联储的降息决策不是简单的经济问题，而是货币政策和政治立场间的复杂博弈；"无欲 则刚"的鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧预期的混乱。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 一、时隔32年的两张反对票 时隔32年，再次有两位理事在FOMC会议上投下反对票，但没有掀起波澜，因为这两票不是投给鲍威 尔看的，而是给特朗普看的。 从历史上看，"反对票"本身并不稀奇，只是在鲍威尔任期中平均的反对票数确实较少，而本轮降息周 期反对意见的增多或许也是"大缓和时代"结束的又一旁证。 货币政策的复杂性在疫情后本就上升，特朗普的上台进一步增加了这种复杂度；过去20年美国货币政 策几乎不需要担忧通胀的上行风险，但这种"幸福"已渐渐远去。 | 联储主席 | 任期 | 会议召开次数 | | 总反对票 理事反对票 其余票委反对票 | | 平均每次会议反对票 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Thomas McCabe | 1948/4/15-1951/3/31 | 19 | 0 | 0 | 0 | 0.00 | | William Martin Jr. | 1951/4/2-1970/ ...

三中全会在去年7月召开，时隔15个月后，四中全会将在今年10月召开，标志着下一阶段我国政治经 济发展方向更加清晰明确。 四中全会时间及议程，下半年经济政策思路，综合整治内卷的进一步说明。 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤 7月下旬的政治局会议，是总结上半年经济成绩、部署下半年经济工作的重要会议，此次会议提到的三 件大事值得重点关注。 第一件大事，是宣布了四中全会的召开时间和主要议程。 作为四中全会的重头戏，"十五五"规划（2026-2030）起到承上启下的关键作用。从2021年建党百 年到踏上新征程，我国将用"十四五""十五五""十六五"3个五年规划期实现2035年远景目标，即基本 实现社会主义现代化。随着"十四五"收官在即，"十五五"的几方面内容值得重点关注。 一是经济目标的设定。 2035年远景目标总体上是以定性描述为主，相应的，"十四五"规划也没有设 定5年的GDP定量目标，而是描述为"保持在合理区间、各年度视情提出"。但当时全球经济正在经历公 共卫生事件，不确定性较高，事件结束后，2023-2025年连续3年的经济增速目标均设定在"5%左 右"，因此"十五五"规划如何处理值得关注。 二是重大工程的安排。 重 ...

个税高增主要源自税收征管效率和力度的提高，增值税和企业所得税的背离主要受年 初一次性因素的影响，非税收入一定程度上转负反映出营商环境的改善。 个税高增并非源自居民收入的改善。 由于统计方式和范围口径上的差异以及税收政策的变化，居民可 支配收入的增长与个人所得税的增长并不总是同步。上半年个人所得税收入同比增长8%，较2024 年-1.7%的增速明显加快。相比之下，城镇居民人均可支配收入同比增长4.7%，增速较去年仅提高 0.1个百分点。 个税收入主要由中高收入群体贡献。 我国年收入100万元以上的高收入者约占申报人数的1%，但其申 报的个税金额占比超过五成。从上市公司的薪酬数据看，中高收入群体收入改善的迹象也并不明显。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 一、居民收入增速走平但个税高增 上半年全国税收收入9.29万亿元，同比回落1.2%，降幅较1-5月收窄0.4个百分点。其中，增值税、 企 业 所 得 税 和 消 费 税 作 为 前 三 大 税 种 ， 其 走 势 和 税 收 收 入 较 为 一 致 ， 上 半 年 同 比 增 速 分 别 为 2.8%、-1.9%和1.7%。在税收收入增长动能偏弱的背景下，个税作 ...

育儿补贴政策核心观点 - 育儿补贴政策落地有望成为市场风格切换的催化剂，其意义不仅在于补贴规模，更在于政策对扩大内需和"投资于人"的积极态度[1] - 政策首次实现全国范围全覆盖，一孩、二孩、三孩均可领取相同标准补贴，体现普惠性和公平性[10][11] - 补贴以现金形式发放且免征个税，预计8月下旬各地陆续开放申领[12] - 政策具有不可逆性，未来补贴标准存在递增空间[12] 补贴规模测算 - 2025年前出生婴幼儿（2022-2024年2812万人）按应补月数折算，补贴规模854亿元[5] - 2025年新出生人口（预计960万人）按每孩每年3600元标准，补贴规模347亿元[5] - 2025年总补贴规模约1200亿元[5][8] 财政分担机制 - 中央财政设立"育儿补贴补助资金"，按比例补助东中西部地区[7] - 央地整体按9:1分担，东部/中部/西部中央承担比例分别为85%/90%/95%[7] - 地方可自行提标，提标部分资金由地方财政承担[7] 资金来源分析 - 资金来源于一般公共预算，未纳入2025年财政预算需通过人大常委会调整[8] - 可能动用预算稳定调节基金（余额1739亿元）或国有金融机构上缴利润（2022年央行曾上缴超1万亿）[9] 政策突破点 - 覆盖一孩生育群体（2022年一孩占比仅46.1%），针对性解决少子化问题[10][11] - 现金发放形式直接提升居民可支配收入，不计入低保等救助收入认定[12] 消费影响分析 - 预计形成855亿元消费支出，拉动社零增速0.18个百分点（居民平均消费倾向68.3%）[15] - 转移性收入对可选消费（衣着/居住/交通通信等）支撑显著大于必选消费[17] - 每增加1%转移性收入可使农村居民发展享受型消费占比提高2.6%[17]

核心观点 - 反内卷改革需要中央、地方和司法体系协同配合，而非简单的"涨价去产能"[1][3][6] - 改革需突破阻力最小路径，针对新兴产业内卷问题，如光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等[9][10] - 改革目标是提升产品质量、淘汰落后产能、引导地方政府正确政绩观[7][8] 阻力最小的方向 - 资本市场和政策的阻力最小方向是上游传统行业：国央企比重高、集中度高且普遍亏损[3] - 2016年供改记忆使上游行业成为市场短期参与反内卷主题的阻力最小方向[4] - 阻力最小路径可能导致中下游行业竞争压力加大，甚至加剧内卷[4] 改革之路 - 内卷式竞争背后涉及地方产业规划、招商引资、政府补贴等体制机制因素[6] - 改革三方面：1)司法体系打击不正当竞争 2)中央部委推动高标准市场体系 3)完善地方政府政绩考核[7][8] - 新兴产业内卷导致研发投入减少、产品质量下降，与高质量发展初心背道而驰[10] 改革重点行业 - 光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业是反内卷改革重点[9] - 新兴产业内卷外化导致廉价出口，可能损害"中国制造"形象并引发反倾销调查[10] - 新能源汽车销量同比增长40.3%，出口增长75.2%，但行业利润率持续下滑[6] 改革预期效果 - 反内卷改革将成为行业提升质量、企业改善利润率的重要催化剂[11] - 改革有望写入"十五五"规划，后续将有更多政策落地[11] - 待房地产业进入新稳态后，改革对宏观经济效果将更明显[11]

各省份GDP增速分化 - 2025年上半年国内生产总值达660536亿元 按不变价格计算同比增长5 3% [3] - 全国31个省份中23个省份GDP增速超过或持平全国平均线 8个省份低于平均水平 [4] - 经济总量前五省份（除广东外）增速均高于全国水平 合计拉动GDP增长2 1个百分点 [5] - 北京、天津、上海社零增速分别为-3 8%、-0 7%、1 7% 中西部省份如海南、内蒙古、新疆、河南社零增速超7% [5] - 山西对美出口依赖度达24% 上半年出口下滑34 8% 江苏、浙江、山东、上海及中部省份河南、湖北出口表现强劲 [5] 雅下水电正式开工 - 雅鲁藏布江下游水电工程于2025年7月19日开工 总投资1 2万亿元 占2024年固定资产投资完成额的2 3% [7] - 项目装机容量6000万千瓦 年发电量3000亿千瓦时 占2024年全国总发电量的3% [7] - 建设工期10年 预计每年拉动固定资产投资0 2个百分点 每年拉动GDP约0 09个百分点 [8] "反内卷"支撑期货价格集体回升 - 7月大宗商品期货价格涨幅显著 多晶硅、玻璃、焦煤、焦炭、碳酸锂期货合约较6月末上涨56%、44%、36%、27%、26% [8] - 期货涨幅远超现货 玻璃、焦煤、焦炭期货价格较6月末上涨19%、12%、6% 同期现货涨幅仅1%、7%、1 5% [8] 上半年信贷资金流向 - 上半年新增人民币贷款12 9万亿元 同比少增0 4万亿元 [11] - 二季度房地产相关贷款表现强于去年同期但弱于一季度 工业、基建、服务业中长期贷款需求均低于去年同期 [11] 中美直接贸易往来减弱 - 7月中国开往美国的集装箱船数量从6月末76艘降至63艘 高关税或导致补库需求回落 [14] - 同期中国开往越南的集装箱船数量回落 韩国前20日对美出口增速从6月4 3%降至-2 1% [14]

全球外交与贸易合作 - 中国加快与非美国家外交步伐，重启与日韩及海合会国家的自贸协定谈判，并推进"一带一路"框架下的能源与关键矿产资源合作 [2] - 中欧关系从"三元平衡"转向以"竞争和对抗"为主导，但特朗普再次当选后合作升温，电动汽车反补贴税从直接征收转向"最低进口价格"机制谈判 [3][4] - 气候变化和绿色转型领域是中欧未来合作重点，中国在太阳能光伏、风电、电池储能等技术领先，可通过技术授权向欧洲出口 [5] 东盟供应链整合 - 中国将东盟作为"间接出口替代"和供应链外溢对象，加速构建命运共同体，与印尼、文莱、泰国等推进合作 [11] - 美国向越南等东盟国家施压以削弱对中国供应链依赖，中国则深化区域产业链整合，推动东盟成为海外生产基地 [12] - 中国与东盟加强基础设施合作，降低物流成本，并在新能源汽车、锂电池、光伏等领域拓展产业合作 [12] - 人民币在东盟贸易投资中使用更普遍，降低汇率风险，巩固经济联系 [13] 日韩产业链互补 - 中日韩自贸协定谈判重启，建立出口管制对话机制维护供应链稳定，深化数字经济与绿色经济合作 [14][15] - 中韩半导体产业形成"中国市场需求+韩国技术优势"互补格局，韩国90%稀土依赖中国 [16] - 中日新能源汽车合作加速，日本车企与中国科技公司建立伙伴关系弥补纯电技术短板 [16] 中亚资源与通道 - 中亚是连接中欧的陆上通道，中吉乌铁路预计2031年建成，将成为中国至中东欧洲最短路 [17] - 中哈石油管道累计输油1.7亿吨，中亚天然气管道输气超5000亿立方米 [18] - 中国深化中亚矿产资源全产业链合作，构建绿色开发体系满足制造业转型需求 [19] 中东能源与科技 - 中东占中国石油进口50%，合作从原油进口扩展至全产业链，推动人民币石油结算 [20] - 中国参与中东最大光伏项目（2.6GW），海合会自贸协定预计2026年完成 [20] - 中国企业主导中东数字基建（5G、云计算），华为、阿里等塑造当地数字生态 [22] 拉美数字生态 - 中国电商平台在拉美销售额预计增长47%，钱凯港将中南海运周期从45天缩至23天 [23] - 中国设立660亿元人民币信贷推进人民币国际化，深化锂、石油等资源合作 [23][24] - 中国投资从采掘业转向"新基础设施"（电信、金融科技、绿色能源） [24] 非洲矿产与绿色能源 - 中国参与蒙内铁路等基建项目推动非洲一体化，合作模式向全产业链深度转型 [25] - 非洲占全球30%关键矿产（刚果钴产量70%），中国需求与非洲供应链形成互利 [26] - 中国与40个非洲国家合作可再生能源项目，带来120吉瓦电力和6.6万公里电网 [26]

全球贸易格局与美越关税协议 - 特朗普政府通过《大漂亮法案》减税政策，为关税谈判提供更大灵活性，迫使贸易伙伴为减税带来的赤字压力买单 [3] - 与欧盟和日本谈判棘手，因利益交织深且贸易逆差大，而与东盟谈判因实力差距更易达成"美国开价-东盟接受"模式 [3] - 越南率先与美国达成协议，本土产品关税20%，转运第三国商品关税40%，但越南对20%本土关税意外且仍在争取降低 [3] - 越南默认接受40%转口关税，但实施细则未公布，需依赖现行美国贸易规则和海关机制推测执行方式 [4] 原产地规则与监管机制 - 美国判定"转运商品"依赖出口国签发的原产地证明，美越可能建立协同监管机制，越南审核原产地证明，美国海关实施差别化关税 [5] - 越南原产地规则分两类：优惠性（如东盟协定要求40% RVC）和非优惠性（默认LVC≥30%），"越南制造"需本土增值30%且完成最终工序 [7][8] - 美国采用"实质性改变"原则，综合评估商品名称、特性、用途变化，增值幅度非唯一标准，复杂加工更易通过认定 [10] - 美越可能借鉴《美加墨协定》制定量化LVC标准，预计沿用30% RVC或略增至35%-40%，越南加强原产地证书签发监管 [11][12] 行业合规风险与供应链影响 - 依赖中国原材料且LVC低于40%的越南行业风险高，包括未分类机械设备（27.5%）、纺织品服装皮革（29.8%）、金属制品（30.9%）等 [13] - 中国中间品依赖度高的行业（如机械设备、纺织品）若美越提高LVC标准，将面临供应链调整压力 [13] - LVC计算分直接法（本土中间消耗/总产出）和间接法（1-非本土中间消耗/总产出），行业数据存在偏差但反映整体趋势 [17][18] 在越中企应对策略 - 评估产品是否受美国"双反"税监管，中资背景出口易受重点审查 [21] - 供应链本地化或复杂加工转型，降低中国半成品依赖，提升越南实质性加工比例 [22][23] - 完善内控与数据追溯能力，支持"穿行测试"验证生产全流程合规性 [24] - 建立专业团队应对原产地调查，与法律顾问合作提供合规证明 [25] 贸易本质与政策弹性 - 贸易由市场效率驱动，高关税可能被企业通过定价策略（如压低中国原材料成本、抬高越南劳务成本）规避 [26] - 美国或采取"关税魔方"策略，表面维持高关税实际通过豁免、宽松认定等降低实际负担，但长期仍面临通胀风险 [27]

汇率是基石，叙事是高度，期待人民币资产的"第三轮重估"。 文：国金宏观宋雪涛 2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数"打回原点"，但此后港股继 续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？ 第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。 4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。 历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。 站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使 公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。 一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素 第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。 港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市 值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%）、以及分子 ...

关于本栏目 高频数据难懂？挖掘信息不易？【国金高频图鉴】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥茧，看懂 全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏观团队。 美国对中国关税税率显著提升 韩国半导体等主力产品出口强劲 房地产销售量价压力加剧 家电消费绝对额下滑，但同比保持韧性 本期Headline | | | 平均关税 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国家 | 2024 | 2025-04 | 2025-05 | 变动 | 预期征收 | | 欧盟 | 1. 2% | 4. 1% | 6.7% | 5. 5% | 30. 0% | | 墨西哥 | 0. 2% | 4. 1% | 4. 3% | 4. 1% | 30. 0% | | 中国 | 10. 9% | 38. 6% | 48. 2% | 37.4% | 0. 0% | | 加拿大 | 0. 1% | 2. 3% | 1. 9% | 1.8% | 30. 0% | | 日本 | 1.5% | 9. 3% | 14. 1% | 12.6% | 25.0% | | 越南 | 3.8% | 4.8 ...