：特朗普外交行动的首要驱动力是个人政治利益 即赢得支持率以保障其政治安全 避免因中期选举失利而再次被弹劾[4][7] - **利益结合体**：“唐罗主义”本质上是美国国家安全客观需要与特朗普个人政治利益的结合体 其合理性源于前者 但实际为后者所驱动[8] - **操作模式**：依托美国在情报、渗透、军事等方面的压倒性优势 进行精细化操作 追求“短平快”——即投入少、周期短、见效快 并带有戏剧性以吸引民众目光[8][9] - **历史表现**：该模式常导致行动虎头蛇尾 例如贸易战并未实现制造业大规模回流 关税反而成为美国企业和民众的负担[9] 具体地缘行动案例与分析 - **委内瑞拉事件**： - 行动取得惊人开局 通过控制马杜罗有效提振了特朗普的政治声望 其支持率在1月上旬回升至近7个月最高水平（42%） 外交政策是支持率回升的首要因素[10] - 美国通过销售委内瑞拉低价石油获得经济利益并有助于降低通胀[10] - 但缺乏长期布局 美国无法控制委内瑞拉政权 强行推动政权更迭可能导致拥有2800多万人口的国家陷入混乱[12] - 鉴于历史上资产被国有化的教训（1970年代和2007年） 美国石油巨头重返委内瑞拉的意愿有限 释放巨大原油储备的愿景遥遥无期[12] - **格陵兰岛议题**： - 该岛的战略价值（北极航道、稀土资源、监察前哨）完美契合“唐罗主义”需求[15] - 现实阻碍巨大：格陵兰岛经济结构单一 高度依赖丹麦每年超过10亿美元的补贴；民调显示超过80%的格陵兰岛人反对成为美国的一部分 支持美国夺取该岛的美国人也不到20%[15] - 特朗普的强力施压适得其反 促使丹麦计划在未来三年内向格陵兰岛追加2.5亿美元投资 一些原本支持独立的格陵兰人也倾向于维持现状[15] - **伊朗问题**： - 美国右翼高度关注伊朗内政骚乱 源于其将打击伊朗与打击左翼（民主党）的政治叙事相绑定 且得到马斯克等MAGA影响力人士的支持[16] - 采取“短平快”战术打击伊朗风险极高：难以撼动政权 且可能引发拥有超过8000万人口的伊朗动荡 波及整个中东地区[16] - 当前美国海军主力因委内瑞拉问题部署在加勒比海 向中东集结需要时间 而伊朗骚乱已趋于平静 特朗普可能在未来主动挑起事端[16][17] 对市场的潜在影响 - **短期影响**：若特朗普的“唐罗主义”取得更多表面成功 且长期收益暂时难以被证伪 市场可能需要关注美元指数走强、美股相对于非美股市走强 以及美元计价资源品和贵金属的价格上涨[17] - **中长期影响**：特朗普追求短期政治利益的行为往往以透支美国国家信用和美元信用为代价 这将加剧全球资产价格波动 但由于其行动常虎头蛇尾 市场过去一年形成的关于大国竞争的叙事认知可能无需发生根本性变化[17]

A股市场2026年开年表现 - 2026年开年以来A股市场呈现“开门红”行情，万得全A累计涨幅达5.2%，日均成交额突破3万亿元 [4] - 市场呈现科技和中小盘强于大盘的特征，科创50、中证500、国证2000累计涨幅分别为11.9%、11.3%、9.6% [4] - 从板块表现看，传媒、计算机、有色、军工等行业领涨，年初以来涨幅分别达到16.0%、14.0%、14.0%、9.0%，市场主线围绕“AI和地缘”展开 [4] 第一条定价主线：AI与地缘 - 2026年A股定价的一条核心主线是“AI和地缘”，对应美国向科技要增长，向地缘要中选 [2][9] - AI驱动行情正从上游算力基建向下游AI应用延伸，同时委内瑞拉、伊朗等地缘冲突对有色和军工板块形成催化 [4] - AI的影响体现在宏观经济上，2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨并创2024年以来环比最高涨幅，AI对PPI改善贡献显著 [6] - 从有色分项看，AI带来的电力需求快速提升显著提振两类金属价格：作为材料载体的铜、银、钨、钽、铝等，以及作为能量载体的锂、钴、镍等，2025年12月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8% [6] - 从科技分项看，AI相关高端芯片占用先进制程资源，加剧结构性紧张，2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%、2.4%，三星电子与SK海力士计划2026年Q1将服务器DRAM价格上调60%-70% [8] 第二条定价主线：反内卷 - 2026年A股另一条尚未被充分定价的主线是“反内卷”，对应中国向改革要动能，通过深化财税和收入分配改革、推进统一大市场建设、加快产业转型升级实现高质量发展 [2][9] - “反内卷”的落地见效也推动了PPI环比回升，2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0%，新能源车整车制造价格由下降0.2%转为上涨0.1%，光伏设备及元器件制造价格降幅较11月收窄0.4个百分点 [8] - 当前市场演绎尚未充分定价“反内卷”，该主线正在2026年进入新阶段，从产能治理向经营主体延伸，进入加力提速期 [10] 反内卷在产业端的执行思路 - 产业端“反内卷”的核心是“优质优价”，旨在促进良性竞争 [11] - 市场监管总局在光伏行业合规指导中强调，发电企业在光伏项目招标中应坚持优质优价，加强对产品质量的要求 [11] - 发改委等四部门在动力和储能电池行业座谈会上指出行业内存在盲目建设、低价竞争等非理性行为，强调要加强价格执法检查，建立基于成本的监控机制 [11] - 光伏等产品逐步取消出口退税是国家层面“反内卷”的体现，财政部、税务总局宣布从4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，电池产品退税率由9%下调至6%，2027年1月1日起取消电池产品退税 [12] - 取消出口退税有利于竞争力强、具备技术优势的龙头企业通过涨价消化成本，同时将过去补贴海外消费者的财政资金留在国内，投向民生和政府化债，扩大内需 [12][13] 反内卷在政府端的执行思路 - 政府端“反内卷”的本质是地方政府政绩观与发展模式的转变，“统一大市场”建设要求地方政府停止违规补贴、补助及各类招商引资的小政策，从制度层面确保公平竞争，淘汰落后产能 [11] - 一些地方政府已在实践“反内卷”，例如重庆市推行“首谈报备”机制，引导区县从“拼土地、拼税收”转向“拼产业链、拼生态” [13] - 河南焦作市主动废止与上位法相抵触的优惠政策文件，山东潍坊市寒亭区实行土地出让金和税收“双不返”制度，填平“政策洼地” [13] - 广西推行公平竞争审查三重“双审”工作法，开展反垄断“破壁”专项行动，并建立跨省执法协同机制，构建防止市场分割和内卷反弹的长效监管网络 [13] - 各地招商竞争的核心优势正从不可持续的政策让利，转向可持续的营商环境与专业服务能力 [13] 反内卷与反垄断监管 - 近期中央层面加强了反垄断和反不正当竞争行为的监管执法，这是“反内卷”加力的信号，例如市场监管总局约谈六家硅料龙头企业和光伏行业协会 [14] - “反内卷”不是“涨价去产能”，也不是龙头企业凭借垄断地位挤压其余企业，而是在公平竞争前提下加快落后产能出清，提升行业集中度和龙头市占率，增强优质企业定价能力，最终形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [14] - 当龙头企业利润率因定价权回归而回升时，价格信号将通过PPI分项传导，形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环，这是市场定价“反内卷”主线的时间窗口 [14]

2026年宏观政策基调与抓手 - 2026年是“十五五”规划开局之年，政策将以投资为抓手靠前发力，推动经济实现“开门红”，意义重大[4][5] - 近期政策信号明确，2026年政策开门红将聚焦于基础设施建设投资，并推动具备条件的“十五五”重大项目提前开工建设[5][6][7] - 国家发改委已下达2026年提前批两重建设项目清单2200亿元，以及中央预算内投资750亿元，支持城市地下管网、高标准农田、“三北”工程、城市更新、水利、生态保护修复等领域[7] 基建投资实施主体与方向 - 国央企将作为基建投资的实施主体发挥积极作用，被要求靠前推动重大项目落实落地，并在重大基础设施建设中提供强力保障[2][8] - 投资方向明确，包括加快传统基础设施更新和数智化改造，适度超前开展新型基础设施建设，以及加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施，提高养老、托育、医疗等民生类投资比重[7][8] - 老旧小区加装电梯、养老机构设备更新、商业综合体、购物中心等线下消费商业设施的设备更新被纳入2026年设备更新的支持范畴，是扩大有效投资的重点方向[7] 投资资金来源保障 - 投资开门红在资金层面有较为充足的保障，资金来源包括：5000亿元新型政策性金融工具、2000亿用于项目建设的债务结存限额以及专项债结转结余资金[9] 2026年以旧换新与设备更新政策细则 - **家电以旧换新**：补贴范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类产品，仅补贴1级能效产品，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元[10] - **数码产品以旧换新**：补贴范围包括手机、平板、智能手表(手环)、智能眼镜和智能家居，补贴比例15%，单件补贴上限500元[10] - **汽车以旧换新**： - **报废更新**：按车价比例补贴，新能源车补贴比例12%(上限2万元)，燃油车补贴比例10%(上限1.5万元)[10] - **置换更新**：按车价比例补贴，新能源车补贴比例8%(上限1.5万元)，燃油车补贴比例6%(上限1.3万元)[10] - **补贴规模**：首批资金规模625亿元，预计全年为2500亿元[10] - **设备更新**： - **补贴范围扩大**：在2025年基础上，民生领域增加老旧小区加装电梯、养老机构设备更新；消费基础设施领域增加商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等线下消费商业设施的设备更新；安全领域增加消防救援、检验检测设备更新[10] - **补贴形式调整**：住宅老旧电梯更新由定额补贴调整为按电梯层(站)数分档差异化补贴；老旧营运货车报废更新补贴优先支持更新为电动货车[10] 地方财政困境与治理新思路 - 当前地方财政面临“五保”压力（保民生、保工资、保运转、还本付息、保清欠），财政可持续性面临挑战[11] - 政策高度重视解决地方财政困难，国家发改委要求清理地方政府欠款，单个合同或项目欠款50万元以下的到2025年底要全部清理完毕[11] - 推动财政可持续成为地方治理重中之重，核心在于树立“因地制宜”的正确政绩观，不再盲目大干快上[11][14] “因地制宜”与差异化发展 - “因地制宜”的核心是“实事求是”，追求“实实在在、没有水分”的增长，国务院近期反复强调统计数据“挤水分”[12][13] - 在产业发展与科技创新上，“因地制宜”表现为明确的区域分工：北京（京津冀）侧重“从0到1”的基础创新和原创技术；上海（长三角）侧重高端制造业与装备创新；粤港澳大湾区侧重成果转化和应用创新[12] - 完善差异化的考核评价体系是关键，让考核指挥棒真正管用，推动地方政府从“速度竞争”转向“能力与负担平衡”的良性轨道[14] 中央与地方财政协同 - 中央财政的“进”聚焦在提振消费和投资回稳，地方财政的“稳”聚焦在化债清欠、因地制宜和实事求是，最终体现为财政支出力度的扩大[15] - 全国财政工作会议明确要“扩大财政支出盘子，确保必要支出力度”[15] - 考虑到2026年赤字率将与2025年大致持平，名义增速提高将保证赤字总规模增速大致稳定，并通过优化税收征管、规范优惠政策等增加财政收入，进而扩大财政支出[15]

文章核心观点 - 特朗普政府对委内瑞拉的行动，其巩固国内政治基本盘和争取右翼拉丁裔支持的初级目标已实现，但旨在通过“强势介入”该国石油产业以释放产能、压低油价的高级目标则难以达成 [2] 特朗普政府行动的政治动因 - 特朗普与马杜罗政府长期对立，第一任期即表现出“门罗主义”倾向，通过承认反对派领袖、实施制裁、司法起诉（悬赏1500万美元）及军事封锁等方式施压 [4] - 临近中期选举，打击马杜罗政府有助于巩固MAGA基本盘（其相信马杜罗政府输送非法移民和毒品的叙事），并提升已转向共和党但支持率又下降的右翼拉丁裔（如古巴裔、委内瑞拉裔）好感度 [4] - 中期选举的核心议题依然是物价控制，特朗普政府极力避免攻击能源设施，而是利用情报、渗透等优势进行精准打击，寻求短期性价比最大化 [5][6] 委内瑞拉石油产业的潜力与现实困境 - **资源潜力巨大**：截至2023年，委内瑞拉拥有约3030亿桶探明原油储量，位居世界首位，约占全球17%，其超重原油非常适合美国墨西哥湾炼油厂加工 [7] - **实际产量严重脱节**：20世纪70年代产量曾达每日350万桶（占全球7%以上），近年因设施老化和制裁降至约100万桶/日（全球占比仅1%左右），活跃钻机数在2020年一度降至零 [7] - **制裁与技术瓶颈**：超重原油开采需稀释剂和技术支持，产量微弱回升依赖伊朗、美国雪佛龙（获豁免权）的稀释剂及中企技术援助，缺乏持续供应将导致产量大幅下滑 [8] - **基础设施严重老化**：运营中管道总长2139英里，输送能力近900万桶/日，但许多管道服役超50年，PDVSA估算更新管道需约80亿美元投资才能恢复至90年代末水平，漏油事故频发 [8] - **人才短缺与炼能闲置**：21世纪初约2万名高技能工人被解雇，招聘重政治轻技术导致人才匮乏，炼油厂依赖伊朗、中国支持维持运转，全国五座炼厂总名义加工能力146万桶/日，2022年实际吞吐量不到30万桶/日（仅为产能1/5），全球最大的巴拉瓜纳炼油中心2023年10月开工率仅为其名义产能的10%左右 [9][15] 美国“强势介入”石油产业的前景与路径分析 - **政治前提不确定**：尽管马杜罗被捕，但委内瑞拉政府未发生动荡，副总统已依宪接任并获支持，美国直接派地面部队概率低，未来将是美国、现政府与反对派的博弈 [17] - **假设下的介入路径**：更现实的方式并非直接接管资产，而是通过规则与交易结构实现“可出口原油”的事实控制，即采取“制裁许可化+合资运营权重谈+稀释剂、油服与资金控制”组合，使美国公司成为关键操盘方 [18] - **具体操作设想**：第一步是利用OFAC许可体系作为“准入闸门”，扩展雪佛龙模式，允许少数美企在合资项目中恢复产量并通过合规渠道销售；第二步是重谈合资安排中的运营权与市场权配置，掌握实际控制力 [18] - **产能释放的系统性瓶颈**：产量释放高度依赖稀释剂（短期必要）、装置升级（中长期关键）及电力、港口等中游基础设施，这些环节未能同步修复则上游产量难以转化为可外输供给，且老化问题使产能恢复呈渐进式特征，而非快速放量 [19] 对全球石油市场与油价的潜在影响 - **短期油价受支撑**：即便美国推动“美企控盘式”增产，短期油价更可能被“风险溢价+OPEC+控制供给节奏”托住甚至回升，而非因增产预期迅速下跌 [19] - **OPEC+的调控能力**：OPEC+在自2025年4月以来向市场释放约290万桶/日后，已暂停2026年第一季度的进一步增产计划，同时仍维持约324万桶/日的减产规模（约占全球总需求的3%），显示明确的价格防守意图 [19] - **中期下行压力有限**：即便委内瑞拉出现“修复型增产”，OPEC+仍有较大空间通过放缓增产或减少其他地区增量进行对冲，从而抑制全球基准油价的下行幅度 [20] - **油价中枢下移的条件**：只有在委内瑞拉增产叠加美国及其他非OPEC+供给持续扩张，使全球过剩格局更加稳固的情形下，OPEC+内部才可能转向“保市场份额”策略，油价中枢下移概率才会显著上升 [20]

文章核心观点 - 在“AI未知”定价逻辑未变、全球秩序混沌的背景下，黄金作为对冲AI风险的“保险”资产，其牛市方向未变，且牛市存在外溢至白银、铜等兼具金融与工业属性金属的潜力 [2][4][35] 一、央行购金：节奏放缓而非结束 - 全球央行购金行为自2022年三季度后显著加速，单季度购金量中枢从之前的100-200吨上升至200-400吨，央行购金占黄金投资需求的比例从2022年一季度的15%一度升至2024年四季度的54% [4][5] - 尽管连续三年增持，全球央行黄金储备占比（约22%）仍低于历史关键点位（如1990年的29%和1980年的58%），若回到1990年水平，仍有7个百分点的提升空间，对应约3400吨需求 [5] - 调查显示，76%的受访央行预计未来5年黄金储备占比将继续“温和上升”，核心增持理由包括黄金在危机时期的表现、组合多元化及对冲通胀 [5] - 在美元信用褪色的背景下，央行购金需求未减弱，将成为金价重要的底盘力量，并对技术性回调的空间和持续性形成约束 [6] 二、市场资金：组合优化需求与对冲AI叙事需求仍在 - 对于投资机构，黄金因其低回撤、低相关性，是大类资产配置中不可或缺的对冲工具，例如风险平价策略组合的黄金配置比例常年在8%-10%以上，均值-方差策略组合一般也有5%以上的配置需求 [13] - 自2022年以来，全球高通胀环境削弱了政府债券的多元化价值，当美国核心通胀高于2.5%时，美股美债的负相关性濒临失效，今年美国股债正相关性仍处近27年高位，凸显了配置黄金等另类资产的必要性 [15] - 华尔街及美国大型银行正采用“股债金60/20/20”的组合替代传统的“股债60/40”组合，以抵御通胀、货币疲软和市场波动，过去一年全球黄金ETF持有量增长了20% [16] - 交易性资金方面，美联储降息周期未完（市场定价明年2-3次降息）将驱动资金买入，同时“做多AI+做多黄金”的哑铃策略是对美国国运的两头押注，在AI泡沫行至后半段时，黄金的对冲属性有望增强 [17] 三、以史为鉴，黄金“超涨”了吗？ - 回顾历史，1939年8月至1948年8月，美国基础货币总量增长149%，同期以美元计价的黄金上涨123%；1973年至1980年，金价从35美元/盎司飙升至850美元/盎司，翻了24倍 [20][23] - 21世纪第一个十年，金价从260美元最高涨至1920美元，翻了7.4倍 [24] - 以2008年美国启动赤字货币化为起点，金价迄今翻了5.7倍；以2022年美国对俄外储技术性违约为起点，金价迄今翻了2.4倍，相较于上世纪70年代24倍的涨幅，本轮牛市并未有显著超涨迹象 [24] - 长期看，金价上涨趋势与美国债务规模正相关，据预测美国联邦债务/GDP比值将从2025年的97.8%升至2035年的118.5%，超过二战高点，为黄金牛市提供想象空间，除非AI技术能全面提升生产率并改善财政效率 [25] 四、黄金牛市潜在的外溢效应：关注银、铜、其他战略金属 - 白银兼具“类黄金”属性与AI叙事（用于芯片封装和电路连接），铜是AI算力中心建设的必需品，因此金银比、金铜比呈现“均值回归”关系，白银上涨逻辑清晰且弹性更强 [26][29] - 近两年当“金银比”、“金/银铜比”升至阶段高点后，黄金高位盘整，随后白银、铜出现“补涨”（如2023年3-5月，2024年4-6月，2025年8-10月），未来铜也有补涨空间 [29] - 在全球地缘变局下，各国竞相寻找“类黄金属性”的战略资产，黄金与战略重要性矿产（如稀有战略金属）成为互补品，可能形成均值回归的比价关系，实现有节奏的同涨 [32] - 以19种稀有战略金属构建的指数显示，此前三轮牛市（2009-2011年、2016-2018年、2021上半年）与黄金牛市存在错位，但本轮可能是私人部门与公共部门需求共振，自2024年起战略金属牛市对黄金牛市已有明显的“追赶”势头 [34] 展望2026 - 当市场对“AI未知”定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境，黄金作为AI持仓的保险已实现高光时刻 [35] - 白银作为兼具“类黄金”属性与AI电力相关叙事的资产，具备阶段性更高的弹性 [35] - 一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时白银的叙事也可能回归理性 [35]

文章核心观点 - 文章通过历史对比分析 探讨当前黄金价格是否处于“超涨”状态 其核心观点认为 尽管金价已创历史新高 但从多个维度看 当前涨势与历史峰值时期相比并未显得极端 尚不能简单定义为“超涨” [2] 黄金价格历史走势与周期分析 - 自1971年布雷顿森林体系解体以来 黄金经历了三轮大牛市 第一轮是1970年代 金价从35美元/盎司涨至850美元 涨幅超过23倍 第二轮是2000年至2011年 从约250美元涨至1920美元 涨幅约6.7倍 当前正处于第三轮牛市 始于2018年的约1200美元 近期高点超过2400美元 涨幅约1倍 [2] - 与前两轮牛市相比 当前黄金牛市的绝对涨幅和年化涨幅均相对温和 第一轮牛市年化涨幅约30% 第二轮约15% 而第三轮至今的年化涨幅约为13% [2] 驱动当前金价上涨的核心因素 - 全球央行持续购金是重要支撑力量 2022年全球央行净购金量达1082吨 创历史新高 2023年继续购金1037吨 连续两年超过1000吨 2024年第一季度进一步购金290吨 同比增长1% [2] - 地缘政治风险加剧和“去美元化”趋势推动了对黄金的避险和储备需求 [2] - 美联储的货币政策周期影响显著 市场对降息的预期推动了金价上行 尽管近期降息预期推迟 但金价在高位展现出韧性 [2] 从估值指标看黄金是否“超涨” - 金价相对于美国实际利率（以TIPS收益率为代表）出现显著背离 传统上 金价与实际利率呈负相关 但当前在实际利率高企的环境下金价依然走强 这种背离程度已达到历史极端水平 [2] - 黄金与大宗商品整体的比值（金价/CRB指数）处于历史高位 表明黄金相对其他商品更昂贵 [2] - 全球黄金ETF持仓量并未伴随金价创新高而增长 反而从2020年末的约3900吨下降至目前的约3100吨 显示本轮上涨并非由普通的投资需求驱动 [2] 结论：当前金价上涨的定性 - 综合来看 当前金价上涨主要由央行购金等结构性、战略性需求驱动 而非单纯的投机或通胀交易 这使其与历史牛市逻辑有所不同 [2] - 尽管部分估值指标处于历史高位 但考虑到驱动因素的特殊性和战略属性 尚不能断言黄金已出现类似历史顶部的“超涨”泡沫 [2]

文章核心观点 - 美联储在2025年对劳动力供给走弱程度和关税传导通胀水平存在两大误判 这源于对美国K型经济及AI冲击的认知不足 导致政策制定依赖短期数据且经验论失效[2][4] - 美国经济呈现宏观数据平稳与微观表现分化的矛盾 即增长的盛夏与就业的寒冬共存 中小企业压力增大 不同收入人群消费分化[4] - 尽管存在误判 美联储2025年的表现尚可 但误判的影响深远 预计2026年在更多结构性变化下 货币政策预期波动将加剧[8] 一、求而不得的劳动力供给走弱 - 美联储主席鲍威尔在2025年6月FOMC会议上首次明确将劳动力供给问题与移民数量下降挂钩 但此前并未足够重视移民政策收紧对供给的影响[11] - 尽管预期移民减少会抑制劳动力供给并压低失业率 但2025年美国失业率反而再次开启上行 劳动力供给并未出现明显趋势性减少[12] - 反移民政策对劳动力供给的实际影响存在地域差异 仅在摇摆州部分实现且效果滞后 对大部分民众而言 特朗普政策与拜登政策的体感差异不大[14] - 当前美国非农就业新增水平平均不足5万人/月 失业率每月上升接近0.1个百分点 表明均衡就业水平已显著下降 但美联储仍用劳动力供需同步走弱来描述市场[16] - 误判的客观因素包括：对特朗普初期政策的过度谨慎评估、反移民政策实质是拜登政策的加强且边际增量有限、以及实体需求走弱迫使更多人进入劳动力市场形成对冲[19] - 当前非法移民数量已降无可降 短期难有新的边际变化 未来政策要么等待滞后的传导 要么修正预期 聚焦需求端刺激并正视失业率上行压力[20] 二、从质疑到妥协的“一次性关税通胀” - 美联储高估了关税对通胀的传导幅度 后在杰克逊霍尔会议上将基准情形修正为“一次性冲击” 此举被视为鸽派信号 推动了后续连续三次25个基点的降息[21][23] - 截至2025年11月 美国累计多收取1640亿美元关税 但由于大量豁免和“抢进口”行为 关税并未全部转化为美国进口商的新增负担[23] - 关税传导不畅的背景是美国实体经济疲软 微观数据显示 美国酒店业连续九个月入住率低于2024年同期 今年平均每月入住率低0.9个百分点 餐饮业则增收不增利[24] - 关税敏感型行业（如批发、零售、交运仓储）的企业利润部分吸收了关税上涨 导致美国整体非金融企业税前利润及利润率在第一季度明显下滑[27] - 许多美国企业将裁员作为成本控制手段 以非原材料成本的下降来对冲关税压力[30] - 不同类别商品的关税负担比例差异大 但企业总体负担不低 这将成为2026年经济波动的放大器 经济疲软则加剧裁员和经济下行 经济修复则加快传导并带来更大通胀压力[33] - 到2025年末 关税通胀的关注度已下降 美国经济的核心矛盾转向实体经济疲软程度 2026年加入中期选举和AI产业趋势等变量后 可能产生新的误判[36]