广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 1993年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022- 2024 ） 主 要 是 房 地 产 周 期 下 台 阶 、 地 方 化 债 、 部 分 产 业 供 给 增 长 过 快 等 三 大 因 素 叠 加 。 过 去 三 轮 周 期 的 平 减 指 数 季 度 谷 底 读 数 分 别 为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。 第二， 为什么会出现这种情况？我们如果以CRB指数、南华综合指数两个指标的同比作为"外部"和"内部"的价格坐标，CRB同比谷底在2023年3月，后续整体震 荡上行，最新的2025年7月数据仍延续新高；南华综合指数同比自2024年三季度出现再度下行，并在2025年5月一度创下本轮新低。若以"GDP平减指数 VS 螺 铜比"（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两 ...