1-2月GDP实际增速5%，名义GDP增速4.8%。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 名义增速回升、物价走出低谷，是2026年的宏观主线之一。（详见 《走出价格低估：2026年国内宏 观展望》 ） 1-2月的经济数据开门红，显示出经济开始有复苏的迹象。其中，生产端的工增和服务业生产指数，同 比增速比去年末分别上行1.1、0.2个百分点至6.3%、5.2%。需求端的投资、消费、出口，同比增速分 别为1.8%、2.8%、21.8%，其中固投增速由负转正，结束了连续7个月的负增长。 除春节错位因素影响外，开年的消费、投资数据表现，均可圈可点。 1-2月 非补贴类消费增速从2.9%回升至3.4%。 在超长春节假期带动下，服务零售同比增长5.6%。社 零同比增速从2025年12月的0.9%回升1.9个百分点至2.8%。以旧换新商品消费增速从去年末的-3.9% 回升至-0.9%。 前期承压明显的可选类消费率先好转，1-2月居民可选消费（饮料、烟酒、金银珠宝）和出行娱乐消费 （服装等纺织品、化妆品、体育娱乐用品）分别从去年12月的2.5%、8.5%上行至8.7%、14.5%，其 中服装鞋帽等纺织品零售增速从0.6%上行至 ...

文章核心观点 - 中国房地产市场在经历多年快速回落后，已度过下滑速度最快的阶段，有望进入触底期，这为分析其对消费的影响提供了新背景[4] - 消费对地产的敏感度正在钝化，若未来房价止跌，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的修复弹性将更高[2][26] 房地产市场的现状与展望 - 截至2025年末，住宅价格已回落至2016年年中水平，房地产销售面积相比此前高点下滑51%，投资相比此前高点下滑44%，新房与二手房成交面积呈现边际企稳迹象[4] - 2025年末统计局口径下，二手住宅挂牌价相比此前高点已下跌21%，价格回落至2016年水平，其中三线城市房价已接近2010年以来的低点[4] - 从房地产总需求、房价收入比、租金回报率等中长期指标看，房地产市场已具备中期企稳的条件[4] 房价影响消费的理论渠道与群体差异 - 房价通过财富效应、抵押效应和挤出效应三个主要渠道影响居民消费行为，同时也通过影响经济周期来影响居民收入和消费[7] - 房价变化对不同群体的消费影响不一致：对有房群体（尤其多套房家庭）存在财富与抵押效应，对无房群体则因购房成本变化产生挤出或促进效应[7] - 韩国研究显示，房价每下降1个百分点，业主的消费增速下降0.409个百分点，而租户的消费增速上升0.679个百分点[7] - 日本东京的研究表明，在房价下跌时期（1990-2018年），房价下跌增加了租户的消费，同时抑制了房主的消费[8] - 2025年四季度厦门大学数据显示，多套房家庭在房价下跌时的消费降幅高于单一住房家庭[8] 房价与消费的非线性关系及领先滞后 - 房价对消费的影响并非线性，存在阈值效应：当房价上涨导致购房压力系数（近似房价收入比）超过15.77时，其对消费的影响由正转负[9] - 美国研究显示，房价变化与居民消费支出变化呈“U”型关系，房价回落初期边际消费倾向大幅下滑，但随着降幅扩大，其影响反而减弱[9] - 消费增速往往领先于房价见底，日本数据显示，居民消费在房价下跌约8年后的1999年增速率先见底，而房价降幅在2003年前后才开始收敛[13] 杠杆率的关键作用与区域差异 - 由于债务刚性，房价下跌对消费的拖累大于房价上涨对消费的刺激，高负债家庭会放大这种不对称性[14] - 国内各地区消费增速差异的主要原因在于杠杆率不同，高杠杆地区居民消费下滑幅度明显大于低杠杆地区[14] - 随着房价持续回落及居民提前还贷，居民杠杆率已从2021年的69%左右回落至2025年末的50%[14] - 分省份看，东部经济大省如福建、浙江、江苏、广东的杠杆率相比2021年分别回落31、29、28、19个百分点，这些也是此前加杠杆明显的省份[15] - 山西、河北、北京、湖北等省份的整体杠杆率则相对较低[15] 不同消费类别的受影响程度与修复顺序 - 房价对耐用品消费和服务消费的影响大于对非耐用品消费的影响[21] - 美国2006-2009年地产下行时期，家庭平均减少1700美元消费，其中汽车和其他耐用品（家具、家电）分别减少2600美元和600美元，而非耐用品（健康用品、服装等）增加了1500美元[21] - 美国数据显示，娱乐用品、家具家电等各类耐用品降幅居前（降幅均在7个百分点以上），而交通服务、外带餐饮等服务消费降幅相对较低且维持正增长[21] - 2010年后随着房价降幅趋缓，以汽车为代表的耐用品引领消费修复，2010-2012年耐用品年均消费增速高于2006-2009年4.9个百分点，其中汽车年均消费增速从-3.8%回升至4.8%[21] - 中国数据显示，房价对医疗保健、文教娱乐、家庭设备的影响显著大于对食品、衣着的影响[23] - 在2021-2025年房价快速下行阶段，建筑及装潢材料、化妆品、日用品类等可选消费增速明显回落，相关商品年均增速相较于2015-2019年大幅回落13、12、9个百分点[23] - 以旧换新政策减轻了通讯器材、家用电器和音像器材等耐用品消费的下滑压力，而粮油、食品等必选消费表现出较强韧性[23] - 若房价降幅收窄，前期下滑压力最大的可选类消费（如化妆品、日用品、书报杂志、饮料、鞋靴纺服）和耐用品消费反弹的确定性更高[23] 总结与投资启示 - 国内房价下行或正从快速下行阶段进入磨底阶段，房价降幅收窄后对居民消费的掣肘将逐渐减弱[26] - 从国内外经验看，青年人口的消费复苏、东部经济大省的消费复苏、以及可选消费、服务消费和非补贴耐用消费的复苏更具确定性[26]

文章核心观点 - 2026年1-2月中国出口同比大幅增长21.8%，超预期表现主要受春节错位和低基数等短期因素影响，但更核心的驱动力是全球AI投资周期，特别是AI相关商品（如集成电路、自动数据处理设备）的出口量价齐升，这体现了中国的产业链优势并呼应了“HALO”（重资产、低淘汰）交易特征[2][4][15] - 全球AI贸易高增长呈现显著的区域性特征，以中国大陆、中国台湾、韩国、越南为代表的东亚AI产业链地区出口普遍高增，而AI相关度低的地区如印度、澳大利亚出口增长乏力，形成鲜明对比[6][7][15] 2026年1-2月中国出口整体表现 - 2026年1-2月出口同比大幅增长21.8%，进口增速为19.8%，其中1月、2月单月出口同比增速分别为10%和39.6%[4] - 出口超预期主要受春节时间较晚（延长企业交货时间）和2025年同期低基数（2025年1-2月出口同比仅2.1%）两大短期因素影响，经春节错位调整后，2月出口增速约在10%左右[4] AI相关商品出口表现 - **集成电路**：1-2月出口额同比大幅增长72.6%，领跑所有细分品类，其出口价格同比上涨55.7%，显著高于13.7%的出口量增速，呈现量价齐升格局[6][8] - **自动数据处理设备及其零部件**：1-2月出口额同比增长20.6%，与集成电路合计拉动出口增速4.5个百分点[6] - **相关行业价格指数**：电机、电气设备行业出口价格指数从2025年3月的-4%震荡上行至2025年12月的5.3%，电气机械和器材制造业PPI同比从2025年6月的-2.4%上行至2026年1月的0.8%，计算机等电子设备制造业PPI从-2.4%上行至2026年2月的-0.9%[6] 主要出口品类表现（基于图表数据） - **机电产品（占比62.6%）**：1-2月出口额同比增长27.1%，表现强劲[8] - **高新技术产品（占比25.5%）**：1-2月出口额同比增长26.9%[8] - **汽车（包括底盘）**：1-2月出口额同比增长67.1%，延续高增长[8] - **劳动密集型商品**：普遍回暖，如纺织纱线织物（增长20.5%）、家具（增长24.7%）、塑料制品（增长25.7%）[8] - **部分品类下滑**：手机出口额下降8.3%，稀土下降15.9%，钢材下降9.0%[8] 东亚地区出口的共性高增长 - **中国台湾**：1-2月出口额同比增长44.5%，其中集成电路（占出口33%）增长43.6%，自动数据处理设备及其附属单元（占出口29%）增长95.5%，两项合计拉动出口增速34.6个百分点[6][7] - **韩国**：1-2月出口额同比增长31.3%，其中半导体和电脑（占出口26.9%）出口额同比大涨130%，合计拉动出口增速35个百分点[6][7] - **越南**：1-2月出口额同比增长18.3%，其中计算机、电子产品及零部件（占出口20%）增长40.9%，拉动出口增长8个百分点[6][7] - **其他地区**：2026年1月，中国香港出口增长33.8%，日本出口增长16.8%[6] 结论与深层逻辑 - 全球AI投资周期是驱动本轮中国及东亚地区出口高增长的核心动力，使出口数据呈现出“HALO”（重资产、低淘汰）交易特征，即与重资产、低淘汰率的实物资产相关的出口表现突出[2][15] - 中国在半导体、新能源、电力基础设施、电子元件、精细化工等领域的出口高增，既得益于自身完整的产业链优势，也与地缘政治冲突下全球供应链的扰动有关[2][15]

文章核心观点 - 美国经济正面临“戴维斯双杀”时刻，即经济“盈利端”未改善且“估值端”出现松动，下行风险显著增加 [2][6] 一、非农新增就业依然疲软 - 2月非农数据疲软，扼杀了劳动力市场复苏的期待，就业广度差、数据波动大 [7] - 失业率为4.44%，私人部门新增就业为-8.6万人，劳动力参与率在人口调整后大幅回落，证明劳动力市场远非联储官员口中的稳健 [7] - 1-2月医疗保健业月均新增就业保持在4.8万人（25年均值5.7万人），但其余私人部门就业相当疲软且负增长居多 [9] - 永久失业人数持续缓慢上升，全职就业率在过去数月中的下降幅度超过以往季节性趋势，均是恶化信号 [9] - 核心私人部门就业同比增速自2024年9月转负（恰是此轮联储降息周期开端），至今仍处同比收缩趋势；广义政府部门就业同比增速跌落至2021年以来最低水平 [12] - 1990年至今，核心私人部门就业同比转负都对应着NBER认定的经济衰退（硬着陆） [13] 二、无AI，不增长 - 美国经济中实体资产与AI资产是“伴生”甚至“从属”关系：无AI，不增长 [14] - 从名义GDP中拆除库存、政府支出和净出口等波动大的“非核心”部分后，核心GDP部分（消费+固定资产投资）在过去两年表现相当稳定 [14] - 将核心部分拆分为顺周期（耐用品消费+住宅投资+设备投资+数据中心）与非顺周期部分，可见周期性部分的名义GDP环比折年率增速明显回落，非顺周期部分相对稳健 [17] - 在联储降息背景下，周期性部分增速回落说明货币政策效用下降，利率敏感型部门变得“不敏感” [18] - 周期性经济部分占整体名义GDP的16.5%，是政策作用目标；若拿掉占名义GDP 1%的AI部分，剩下的15.5%周期性实体经济部分自2022年第四季度以来再次环比（折年率）收缩 [19] - 2015-2019年期间，唯一的环比负增长发生在2019年第一季度，随后便是联储连续三次25bp降息 [19] - 从非农到GDP结构性增速的数据都在呼吁联储进一步降息 [21] - 美国经济中对利率最敏感的15%部分未展现复苏迹象，这与非农就业趋势及微观轶事（如数据中心成为建筑订单最主要支撑）对应 [21] - 2026年至今欧美制造业PMI持续小幅反弹，但更多对应低价库存消耗后的被迫补库需求，而非需求修复；补库将反馈关税带来的价格上涨，中东冲突带来的原油价格飙升可能进一步推动“被迫涨价”，对需求产生更大压力 [22] 三、AI叙事松动和中东持久战可能冲击估值体系 - AI叙事处于微妙状态：既怕AI技术过于颠覆，又怕不够突破的“神鬼二象性”阶段 [25] - OpenAI的Capex削减、英伟达业绩连续超预期却无法带来股价进一步拉升、以及META和微软“优等生”与“劣等生”的认知反转，都意味着2026年对“用铲人”业绩的更高要求，以及“谨慎激进”的投资态度 [25] - 美国“估值端”的另一个松动来自2026年的两场战争和格陵兰岛风波的延续 [25] - 美以突袭伊朗未复刻委内瑞拉的速战速决，欧洲乃至北约国家与美国在此事的表达越发“离心离德”，叠加格陵兰岛事件后部分主权基金对美元资产摆出的“拒绝姿态”，对美元资产吸引力带来冲击 [25] - 市场似乎未定价美国会陷入战争泥沼，但特朗普开启这场战争本身显得缺乏理性，且美国低估了伊朗的抵抗能力 [26] - 无论是油价之于美国，还是政经稳定之于伊朗，都尚未到退却的阈值，未来会进一步拔高全球生产成本，挑战美元信任度 [27] - 在当前美国经济面临“戴维斯双杀”的背景下，HALO交易也非风险免疫，需承担相当的宏观下行风险，并可能被AI的波动所放大 [27]

文章核心观点 - 霍尔木兹海峡虽未被正式军事封锁，但船东出于安全考虑主动暂停通行，已形成“事实上的封锁”状态，导致航运效率显著下降[4] - 霍尔木兹海峡是全球关键的能源通道，2025年日均原油运输量达1500万桶，占全球海运贸易量的34%，其受阻将直接冲击全球石油供应，尤其影响依赖该航线的亚洲市场[7] - 市场存在多种缓冲机制（如替代路线、闲置产能、战略储备、受制裁原油再配置）可部分缓解供应冲击，但其有效性在霍尔木兹海峡受阻情景下均受限[10][11][14][17][18] - 根据冲突烈度与持续时间，文章设定了三种情景（缓和、持续中断、极端封锁）并量化了对应的全球原油净供应缺口及WTI油价预测区间，其中“持续中断”为基准情景[19][20][22][23][27] - 当前油价（约90美元/桶）已较大程度定价基准情景，未来油价走势的核心博弈点在于冲突持续时间的预期变化及外交信号的动态演化，100美元/桶是市场判断局势恶化的重要心理阈值[2][27] 对全球石油供应的潜在影响 - **运输规模与重要性**：2025年通过霍尔木兹海峡运输的原油日均达1500万桶，占全球原油海运贸易量的34%[7] - **主要贸易流向**：通过该海峡的原油绝大部分流向亚洲市场，中国和印度合计接收约44%的出口量，日本和韩国依赖度也较高，而欧洲直接依赖度较低，日均接收量约60万桶，仅占该海峡运输量的约4%[7] - **海湾国家出口量**：2025年海湾国家通过霍尔木兹海峡出口的原油（含凝析油）日均合计1495万桶，成品油日均493万桶，总计日均1987万桶[8] - **缓冲机制分析**： - **替代出口路线**：部分海湾产油国（如沙特、阿联酋）可通过陆上管道绕过海峡出口，但当前可调配的绕行能力有限，约在每日370万至570万桶之间，且短期替代规模存在不确定性[12] - **全球闲置产能**：全球几乎全部闲置产能集中在OPEC成员国，其中沙特拥有最大的可动用产能，被视为“最后供给者”，但在霍尔木兹海峡受阻情景下，因大部分OPEC闲置产能位于波斯湾且新增产量仍需通过该海峡出口，其缓冲有效性将明显下降[14][15] - **战略石油储备**：主要消费国（如日本、韩国、美国、中国）持有的战略储备可在短期稳定市场，例如2022年俄乌战争后IEA成员国两轮释储总规模约2.4亿桶，按6个月执行周期折算相当于每日向市场提供约100万桶额外供应，但储备规模有限，难以长期替代持续性运输中断[17] - **受制裁原油的再配置**：例如，受美印关税谈判影响一度滞留在印度周边浮仓中的约950万桶俄罗斯原油，在美国发放进口许可后，按30天周期折算可形成约每日30万桶的短期供应缓冲[18] 对全球油价的影响 - **情景分析与供应缺口**： - **情景一（缓和）**：航运短暂受扰后2-4周内恢复，净供应扰动约每日50万-100万桶[20][21] - **情景二（持续中断，基准情景）**：商业航运持续受阻1-3个月，内部有低烈度与高烈度两个演化路径 - 低烈度阶段净供应缺口约每日200万-400万桶[22] - 高烈度阶段净供应缺口约每日500万-600万桶[22] - **情景三（极端封锁，尾部风险）**：海峡航运中断持续3个月以上，全球可能面临约每日700万-1000万桶的净供应冲击，相当于海峡过境量的近半甚至更高比例受阻[23] - **油价传导机制与预测**：油价传导分为两阶段，先由不确定性推升风险溢价，后由实体供应收紧主导价格[24][25] - **基准情景（持续中断）预测**： - 若维持低烈度（净缺口每日250万-400万桶），WTI油价预计在每桶91-100美元区间[27] - 若冲突升级至高烈度（净缺口每日500万-600万桶），油价中枢可能上移至每桶100-103美元，100美元是重要的心理阈值[2][27] - **缓和情景预测**：若局势实质性降级，WTI油价有望在4-6周内回落至每桶75-77美元区间，但难以完全回归冲突前约每桶64美元的基准水平[27] - **尾部风险情景预测**：若冲突升级导致海峡大规模布雷，WTI价格可能上行至每桶118-148美元区间[27]

政策运行逻辑的延续 - 政策核心逻辑始终围绕平衡短期稳增长与长期高质量发展展开 [4] - 2026年政府工作报告整体淡化对短期目标的追求，但长期目标的重要性进一步提升 [4] - 设定经济增长区间目标为**4.5%-5%**，为调结构、防风险、促改革留出空间，追求实实在在、没有水分的增长 [4] - 明确长期目标，包括**2026年单位GDP二氧化碳排放下降3.8%左右**，以及“十五五”时期促进居民消费率明显提高、全社会研发经费投入年均增长**7%**以上、单位GDP二氧化碳排放累计降低**17%** [5] 财政政策的调整与特征 - 财政政策呈现“准财政发力”新特征，赤字率拟按**4%**左右安排，与去年持平；赤字规模为**5.89万亿元**，较去年增加**2300亿元** [7] - 广义财政赤字率为**8.1%**，较去年下降**0.3**个百分点；广义财政赤字规模**11.89万亿元**，基本与去年持平 [7] - 拟发行超长期特别国债**1.3万亿元**，规模与去年持平，其中**8000亿元**用于“两重”项目建设，**2000亿元**用于设备更新，**2500亿元**用于支持消费品以旧换新（较2025年下降**500亿元**） [7] - 拟发行特别国债**3000亿元**支持国有大型商业银行补充资本，较去年回落**2000亿元** [7] - 拟安排地方政府专项债券**4.4万亿元**，和去年持平，重点支持重大项目、置换隐性债务、消化拖欠账款，并强调项目建设资金单列 [7] - 新增**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保等方式支持扩大内需 [8] - 2026年一般公共预算支出将增加**1.27万亿**，首次突破**30万亿**，同比增速为**4.4%** [8] - 将发行新型政策性金融工具**8000亿元**，较去年增加**3000亿元**，以带动更多社会资本 [8] 扩大内需与投资策略 - 提振消费的核心是“投资于人”，提出制定实施城乡居民增收计划 [9] - 具体提振消费政策包括：安排**2500亿元**超长期特别国债支持消费品以旧换新；设立**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金；扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域；优化消费环境 [10] - 释放有效投资潜力需资金与激励机制“双管齐下”：新型政策性金融工具规模达**8000亿元**（增**3000亿**）；中央将承担更多责任，分类提高“两重”中央投资补助标准 [11] - 投资重点聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展，提高民生类政府投资比重，本质是“投资于物”和“投资于人”结合 [11] 改革举措的重要性上升 - 改革重要性上升，强化改革举措与宏观政策协同，用改革办法打通经济循环卡点堵点 [6] - 纵深推进全国统一大市场建设，涉及反内卷、要素市场化改革和公用事业改革 [12] - 反内卷从政府、市场、企业三层面部署：政府层面完善统计、财税、考核等制度，规范地方政府行为；市场层面深化招标投标改革；企业层面加强反垄断、反不正当竞争，整治“内卷式”竞争 [12] - 要素市场化改革落脚在深化综合改革试点，涉及技术、土地、人力资源、数据、资本、资源环境六大要素 [12] - 稳步推进公用事业和公共服务价格改革，如电力、供水、供气、供热等 [13] - 推进财税金融体制改革：提出“提高国有资本收益收取比例”，以缓解地方财政压力 [13] - 部署消费税改革，“调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移”，年内重点推进征收环节后移 [14] - 充分激发经营主体活力：完善民营经济促进法配套法规政策；强化解决拖欠企业账款问题，“下更大力气” [14]

文章核心观点 - “正确政绩观”是贯穿当前中国政策与地方工作的重要主线，其核心在于坚持从实际出发、按规律办事，通过科学决策和苦干实干，创造经得起检验、真正造福人民的业绩[3] - 这一观念正在深刻影响地方政府的经济目标设定、发展模式选择和工作重心，从“唯GDP论”转向更注重增长质量、可持续性和微观体感，并强调因地制宜和全国统一大市场建设[6][9][12] - 对经济而言，这预示着中国正发生长期结构转变，地方工作更趋务实，有利于纠正错误发展模式、加速市场整合并推动高质量发展，这与资本市场的长期估值修复密切相关[8][12][14] 一、合理设置 GDP 目标 - **目标设定方式转变**：近三成省份将2026年GDP增速目标从“固定值”调整为“区间值”，例如广东从5%左右调整为4.5–5%，浙江从5.5%左右调整为5–5.5%，新疆从6%左右调整为5.5–6%，体现了对增长弹性的追求[6] - **目标调整基于完成情况**：近六成省份下调了2026年GDP增速目标，近四成省份目标基本不变，唯一上调的是江西[7] - **经济大省目标调整示例**： - 广东去年目标5%左右，实际增长3.9%，今年下调至4.5-5%[7] - 江苏去年目标5%以上，实际5.3%，今年定在5%[7] - 山东去年目标5%以上，实际5.5%，今年仍定在5%以上[7] - 上海去年目标5%左右，实际5.4%，今年仍定在5%左右[7] - 浙江去年目标5.5%左右且刚好完成，今年仍下调至5-5.5%[8] - **核心理念**：目标调整体现了务实求真，不再为追求0.2或0.3个百分点的增速而进行短期刺激，转而更注重增长的可持续性、民生、化债、环保等多元化目标[6][8] 二、因地制宜搞发展 - **经济大省发展侧重各异**： - 广东强调制造业与服务业协同发展，转向基于产业生态的复合竞争[10] - 江苏聚焦“一中心一基地一枢纽”建设，突出先进制造业、科技与产业创新融合、人工智能创新发展[10] - 浙江重点强调高质量发展建设“共同富裕示范区”[10] - **非经济大省聚焦营商环境**：辽宁、河北、青海等省份将优化营商环境作为工作重点，旨在提升消费与投资信心[10] - **民营经济重点省份**：福建和湖南作为民营经济比重高的省份，聚焦服务保障民营企业，清理拖欠账款、推动公平竞争[11] - **其他省份特色定位**： - 湖北强调其“支点”作用，夯实交通、水利等基础设施建设[11] - 河南强调融入全国统一大市场，建设物流、消费、要素配置、产业链接四大枢纽[11] - 江西作为农业大省，聚焦“三农”问题[11] - 广西以“全面化解历史矛盾”为主题，强调新官理旧账[11] - **政策影响**：这种“百花齐放”的发展思路有助于纠正错误政绩观，如地方保护主义、忽视长远基础等，并有望通过专注自身优势领域、减少盲目竞争来加速全国统一大市场建设，提升大企业市占率和毛利率，从而推动高质量发展[12] 三、民生与服务消费成为重点 - **工作重心转变**：政绩观要求把为民办事、为民造福作为最重要政绩，各地工作更加突出民生与服务消费[13] - **消费新趋势**：中国人均GDP已达1.3万美元，消费需求从温饱转向追求情绪价值和精神价值的“快乐消费”，年轻人和退休群体是重点[13] - **具体领域**：“一老一小”、托育、养老、健康、家政成为重点，银发经济、首发经济、赛事经济与情绪经济成为新亮点，例如贵州的“村BA”、“村超”、“村GT”和北京支持演艺活动带动消费[13] - **房地产政策转向**：地方政府更强调稳市场、盘活存量、城市更新，通过改善城中村、老旧小区基础设施（供暖、供气、排水、电梯）和推进适老化改造来提升居住质量、稳定资产价格，而非单纯行政干预卖房卖地[13]

文章核心观点 - 报告认为“2028年AI末日预言”是一场完美的头脑风暴，但现实经济是一个超级混沌系统，预言者往往低估了人类看似低效、实则极具韧性的自适应能力，因此没有理由对AI时代过于悲观 [3][6][17] 一、约翰·凯恩斯——《我们孙辈经济的可能性》：永无止境的人类欲望 - 凯恩斯在1930年基于复利和技术进步预测，到2030年生活水平将增长4-8倍，人类每周只需工作15小时，这与AI末日论（AI接管大部分工作导致大规模失业）在“技术决定论”上相似[7] - 这种技术决定论大幅低估了人类欲望的膨胀水平，当基本需求满足后，人类会创造出更新、更昂贵、更“浪费”的需求，AI虽然消灭了“旧活”，但人类的欲望会瞬间填补空白，创造出大量“新活”[7][8] - 现实是，百年过去后，绝大多数人并未普遍拥有更多闲暇，反而通过“胡扯工作”和“消费升级”让自己继续忙碌，某些劳动者甚至是“每天”工作15个小时，这建立在生产力已然大幅提升的背景之上[8] - AI末日预言本质上是认为人类会突然停止折腾、坐以待毙从而被动尽享闲暇，这并不符合社会发展学逻辑[9] 二、伯兰特·罗素——《闲暇颂》：闲暇是“文明资产”而非“政治负债” - 罗素的《闲暇颂》与AI末日预言有共同基础：技术进步大幅降低了维持生存所需的必要劳动时间[11] - 罗素的思想实验认为，若工厂生产效率提高一倍，应所有人降薪一半，进而每人每天只工作4小时；但现实普遍做法是解雇一半工人，或让他们工作8小时导致产能过剩，引发金融波动与失业[11] - AI末日论担忧在当前分配体制下，失去工作的人失去的是“购买力”，闲暇成了“政治负债”[11] - 然而，闲暇应是“文明资产”，科技进步将人类从琐碎劳动中解放，闲暇可转化为创造力、科学和艺术[12] - 面对AI末日论头脑风暴中10%的失业率，政治体系不会坐视坍缩，而是会通过财政扩张或缩短法定工时（如4天工作制）来对冲，这种自发调节被末日论所忽略[12] - AI导致的生产力跃迁是中性的，若生产关系重构崩塌，问题在于“劳动的道德残余”（多劳多得，不劳不得）与现代生产力之间的脱节，而非完全是AI的错[12] - 大家所恐惧的AI末日，本质上是无法想象一个非劳动对等的分配体系[12] 三、罗伯特·索罗——《索罗悖论》：生产关系具有惯性 - AI末日论猛烈抨击《索罗悖论》，警告技术进步的“不可见性”正积聚动能，一旦释放将带来巨大冲击[13] - AI末日论的逻辑核心是“AI替代速度极快，而社会适应速度极慢，从而导致断崖式的失业和通缩效应”[13] - 然而，索洛悖论及过去三年的现实显示，技术转化为生产力的过程依然相对漫长，所谓的“末日”会被“时滞效应”部分对冲[13] - AI对就业和生产关系的冲击远不如宏观因素和疫情来得显著，企业是复杂的利益博弈体，若AI发展过于迅速，可能会遭受某些行业系统性的抵制[13] - 即使生产关系发生转变，“人类参与度”本身将变成一种稀缺资产和溢价来源，社会将进入新的“信誉与服务”经济，人类劳动力将从“体力/算力”迁移到“情感/信任”领域[15] 四、大卫·格雷伯——《胡扯工作》：终结无意义的胡扯工作 - 《胡扯工作》构成对AI末日论最直接的反驳：如果社会系统本身就在制造众多“无意义”工作来维持稳定，那么AI反而扮演了效率回归的触发器，而非社会结构坍缩的催化剂[16] - AI末日论建立在脆弱假设上：所有工作都具备社会价值且不可或缺，因此失去工作等于失去价值锚点和分配权[16] - 格雷伯认为，现代资本主义和已有技术进步被用来督促全社会更努力工作，大量毫无意义的岗位被创造，这些工作对社会没有实际产出，存在的作用是分配购买力并消耗时间，它们即使明天全部消失，世界也不会更糟[16] - 如果AI替代了这些岗位，它并没有摧毁人类的“生产力”，只是戳破了“行政膨胀”的泡沫，这种“末日”其实是效率的回归[16] - AI的出现实际上提供了一个“由于技术原因而不得不重新分配”的契机，AI技术所提供的时代起跑线“相对”公平，AI带来的“技术性失业”逼迫社会从“以岗位为中心”转向“以人为本”，其极端演绎便是全民基本收入计划(UBI)[17] - 认为AI会带来“末日”，是因为缺乏新的价值锚定——AI并没有制造危机，它只是终结了大量“胡扯工作”，击碎了“全员必须忙碌”或“工作即美德”的集体认知[17]

市场整体观点 - 当前市场波动主要源于流动性与风险偏好变化，而非AI产业方向发生根本逆转 [6] - 市场已进入波动率彻底释放的新阶段，从非理性繁荣转向情绪化博弈，年初黄金、有色、加密货币等高波动Beta资产出现联动去杠杆，引发跨市场连锁反应 [6][40] - 未来美股对业绩兑现要求将更严苛，对资本开支的容忍度持续下降，波动大概率加剧，但科技股是否已经走到右侧仍需观察 [2][40] 一、AI产业与投资表现的分离 - AI产业持续进步，但投资端可能存在过度定价和对长期回报的过度乐观，产业进步对投资并不总是好事 [8] - 投资泡沫过大能为产业留下大量廉价基础设施，往往在泡沫破裂时产业技术才迎来真正进步，建议将产业发展与投资决策分开看待 [8] - 市场近期剧烈反应更多是投资情绪、流动性与叙事节奏的更迭，而非软件、硬件本身变动所致 [8] - 在产业层面，Claude等大模型应用在垂直领域已能替代初级办公人员，对软件SaaS等行业构成直接冲击，软件板块跑输硬件已持续两年 [9] - 软件近期下跌更多是市场借产业逻辑为借口，释放积压的高波动情绪 [9] 二、美股财报季：资本支出容忍度下降与流动性约束 - 美股四季报披露期，市场对业绩关注度显著提高，对资本开支的容忍度快速下降，这是过去两三年持续“烧钱”的结果 [12] - 市场“投资过度”的惩罚机制已经明显强化，是否出现足够大的商业模式以覆盖持续扩大的资本开支成为焦点 [12] - Amazon四季度财报显示全年CAPEX计划高达2000亿美元，超过Google和Meta，导致其股价单日下跌约13% [14] - Oracle连续三个季度自由现金流为负，宣布年内融资450-500亿美元债券，其CDS价格是关键的观察指标 [14] - Amazon、Google、Microsoft和Meta四家公司2026年CAPEX总额预计约6600亿美元，较2025年激增60%，是2024年支出的两倍多，但四家公司合计收入在2025年增速仅约18%，支出与收入剪刀差巨大 [17] - 市场担忧在回报尚未显现的情况下，投入已提前透支，基本面担忧不断累积 [17] - 流动性环境的核心约束是通胀粘性，尽管已累计降息175个基点，但长端利率持续高位运行，1月下旬10年期美债利率一度触及4.3% [21] - 政策利率处于3.5%–3.75%区间，未来可降息空间最多也只有两到三次，在边际宽松不明朗的情况下，大型科技公司的巨额资本开支显得格外刺眼 [21] 三、就业与经济K型分化加速科技股内部分化 - 宏观就业数据疲弱，1月ADP新增就业仅2.2万人，远低于预期的4.5万人，若排除教育和医疗服务行业激增的7.4万个岗位，整体新增就业将为负数 [27] - 教育和医疗作为刚需行业的就业扩张，凸显了其他领域的就业萎缩，专业商业服务、互联网及制造业就业全面下行，呈现出“无就业增长”状态 [27][28] - 美国经济呈现K型分化，AI产业扩张对其他行业造成明显的“挤出效应”，抢占了融资、电力和存储资源 [11] - 市场反应极端：业绩没有明显超预期则反应平淡，稍有不及预期则惩罚极为严厉 [29] - 微软财报公布后约一周内股价下跌约18%，因其云业务收入增速仅26%低于预期，而资本开支增速高达66%超预期 [29] - Meta四季度收入超预期展示了AI提升广告效率的能力，但高企的资本开支计划引发市场担忧，其收入增长仍依赖实体经济 [29] - 美国经济被挤出的部分是滋养科技巨头现金流的根基，一旦实体经济持续被挤压，将直接影响Meta、Google和Amazon的自由现金流 [30] - 苹果资本开支持续下降，全年仅约120亿美元，在一众CAPEX动辄上千亿美元的科技巨头中显得克制，成为资金暂时的情绪安全垫 [32] - 英伟达作为“卖铲人”，商业模式是出售算力设备，其他公司削减或扩张资本开支对其短期业绩影响有限，成为本轮趋势中少数真正赚钱的巨头 [32] 四、铁索连环的融资叙事松动 - “铁索连环”故事是科技股调整的催化剂，巨头们围绕Sam Altman展开互相承诺投资，形成循环融资与快联交易 [33] - 自去年10月底以来，在谷歌冲击下，整个OpenAI链条表现不佳，核心松动后订单兑现存在不确定性 [33] - 若OpenAI被超越，微软将面临投资缩水、竞争冲击及订单风险（未来订单中接近45%来自于OpenAI）等多重风险 [33] - OpenAI当前技术领先并不意味着商业闭环，还未真正赚取经营性收入，模型竞争格局发生变化，Claude、Google Gemini等表现良好，OpenAI已非唯一领先者 [35] - 投资科技的难点在于好公司未必是好投资，最终可能只剩下一两个赢家，广泛投资并通过最终生存下来的少数个体获取高额回报是一种方式 [36] 五、叙事松动催生更大波动与未来展望 - 年初是企业集中披露业绩与资本开支预期的时间窗口，流动性易出现边际变化，市场会进行预期再修正 [37] - 2026年流动性环境变量众多（联储人事更替、通胀、中期选举等），可能导致流动性边际收紧 [38] - 资本市场将越来越多地要求科技企业给出明确的盈利回报，尤其是AI相关商业模式是否真正能够兑现 [39] - 从产业长期看，从大模型到Agent、具身智能的路径仍是长期愿景，核心产业逻辑并未根本改变，当前波动更多来自流动性与风险偏好的扰动 [39] - “铁索连环”叙事正在松动，如果这一环解体，除非有新的叙事和流动性预期补位，否则链条上的公司必然受到影响 [39] - 2026年美股的业绩环境并不轻松，市场耐心接近极限，估值对业绩的要求将更加严苛，情绪催化下的波动加大几乎是确定的 [40]

文章核心观点 - 美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收全球对等关税和芬太尼关税构成越权，导致相关关税失效，这削弱了其核心政治资产和谈判筹码，并可能扩大财政赤字[4][5] - 特朗普政府迅速采取行动，援引《贸易法》第122条款征收15%的全球临时关税作为替代，但该措施有效期仅150天，因此政府正加速推进针对主要贸易伙伴的新一轮301调查，以建立长期、灵活的替代性关税方案[6][7] - 尽管IEEPA关税被判非法，但企业能否获得退税、退多少仍需漫长司法程序确定，历史先例表明大规模退税过程可能持续多年，短期内难以落地[9][11] - 最高法院裁决后市场短期反应积极，但随后因特朗普政府迅速推出替代关税方案而修正，市场更多是对“政策不确定性的再定价”，而非关税趋势的根本转向[15][16] - 对中国而言，IEEPA失效后改用122条款关税，理论税负下降约5个百分点，但对华有效关税率预计仍维持在30%左右的高位，压力依然显著，短期内因特朗普可能访华而大幅调整关税的概率较低[17][18] 事件背景与裁决影响 - 2026年2月20日，美国最高法院以6比3裁定，特朗普政府援引IEEPA征收的全球对等关税及针对加拿大、墨西哥和中国的芬太尼关税构成越权，相关关税自4月2日起失效[4] - 该裁决对特朗普政府产生三类主要影响：1) 政治影响：削弱其核心政治资产和对外谈判筹码；2) 经济影响：截至2026年2月20日，相关关税累计规模约1700亿美元，关税收入减少及潜在退税可能扩大财政赤字，对美元和美债构成压力；3) 外交影响：削弱以关税为抓手的贸易框架执行力，贸易伙伴可能放缓协议执行节奏[5] 政府应对与政策路径 - 裁决后，特朗普迅速签署行政指令，援引《贸易法》第122条款征收全球关税（税率从20日提出的10%提高到21日的上限15%），自2月24日生效，有效期最长为150天[6] - 由于122条款关税最长150天且延期需国会批准（通过可能性低），美国贸易代表办公室将维持既有301和232条款关税，并加速启动新一轮301调查，以在122条款到期前形成替代方案[6] - 新一轮301调查将覆盖多数主要贸易伙伴，重点领域包括工业产能过剩与强迫劳动、药品定价、对美国科技公司的歧视及数字服务税等[6] - 301调查完成后，政府在法律上拥有更大关税操作空间，因其未设定明确税率上限，且可在原框架下灵活调整税率和范围，无需每次都启动新调查[7] 企业退税诉讼前景 - 自2025年11月5日最高法院听证会表达质疑后，企业诉讼激增，截至2026年1月6日至少累计提起914起诉讼，涉及1000多个法人实体，包括美国铝业、横滨橡胶、川崎重工、隆基绿能及众多消费品品牌[9] - 最高法院未就退税事宜作出明确裁决，将问题交由下级法院审理，因此退税的具体额度、时间均需通过后续司法程序确定[11] - 历史上有大规模退税先例（如1998年港口维护税案涉及约7.5亿美元），但退款进程缓慢，演变为跨多年的行政与司法程序，特朗普和官员均表示当前退税诉讼可能持续数年[11] 对既有贸易协议的影响 - IEEPA失效可能导致各国执行既有贸易协议的节奏分化：已进入白宫实施轨道的伙伴（如日本、英国、印尼）观望概率较低，更可能通过技术调整继续推进[13] - 仅停留在框架层面的伙伴（如欧盟、越南、泰国、瑞士等）缺乏实施闭环，更可能在IEEPA失效后阶段性放缓，等待美国明确替代路径[13] - 介于两者之间、已公布协议文本但无实施文件的国家（如韩国、印度、马来西亚等）预计将采取“分项推进”策略，在非敏感领域维持合作，在核心议题上动态调整节奏[13] 对金融市场的影响 - 2月20日裁决公布后，全球金融市场迅速反应：标普500指数上涨约0.6%，纳斯达克指数上涨约1%，欧洲汽车股及在美上市的韩国、印度等国股票表现强劲[15] - 债券市场出现抛售，10年期美债收益率上升约2个基点至4.096%；美元指数下跌约0.2%至97.67[15] - 初始市场逻辑是关税取消缓解通胀、改善企业盈利，但关税收入减少和潜在退税扩大财政赤字利空美元和美债；随后因特朗普推出替代关税方案，市场对财政冲击和贸易政策宽松的预期回落[16] 对中国的具体影响 - 根据Penn Wharton Budget Model测算，截至2025年11月，美国对华有效关税率约为34.7%，包含约10%的301关税、10%的对等关税、10%的芬太尼关税等[17] - IEEPA关税失效后，改用122条款15%的临时附加税替代原先约20%的IEEPA关税，理论上整体税负下降约5个百分点[17] - 但由于进口商品结构等因素，美国对华有效关税率预计仍在约30%左右，虽较此前回落，但仍明显高于多数东南亚国家及日韩等盟友[17] - 美国已对中国绝大多数商品完成301调查，提高对华关税具有较强的可操作性和较短实施周期，但考虑到特朗普可能于3月31日至4月2日访华，短期内大幅调整关税的政治动机有限[17] - 综合而言，对A股出口链构成一定“边际利好”，短期表现为预期修复的阶段性反弹窗口，中期则取决于4月特朗普访华的潜在交易空间[18] 全球各地区关税变化（摘要） - 根据提供的表格数据，在从IEEPA关税转向122条款15%关税后，多数国家/地区的附加关税税率下降[19] - 例如：老挝、缅甸税率从40%降至15%（变化-25%）；中国从20%降至15%（变化-5%）；欧盟、日本、韩国税率维持15%不变（变化0%）；英国、澳大利亚税率从10%升至15%（变化+5%）[19] - 加拿大和墨西哥因USMCA协定享有部分豁免，其税率变化分别为-20%和-10%[19]