10月FOMC会议上，鲍威尔重现鹰派卫道士姿态，却又欲拒还迎地接纳年末再次降息的 发生。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 7月底至今，鲍威尔对联储双重目标的侧重反复横跳： 7月FOMC表达了对通胀风险更大的关注，认为在GDP增速稳健的情况下，货币政策就理应更紧从而压 制通胀。但随后公布的非农"急坠"，鲍威尔在8月中旬上演了"杰克逊霍尔大撤退"，迅速转向鸽派，开 始极度担忧就业下行风险，年内连续降息预期升温。 9月FOMC会议在新理事米兰火速加入、理事库克面临法律诉讼、理事沃勒和鲍曼7月投下反对票的情 况之下，如期降息25bp，通过SEP强化了年内连续降息预期。此后，非农连续迎来大幅下修，通胀连 续符合乃至小幅低于预期，停摆导致官方就业数据"真空"，市场基本完全定价10月、12月各降25bp （年内共75bp）。 在10月FOMC会议静默期前的最后一次演讲中，鲍威尔仍着重强调了就业市场的下行风险，且表示缩 表即将结束。彼时看来，这基本消除了年内货币政策路径的不确定性，导致10月FOMC会议关注的焦 点一直在于是否给出明确缩表路径，而并非对12月降息预期的博弈。 尽管10月FOMC会议如期降息25bp，并宣布将于 ...

以2035年人均GDP为目标，设定合理经济增长区间；以提振消费为抓手，做强国内大循 环；以高质量发展为主题，加快高水平科技自立自强；建设全国统一大市场，加快建设金 融强国，统筹发展和安全。 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤 首先明确几份"十五五"文件的关联性。 10月23日发布的四中全会公报，议题除了"十五五"规划，还涉及四季度经济工作和其他党内事宜，是 关于"十五五"规划的最简要版本。10月28日发布的是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五 个五年规划的建议》全文，由四中全会审议通过，是发改委编制"十五五"规划《纲要》的顶层依据。 此后，发改委将正式启动《纲要》的编制工作，在明年3月的两会提交全国人大审议通过，届时将形 成"十五五"规划的完整版本。 10月28日还发布了《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>的说 明》，这是总书记亲自就《建议》起草的有关情况向全会作的说明，包括起草过程、起草的主要考虑和 基本内容、需要说明的几个重点问题，共三部分。《说明》言简意赅、提纲挈领，特别是"需要说明的 几个重点问题"部分，代表了最高决策层对《建议》提出的重要观点和重大举措的顶层思考， 是我 ...

文章核心观点 - 房地产市场距离止跌回稳并不遥远，预计在明年一二季度有望企稳 [2] - 判断市场企稳的关键指标在于新房销量、二手房价和市场估值泡沫是否见底 [4] - 市场企稳将遵循一定顺序：新好房率先企稳，其次是老破小，然后是改善房，最后是老现房 [39][41] 房地产"止跌回稳"的距离 二手房成交占比与新房的"量稳" - 2022-2024年全国二手房成交占比年均增幅在8-10个百分点，2025年增幅预计收窄至4个百分点，成交结构企稳迹象初现 [5] - 18个样本城市今年前三季度二手房成交占比达57.2%，较去年同期增加5.8个百分点，9月占比达57.7%，较2021年10月低点增加33个百分点 [12] - 预计明年上半年18个样本城市二手房成交占比有望接近或超过日本稳态区间下沿（60%-63%），届时新房销量有望企稳，新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近 [12] - 新房"改善化"态势明显，9月重点城市商品住宅供给中改善和高端需求合计占七成，新房产品力提升分流部分改善需求，可能使新房"量"的企稳更早到来 [14] 租金回报率与二手房"价"的企稳 - 合理的租金回报率应接近公积金贷款利率，大致在2.4%-2.8%的区间 [20] - 目前全国百城租金回报率为2.37%，较合理水平差10-20BP，按照当前房价调整速度，预计明年二季度左右租金回报率将初步达到合理区间 [22] - 国际比较显示，中国一线城市1.8%的净租金回报率并未显著低于国际水平，例如中国香港净租金回报率在1.8%-2.4%，美国纽约在1.8%-2.8% [23][24] - 租金稳定是租金回报率成为房价"锚"的前提，过去半年50城住宅租赁价格指数平均月跌幅为0.26%，租金跌幅收窄将加快市场企稳节奏 [27] 房价收入比与估值泡沫消化 - 经重新测算，一线城市房价收入比已回归相对合理区间，北京、上海、广州、深圳分别为12.3、9.6、8.1和14.6，新一线城市如杭州、成都等均在6.1以下 [28] - 过去几年房价泡沫被显著消化，多个城市二手房成交均价已回落至2014-2017年水平，而同期城镇居民可支配收入增长近70%，推动房价收入比向合理区间回归 [30] - 以上海为例，2025年9月房价收入比为13.7，较2018年9月的24.7和2016年9月的27.8显著下降，已低于纽约的15.8 [30] 房地产市场企稳的节奏 - 不同能级城市企稳节奏存在差异：一线城市核心区域房产仍具投资价值，其企稳对应的租金回报率预计在2.0%-2.2%；二三线城市企稳需具备高租金回报率（3%以上）和租金价格止跌的特征 [42] - 乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨等城市已显现企稳迹象，9月二手房价环比跌幅（-0.2%至-0.4%）显著优于全国，1-9月哈尔滨和贵阳新房成交面积同比分别增长23.1%和5.0% [42] - 宏观经济因素如PPI同比转正、政策逆周期调控力度加大等，将是触发市场在明年二季度"超级窗口"实现止跌回稳的关键 [37]

新房市场的症结在于"量"，二手房市场的症结在于"价"。过去几年，我国新建住宅+二 手住宅总成交面积基本稳定在15亿平方米左右，新房成交面积的持续收缩更多源于成 交结构的变化，即二手房对新房成交的加速替代。 新房住宅价格延续上涨态势。根据中指研究院数据，9月百城新房住宅价格同比上涨2.7%，环比增长 0.1%。分城市能级看，新房价格显著分化，一二线城市和三四线城市呈现"冷暖不均"的格局。其中， 9月一线和二线城市同比增速分别为4.0%和0.6%，环比增速分别为0.2%、-0.1%，三四线城市同、 环比增速分别为-1.2%、-0.3%。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 当前房地产市场的现状是：新房有价无量，二手房以价换量。 年初以来，新房成交面积持续承压。1-9月商品住宅销售面积同比下降5.6%，9月同比下降11.4%， 较 8 月 9.7% 降 幅 走 阔 。 1-9 月 百 强 房 企 销 售 面 积 1.2 亿 平 方 米 ， 同 比 下 降 20.1% 。 其 中 ， 9 月 同 比-14.7%，较8月-31.3%增速改善。 与新房市场恰恰相反，年初以来的二手房市场保持量增价跌。 今年1-9月，18个样 ...

时代背景，主要目标，任务分解。 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤 党的二十届四中全会在京举行，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年 规划的建议》。由于更详尽的《建议》稿和《关于<建议>的说明》将在几天后发布，我们可以先从全 会公报概览"十五五"时期的大政方略。 一、 对时代背景的把握 "十五五"时期，于国内环境来说，是承前启后的关键时期。 2020年的十九届五中全会，提出到2035 年要基本实现社会主义现代化，形成了横跨"十四五"、"十五五"和"十六五"三个五年规划的远景目 标。这意味着，在"十四五"的基础之上，"十五五"需要夯实基础、全面发力，为"十六五"时期实现远 景目标奠定胜局。 于国际环境来说，是战略机遇和风险挑战并存的时期。 2002年，党的十六大首次提出21世纪头二十 年是我国的重要战略机遇期，2020年的十九届五中全会仍然维持了"重要战略机遇期"的判断，同时指 出机遇和挑战都有新变化。2022年，党的二十大提出"我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确 定难预料因素增多的时期"，此次二十届四中全会维持了这一判断。 面对错综复杂的内外环境，此次会议展现的必胜信心比以往更强烈 ， ...

文章核心观点 - 黄金短期内因技术面超买和短期驱动力消退而波动加剧，但长期在全球滞胀、美元信用受侵蚀的背景下，其牛市逻辑未改，上涨趋势将持续 [2][4][29] 技术指标显示黄金短期"极度超买" - 黄金短期和长期价格均处于100%分位数，显示明显的超买迹象，历史类似情况后均出现回调 [6] - 黄金年内已创45次历史新高，8月21日后的不到两个月内上涨约30%，达到近五年短期快速上涨幅度的历史上限，大涨后一个月平均回撤4% [7] - 10月21日黄金盘中大跌6%，主要原因是前期超买后的技术性回调 [4][7] 黄金回报的驱动因素分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金月回报率拆解为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项及残差项等"5+1"个因子 [9] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，表明金价短期涨幅的可解释性降低 [10] - 近20年数据显示，当月残差项贡献一半以上涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [10] 引发黄金巨震的短期因素 - 本轮金价上涨的两个短期驱动是增量流动性（美联储货币宽松预期）和对AI泡沫的对冲 [14][22] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是主要驱动力，CFTC黄金非商业净多头仓位上升，反映出欧美资金在加速确认超预期的降息幅度 [14] - 对AI泡沫的对冲使黄金成为一种"叙事资产"，若美股最后两个月继续上涨，黄金可能继续作为对冲工具而上涨；若美股调整，黄金将缺少新催化剂 [22][23] 黄金长期上涨未见拐点 - 黄金长期看涨基础源于美元全球储备货币地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [24] - 金融危机至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达6.3%，远高于上世纪50年代至危机前的平均水平1.7%，财政透支驱动增长导致美元相对实物资产持续贬值 [24] - 俄乌战争触发黄金与美元脱钩，大国央行和中立国持续购金是美国地缘影响力下降、美元信用流失的直接映射，只要全球滞胀、秩序混沌的背景不变，黄金长期上涨通道将延续 [24][29]

宏观经济数据表现 - 三季度GDP不变价同比增长4.8%，前值5.2%，现价同比增长3.7%，前值3.9% [4] - 四季度GDP同比增长4.6%即可实现全年5%的增速目标，前三季度累计增速为5.2% [4][16] - 三季度固定资产投资、社会消费品零售总额、出口（人民币）增速分别从前值1.8%、5.4%、7.4%降至-6.6%、3.4%、7% [4] 宏观与微观体感温差 - 三季度GDP现价增速3.7%创2023年以来新低，与投资和消费数据表现一致，形成宏观数据与微观体感的"温差" [5] - 经济温差表现为价格端压力，三季度GDP平减指数同比-1%，连续10个季度负增长，PPI同比增速连续36个月负增长 [5] - 经济温差另一表现为生产强于需求，三季度工业增加值同比增长5.8%，服务业生产指数同比增长5.6%，9月工业增加值在出口带动下上行至6.5% [8] 高技术产业引领经济转型 - 三季度高技术制造业增加值同比增长9.6%，高于二季度的9.4%及整体工业增加值表现，前三季度其占规模以上工业增加值比重达16.7% [9] - 服务业中信息传输、软件和信息技术服务业以及租赁和商务服务业增加值增速领跑，分别增长11.2%和9.2% [9] - 经济温差背后是经济转型，转型关乎增长，而温差取决于分配 [10] 统计口径差异分析 - 社零与最终消费、固定资产投资与资本形成总额在统计口径上存在差异，导致读数变化不一致 [12] - 三季度社零增速回落2个百分点，但服务零售累计同比5.2%维持韧性，叠加虚拟消费，最终消费拉动GDP增长2.7个百分点，贡献持平二季度 [14] - 三季度固投同比-6.6%，但资本形成总额拉动GDP增长0.9个百分点，部分受土地购置费同比-10.2%拖累，同时规模以下固定资产投资及计算机软件等无形资产投资增速较高 [14] 四季度经济展望与政策发力点 - 商品消费可能成为四季度经济下滑项，10月初乘联会数据显示汽车零售增速已转负，非补贴类商品消费增速从一季度4.3%震荡下行至三季度3.1% [16] - 政策主要发力点在服务消费和固定资产投资，5000亿政策性金融工具和5000亿政府债结存限额有望拉动固定资产投资转正，对固投支持约2.2个百分点 [16] - 政策增强灵活性，若后续压力偏大，不排除货币政策降息降准，财政政策也可通过增加政策性金融工具规模等方式确保5%增速目标完成 [17]

最近美股出现了第三次AI叙事挑战，这一次是关于AI的债务陷阱。 当前 美股高位浮 盈丰 厚， 但AI关联的债务风险与系统脆弱性显著上升。我们既要正视泡沫的惯性与刚性，也 需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应， "左手AI、右手黄金"的哑铃策略仍是投资者 的主流选择。 文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学 4月对等关税之后，愈发乐观的图景在美股逐步展现——经济衰退的担忧逐步缓解，联储鸽声嘹亮打开 货币宽松的大门，AI资本开支浪潮与财政重启扩张撬动新一轮投资，高收入人群消费与美国企业利润率 仍相对稳定。市场一派欣欣向荣，风险一度无人问津。 但近期，AI叙事时隔半年再次面临挑战，最新的担忧是OpenAI、英伟达、甲骨文互相"抱团"，故事越 讲越远，链条越拉越长，且主角正从企业变成债务。 在对叙事的担忧下，美股对任何负面新闻的反应都可能被放大。 9月23日，美联储主席鲍威尔在演讲 中称"美股估值过高"，一度让后者连续下跌三个交易日；10月10日晚间，特朗普威胁加征100%关 税，引发美股恐慌性下跌，其中标普跌近3%、芯片指数跌超6%，中概跌6%，风险资产比特币跌 10%、以太坊跌20%，黄金避险属性再次凸显。 "关税2. ...

特殊情况，既有误会和情绪，也是谈判手段和策略；实用主义视角，关税不会升级， 特朗普需要交易；市场不会重演四月冲击，但在更高位置上遇到了新的挑战。 文：国金宏观宋雪涛/联系人厉梦颖 本次摩擦的焦点是供应链安全。 10月10日，特朗普在社交媒体Truth Social突然发难，声称自11月1日起，将对来自中国的所有产品 额外征收100%的关税和对关键软件实施出口管制，以回应北京本周宣布的对稀土矿物的出口管制措 施。这引发了市场对贸易战升级的担忧。 事实上，自马德里会谈以来，中美的博弈并未停歇。当前态势下的相互施压，本质上是大国为争取谈判 优势而进行筹码展示的"正常操作"，为可能出现的交易换取有利条件。因此，剑拔弩张并不一定是关 税战升级的信号，也可以是推进重大交易完成所做的准备。 中国为即将到来的谈判准备了"胡萝卜"和"大棒"。"胡萝卜"是向美国提供了潜在利好，可能包括出售 TikTok、采购大豆和飞机等大额订单以及对美投资。"大棒"则是一系列反制措施，包括对关键资源、 技术和商品的出口管制，对海事收费实施对等反制，以及在芯片技术上的重大突破等。 美国商务部BIS于9月底发布了 扩大出口管制穿透范围 的"50%规 ...

核心观点 - AI技术对美国就业市场的整体冲击有限，当前就业疲软主要源于经济周期性因素和企业行为，而非AI技术[6][37] - 美国当前就业环境是"低雇佣、低裁员"，形成了脑力劳动的买方市场和体力劳动的卖方市场[2][34] - 大多数公司对AI的适应仍处于"再培训"阶段，AI渗透率整体较低，难以引发根本性的就业市场变革[8][15][37] AI技术应用现状 - 提出4R观察模型描述AI与就业关系：再培训、再评估、再调整、AI革命，多数公司处于再培训阶段[8] - AI主要效用是信息搜寻和市场营销，而提升生产力的新流程和流程自动化使用占比不突出[10] - AI应用呈现"断断续续"特性，缺乏长期经验积累和持续自我改进能力，场景以任务主导为主[10] - 实体经济企业更多选择再培训而非裁员，符合传统劳动经济学理论应对技术冲击的方式[12] AI渗透率与行业影响 - 20余个大类行业中仅6个AI渗透率突破10%，信息技术业渗透率最高约25%[15] - 基于2900个职业调查，AI对44%职业有提升空间，42%职业几乎没有提升，冲击并非全面性[16] - 医疗保健业和建筑业受AI可替代性处于行业末尾水平，AI并非就业市场决定性因素[16] - 计算机行业占全美就业人口约3.4%，但调动37.2%的Claude Token使用量，5%就业人口使用约50% AI数据用量[18] - 占美国就业超1/3的餐饮、销售、运输和行政等行业，Claude总用量不超过15%，行业使用失衡明显[18] 企业规模与AI应用差异 - 大企业使用AI占比迅速上升但仍略低于15%，中型企业渗透率仅为其一半水平[20] - AI技术最受益的是个人类小公司和超大型公司，中型非科技类企业应用范围受限[20] - 科技类大公司AI使用率达50-60%，小公司使用率约25%，中型公司仅10-15%[22] - 劳动密集型行业如休旅酒店业与零售业AI使用率不足2%[22] 就业市场结构性变化原因 - 2025年1-7月整体失业率4.18%，较2019年上升0.51个百分点，应届大学毕业生失业率上升1.34个百分点至4.59%[5] - 高技能劳动力密集型行业失业率上升1.02个百分点至4.58%[5] - 企业利润率见顶回落后保持"低雇佣、低裁员"状态，雇佣率3.23%，离职率3.23%，失业率4.23%[34][35] - 年轻人成为低招聘低雇佣最大受害者，因企业劳动力囤积和谨慎裁员挤压了就业职位供给[32][34][37]