四轮通胀回落周期复盘 - 1993年以来经历四轮通胀回落周期，前三轮背景分别为亚洲金融危机、全球次贷危机、欧债危机余波及国内产能周期叠加，本轮（2022-2024）主因房地产周期下行、地方化债及部分产业供给过快增长[1][10][46] - 前三轮平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮2024年一季度短暂触底（-1.0%），二季度再度触及-1.2%的低位[1][10][46] - 2024年1-6月PPI累计同比-2.8%，二季度工业产能利用率74.0%，汽车、光伏等七大行业对PPI下行贡献达86%[11][47][48] 内外大宗商品分化线索 - CRB指数（外需敏感）同比2023年3月触底（-17.8%），2025年7月升至4.8%；南华指数（内需）2025年5月创本轮新低-13.8%[13][53] - 螺铜比（螺纹钢/铜）与平减指数走势高度吻合，2021年9月至今螺铜比从0.083降至2025年6月0.038，反映内需定价商品弱势[14][54] - 内需商品价格下行主因建筑业需求承压（2024Q3钢材去库）及新兴产业供给过剩（2025Q2汽车、电气机械PPI累计同比-3.0%、-1.7%）[16][17][58] 下半年宏观价格驱动因素 - 四大关键特征：欧美经济温和放缓、地缘政治扰动、国内基建/地产政策发力、"反内卷"改善供需[19][62] - 基建开工加速支撑黑色产业链，螺纹钢价格处历史峰值55.3%分位；原油、煤炭分处54.7%、23.9%分位，周期位置偏低[23][68][70] - "反内卷"政策推动汽车（6月PPI环比+0.2%）、光伏（7月多晶硅价涨51.4%）等行业价格修复[24][71] PPI结构性变化 - 2020年前PPI驱动以螺纹钢、柴油等传统品为主（贡献率99%），2021年后多晶硅料贡献度提升至29.3%[28][81][83] - 2025年PPI统计基期轮换将增加新能源、智能制造权重，增强PPI弹性[28][83] - 原材料库存周期同比5月仅-0.9%，若"反内卷"引发补库可能形成价格正反馈[26][78] CPI修复路径 - 四季度翘尾效应显著（10/11月拉动CPI同比0.3/0.6pct），低点或落于9月[30][89] - 汽车（6月PPI环比转正）、家电（6月CPI同比1%）价格企稳[30][90] - 生猪产能调控加码（能繁母猪存栏连续14个月盈利），猪价或温和修复[30][91][92] 房价与地产政策 - 二手房价格同比降幅收窄至-6.1%（6月），但环比仍未止跌，较年内高点跌2.8%[34][96] - "百城租金收益率-30年国债收益率"达50bp，风险溢价具备吸引力[34][36] - 城市更新或带动需求，地铁运营长度同比与二手房价格指数存在相关性[36][95] 下半年物价展望 - 乐观情形：Q4 PPI/CPI同比升至0.2%/1.0%，平减指数转正；保守情形下Q4 PPI/CPI同比-0.4%/0.6%[38][40] - 2026年上半年CPI/PPI翘尾效应逐月抬升，Q2平减指数或达1%[40] - 结构性机会：黑色产业链（钢铁、煤炭）、新能源车/光伏、高端白酒（消费税改革）、有色/稀土供应链[42][65]