广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 受美国政府停摆影响，原定 12 月 10 日发布的美国 11 月 CPI 报告推迟至 18 日公布。由于劳工统 计局（ BLS ）员工在 10 月 1 日至 11 月 12 日期间完全暂停了实地价格采集工作，因此本报告缺失 10 月价格水平和月环比数据、以及 11 月月环比数据，仅有新车、二手车和汽油保留 10 月有效读数，市场能 获取的有效新信息仅限于 11 月的价格指数和 11 月的同比（ YoY ）。数据采集窗口的压缩可能导致本次报 告的统计噪音显著增加，降低其作为政策风向标的有效性 。 第二， 数据公布前， BLS 文件就已经指出 ，本次 CPI 计算将采用结转插值法，且不会针对 11 月数据采集 启动延后进行相应的时间调整。这意味着本次 CPI 数据可能出现技术性的下行偏差：一是核心 CPI 中部分项 目因数据缺失被强制假设为零增长；二是占据 CPI 最大权重的房租（ OER ）数据，本次可能仅记录了正常 涨幅的一半；三是数据采集时间的推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估。 第三， 10 ...

广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 11 月财政收入同比有所回落，一般公共预算收入同比 0.0% （前值 3.2% ），主要受去年 " 924 " 后的高基数影响。去年 11-12 月中央财 政在组织收入的同时，还专门安排有关中央单位上缴一部分专项收益，形成了高基数；而地方财政收入受基数影响相对较小，与前期基本持平。 扣除基数因素看， 11 月财政收入基本符合季节性水平，非税收入表现则略强于近年同期平均水平。今年前 11 个月一般公共预算收入累计同比 0.8% ，在过去十年中属于偏低的年份，仅好于 2020 和 2022 年，与名义增长中枢有待提升有关。 第二， 分税种来看，11月四大主要税种中增速下行较明显的是企业所得税，或源自去年四季度该税种提前入库效应。而个人所得税、国内增值 税则表现较强。其中，个人所得税三季度以来一直表现超季节性，年累计同比已达11.5%，一则或与资本市场表现活跃有关，二则或与近期实施 的《互联网平台企业涉税信息报送规定》有关。国内增值税表现也较有韧性，11月同比为3.3%，除PPI环比改善外，部分可能源于近期 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 美国劳工部 12 月 16 日公布非农就业数据 。 由于此前的政府停摆，本次非农数据属于 10 月和 11 月一并发布。但住户调查（ Household Survey ） 数据（包括失业率等）将缺失 10 月数据，且不会再 补采。 第二， 从数据质量看，本次机构调查数据（非农）的参考价值相对更好一些，由于本次非农数据的采集期更长， BLS 在发布时已纳入更多企业上报信息，逻辑上 11 月数据的准确性高于常规初值、 10 月数据准确度接近终值。但住户调查（失业率）数据的参考价值将打折扣。劳工统计局（ BLS ）表示 ，受联邦政府停摆 及 11 月数据收集工作中断的影响，住户调查在未来几个月内的可靠性将有所下降。 第三， 具体来看， 11 月新增非农 6.4 万人，高于预期的 5 万人，亦高于达拉斯联储估算的 3 万人 / 月就业平衡水平。 10 月新增非农 -10.5 万人，主要反映 一次性扰动下政府部门就业人数减少。从私人部门就业来看， 11 月增 6.9 万人， 10 月增 5.2 万人；三个月移动平 ...

2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产在“叙事抱团”下呈现新老资产极致分化，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端 [1][18] - 全球呈现股强债弱格局，股市表现新兴市场强于发达市场，商品中有色金属表现亮眼，显著领跑黑色系与原油 [1][18] - 资产轮动方面，上半年反复反转，下半年持续单边 [1][18] - 简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但表现明显落后于多数股市，仅高于中美债券、美元与原油 [1][20] - 趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略 [1][18] - 截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略 [18] - “科技+有色+黄金”成为高收益且高拥挤的资产组合，“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD收益为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD收益为-8.3%，两者极差达138.6%，处于2013年以来历史新高 [18] 2025年资产轮动框架变化 - 2025年资产轮动框架不同于以往经典的经济周期映射关系（如美林时钟、普林格时钟），主要受“叙事交易”驱动，因其具备短期难以证伪的胜率预期 [2][22][24] - 从量化视角看，2025年资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位，预计在宏观势能回归过程中会有所加快 [2][22] - 2026年大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事尚未逆转但已开始松动，可能与2025年形成一定的“镜像”关系 [2][22][25] 叙事交易与流动性的关系 - 短期流动性是资产上涨的“开关”，叙事交易则是资产涨幅的“放大器” [3][27] - 通过CSAD指标观察，2025年“叙事交易”升温使得非短期流动性变化带来的市场趋同性明显强化 [3][27] - 2025年10月下旬至12月，随着美联储降息预期反复校准，CSAD与剥离了流动性的CSAD差异先显著收窄后有所走扩，显示短期里流动性与叙事交易存在共生关系 [3][27] - 12月首周美联储降息落地后，大类资产CSAD重新低至0.62%，靠近历史10%分位对应的0.4%，显示强叙事资产仍反复活跃 [28] 资产相关性观察 - 资产相关性存在三种典型情形：趋势粘性、均值回复、向新的基本面漂移 [4][30] - 2025年中国资产中，股债负相关性正从极致回归，股商正相关正在极致化路上，股债波动比收敛尚未极致化 [5][38] - 万得全A与10年国债利率的DCC相关性在2025年四个季度分别为-0.15、-0.22、-0.28、-0.26 [39] - 国内股债波动率差异在2025年明显收敛，万得全A年化波动从去年的24.8%降至17.6%，中债新综合指数年化波动从1.3%升至1.5%，两者波动比值从18.92倍降至12.11倍 [39] 美元资产表现 - 2025年上半年是典型的“去美元化”叙事交易，美国市场“股债汇三杀”频繁出现，下半年此类频次明显下降，叙事交易定价权减弱 [5][34][35] - 2025年上半年美国发生四次股债汇三杀，下半年新增一次发生在11月12日至14日 [35] - 四季度美元与美债负相关性重新回升，意味着传统流动性因子的定价权回升 [5][36] 中美资产交叉表现 - 2025年上半年在“去美元化”叙事下中美资产分道扬镳，下半年在“AI叙事+流动性定价权回升”下极致共振 [6][42] - 四季度中美宽基权益呈偏强正相关性，中美科技股正相关性至近年高位 [6][42] - 中国科技股与美债的负相关性正从极致回归，意味着美债利率下行从估值角度利于科技资产上涨 [6][42] 另类资产表现 - 黄金与美元资产的负相关正从极致回归，黄金与发达国家超长债的负相关正在极致化路上 [6][45] - 黄金与A股正相关性在下半年大幅提升，与美股先呈跷跷板后有所减轻 [46] 高频交易行为与领先滞后关系 - 2025年中国资产响应叙事冲击的速度变快，成为全球市场变化的“领先者”，美股欧股成为跟随者，而铜金始终保持“领先者”地位 [7][48][49] - 这间接说明“去美元叙事”和“中美AI重估”等近年流行的叙事在边际上对中国资产利多更明显 [7][49] 2025年叙事流行的宏观背景 - 叙事流行与全球经济软硬数据分化、流动性预期先改善、资产荒转移有关 [8][52] - 2025年美国硬数据与软数据明显分化，为叙事流行提供了土壤 [52][53] - 2023-2024年债市受益于“稳健性资产荒”，2025年前三季度股市受益于“高收益资产荒”，四季度初步显现均衡苗头 [8][54] 2026年资产赔率展望 - 美宽基股指估值较贵但未极致；国内股指静态赔率不显著，动态赔率取决于后续名义GDP走势；欧股与美债赔率中等，金银铜贵至性价比低位 [9][56] - 12月首周，“万得全A P/E-名义GDP增速”为18.12，处滚动五年+1.60倍标准差；标普500席勒市盈率-名义美国GDP轧差为35.38，处+1.72倍标准差 [57][58] - 若2026年国内名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应的偏离度将回归至+1.40倍标准差 [59] - 美国高收益债利差（OAS）已收窄至269BP的极致低位，对后续流动性松紧极为敏感 [60] - 市场宽度厚且仍有空间的资产依次是标普500、万得全A、欧股；筹码集中度较为健康的是万得全A、恒指、标普500 [10][56] - 资产比价显示：万得全A ≈ 美债 ≈ 美股 < 中债，白银 < 黄金 < 铜 < 油 [10][56][62] - 综合赔率顺序为：黑色 > 美元 > 人民币 > 中债 > 港股 > A股 > 美债 > 美股 > 有色 > 黄金 [10][56] 2026年资产胜率展望 - 内外共同变数在于“通胀”，国内重斜率，海外重粘度 [11][64] - 国内基准情形下，2026年实际GDP前稳后高（四个季度预计为4.9%、4.9%、4.9%、5.0%），名义增速逐季回升（四个季度预计为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%），年中附近两者形成交汇 [65][66] - 海外方面，经济“软着陆”是基准情形，市场预期美联储2026年降息1~2次 [11][64] - 美债、美股、日股、新兴市场股票、日元、人民币汇率正在定价“美国降息相对温和+经济具有一定韧性”的环境；铜金计价更激进的降息 [11][64] - 综合胜率排序为：港股 > A股 > 人民币 > 有色 > 黑色 > 美股 > 中债 > 美债 > 黄金 > 美元 [11][64] 2026年宏观择时与资产配置 - M1-BCI-PPI择时模型提示沪深300在2026年胜率顺风，该策略自2024年以来收益为36.65% [12][70][71] - 股债性价比择时策略显示，债券部分纠偏了2023-2024年的极致定价，但尚未触及极具性价比的信号，经调整后的股债性价比处于2015年以来49.6%分位 [12][70][72] - 最新一期（2025年11月中旬-12月中旬）股债择时策略对应的权益仓位为71.4%，债券仓位为28.6% [73] - 基于“叙事+宏观”因子的风险平价模型展望2026年，提示超配股票和商品，低配债券，黄金配置变化不大 [13][75] - 回顾2024年9月24日至2025年，该模型提示股票仓位从18.3%增至31.2%，商品仓位从12.6%增至27.1%，债券仓位从58.4%降至35.1% [13][75][76] 2026年资产风格展望 - 科技风格赔率约束偏大，红利风格胜率偏逆风，哑铃资产（两端）将弱于中间资产 [14][79] - 两套择时模型最新信号提示，科技资产相对万得全A的仓位为35%，红利资产相对万得全A的仓位为31.5%，均处于偏低配状态 [14][79][80][81] - 科技资产可能因海外流动性波折而波动加大，若美债利率在“降息+软着陆”环境下反弹，将对科技资产形成压力 [14][79] 2026年黄金定价展望 - 黄金与实际利率的敏感度有所回升，最新久期参数回升至4.6，凸性维持1227 [15][83] - 在谨慎、中性与乐观的降息假设下，黄金价格中枢较当前可能变动-1.3%、4.8%、8.4% [15][83] - 前两种情形下，与基本面匹配的金价将运行于4292~4553美元/盎司，乐观情形对应金价中枢升至4714美元/盎司 [15][83] - 截至12月11日，COMEX期货黄金、伦敦金、沪金自11月以来分别上行7.10%、5.46%、3.35% [84] - SPDR黄金ETF持有量已至1050.83吨，今年国内黄金ETF流入量增加616.45亿元，较2024年的150亿元左右显著增加 [86]

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至12月11日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比-8.2%（11月同 比-7.2%）。中电联指出"电力及非电需求延续疲软行情"，"从产量来看，整体稳定，局部微调，整体维持在 历史同期偏高水平"。 第二， 工业开工率涨跌互现，上游钢铁高炉开工率同比低于前值，下游江浙织机开工率同比高于前值。截至 12月第二周，全国247家高炉开工率（月均值，下同）同比回落0.7pct（前值同比0.2pct）；焦化企业开工 率同比回升0.03pct（前值同比-0.7pct）。PVC开工率同比回落0.2pct（前值同比0.5pct）；苯乙烯开工率 同比回落4.2pct（前值同比1.4pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比增长0.1pct（前值同比-0.3pct）。汽 车半钢胎开工率同比回落7.8pct（前值同比-7.2pct），全钢胎开工率同比3.7pct（前值同比3.2pct）。 第三， 重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上螺纹钢降幅较大。截至 12 月 10 日，全国重点企业粗钢日均产 量环比回落 1.4 ...

文章核心观点 - 2025年11月中国经济数据显示有效需求不足的情况依然显著，供给端大致平稳，但需求端分化明显，主要短板在于内需，具体表现为消费、固定资产投资和房地产市场的疲弱 [1][5][7] - 中央经济工作会议的最新定调切中了“国内供强需弱”的主要矛盾，11月经济数据出炉后，政策短期加力的空间已经打开 [7][17] 宏观经济整体表现 - **供给端平稳**：11月工业增加值同比增速为4.8%，较前值小幅放缓0.1个百分点，基本可归因于基数波动 [1][5] - **需求端分化**：出口同比增速反弹至5.9%，但内需偏弱，固定资产投资同比大致持平于-11%左右的低位，社会消费品零售总额同比显著放缓至1.3% [1][5][6] - **模拟GDP增长**：11月按两种方法模拟的实际GDP指数同比均值约为4.22%，使得前11个月实际GDP累计同比达到5.02% [4][17] - **12月增长压力**：12月工业和服务业均面临“924”政策影响下的较高基数，去年12月工业增加值同比达6.2%，社零基数也较11月抬升0.7个百分点，稳住短期经济环比趋势对实现全年目标较为关键 [4][17] 工业生产与结构 - **生产强度稳定**：11月工业增加值季调环比为0.44%，高于10月的0.17%，与前10个月的平均环比0.45%大致持平，显示真实生产强度变化不大 [2][8][9] - **高技术产业引领**：高技术产业增加值同比达8.4%，增速高于前值的7.2% [8][10] - **主要产品产量分化**： - 保持高速增长：集成电路产量同比15.6%，工业机器人产量同比20.6% [8][10] - 增速偏高但放缓：发电设备产量同比9.9%（前值16.9%），新能源汽车产量同比17.0%（前值19.3%） [8][10] - 相对中高增长：有色金属产量同比4.7% [8][10] - 化工产品不低：乙烯产量同比7.3%，化纤产量同比6.4% [8][10] - 同比负增长：智能手机产量同比-9.1%，太阳能电池产量同比-3.0%，粗钢产量同比-10.9%，水泥产量同比-8.2% [8][10] 消费市场 - **消费环比走弱**：11月社会消费品零售总额季调环比为-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点 [2][11] - **品类增速差异显著**： - 绝对增速最高：通讯器材零售额同比达20.6% [11] - 增速变化较大：金银珠宝（同比8.5%，前值37.6%）、烟酒（同比-3.4%，前值4.1%）、日用品（同比-0.8%，前值7.4%）、体育娱乐用品（同比0.4%，前值10.1%）、家具（同比-3.8%，前值9.6%） [11][12] - 绝对增速最低：家电零售额同比-19.4%，汽车零售额同比-8.3% [11][12] - **消费疲弱原因**：可能包含基数影响、金价波动等非内生因素，同时“反内卷”背景下电商平台“双11”促销力度下降、重质不重量导致今年与去年形成较大的季节性落差，耐用消费品则受基数高、需求脉冲释放充分、地方补贴退坡、促销力度下降等多因素叠加影响 [2][11] 固定资产投资 - **投资持续低迷**：11月固定资产投资季调环比-1.03%，略高于前值的-1.5%，与3月开工季以来环比均值-1.02%大致相当，当月同比为-11.1%，大致持平于前值的-11.2% [3][12] - **分项表现各异**： - 制造业投资：当月同比-4.5%，降幅较前值（-6.7%）有所收窄 [12][13] - 房地产投资：当月同比-30.1%，降幅较前值（-23.1%）扩大 [12][13] - 基建投资：大口径同比-11.9%，小口径同比-9.7%，变化不大 [12][13] - **政策性工具影响待观察**：四季度初下达的5000亿政策性金融工具对应项目总投资约7万亿元，部分项目应落于制造业和基建，但基建数据中尚未看到明显影响特征，可能因开工淡季，需待明年一季度继续观测 [3][12] - **累计与结构性影响**：今年前11个月固定资产投资累计同比为-2.6%，不含房地产的固定资产投资同比为0.8%，固投所代表的资本形成率偏低可能是经济部分领域存在收缩力量、行业中观景气度分化的源头之一 [3][12] 房地产市场 - **指标低位徘徊**：销售面积同比降幅略有收窄至-17.1%，但销售额同比降幅扩大至-24.7%；新开工面积同比降幅略有收窄至-27.6%，但施工面积同比降幅大幅扩大至-40% [3][16] - **房价持续下行**：11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年内仍处次高点；二手住宅价格指数环比-0.7%，持平前值，降幅仍处于年内高点 [3][16] - **资金面紧张**：11月房地产开发到位资金当月同比下降32.3%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均同比大幅下降 [16] - **政策必要性**：推动房地产量价的止跌回稳仍具备必要性和现实性 [3][16] 政策定调与展望 - **中央经济工作会议定调**：明确指出“国内供强需弱矛盾突出”、“必须充分挖掘经济潜能”，并提出“推动投资止跌回稳”、“深入实施提振消费专项行动”、“着力稳定房地产市场”等方向，均切中当前经济主要矛盾 [7][17] - **政策加力空间打开**：11月经济数据出来后，政策短期加力的空间已经打开 [7]

入境消费的宏观视角与发展潜力 - 入境消费增长迅速，2024年入境游客1.319亿人次，同比增长60.8%，入境游客总花费942亿美元，同比增长77.8% [1] - 2025年1-8月，免签入境外国人1589万人次，同比增长52.1%，同期全国离境退税商店数量突破1万家，退税商品销售额同比增长97.5%，享受退税人数同比增长2.5倍 [1] - 入境消费占GDP比重仅为0.5%，远低于世界主要国家1%到3%的水平，以2024年GDP135万亿元估算，每提升1.5个百分点对应约2万亿元的潜在市场增量 [2] - 政策层面高度重视，“十五五”规划建议稿明确培育国际消费中心城市、拓展入境消费，中央财办副主任韩文秀亦强调优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌 [2] - 中国发展入境消费具备内生优势，包括60项世界遗产（位居世界第二）、全产业链制造业带来的产品与价格优势、以及高铁等便利的交通基础设施 [2] - 当前短板在于旅游基础设施供给能力不足，未来将通过“带薪错峰休假”及加强旅游交通基建等措施，在3到5年内提升旅游公共服务体系 [3] 全球金融市场与资产表现（12月第二周） - **美股市场**：美联储降息落地后，市场表现分化，纳指、标普500、道指全周分别录得-1.62%、-0.63%、1.05%，高估值科技股承压，费城半导体指数下跌3.58%，TAMAMA科技指数下跌2.11%，而标普材料与金融板块领涨 [4] - **其他发达市场**：日经225周涨0.68%，欧洲STOXX指数温和上涨0.69%，德国DAX涨0.66%，英国富时100跌0.19% [4][5] - **新兴市场**：MSCI新兴市场指数上涨0.34%，表现优于MSCI发达市场指数的-0.35% [4] - **大宗商品**： - 贵金属：伦敦金现周涨3.79%，收于4346.95美元/盎司，年内累计上涨66.5%；伦敦银现周涨10.51%，收于64.51美元/盎司，年内累计上涨123.2% [6] - 工业金属与能源：伦铜期货周跌1.0%，布伦特原油期货周跌4.13% [7] - **债券与汇率**： - 美债利率曲线趋陡，10年期利率上行5BP至4.19%，2年期利率下行4BP至3.52%，期限利差扩大至67BP [8] - 美元指数大幅下挫0.59%至98.40，美元兑欧元下行0.83%，USDCNH周跌0.22%至7.0535 [8] - 欧债利率攀升，30年期英债收益率上行7BP至5.21% [8] - 日元套息交易活跃度指数升至255.7，接近2024年7月的历史高点 [8] A股与港股市场表现（12月第二周） - **整体表现**：万得全A指数上涨0.3%，但市场缩量震荡，日均成交额降至1.95万亿元，周环比下降15.14% [9] - **市场结构**：成交集中度上升，前5%个股成交额占比升至44.09%；市场宽度下降，成分股超越240日均线的占比降至61%左右 [9][10] - **风格与行业**：成长风格领涨（+1.7%），创业板指涨2.74%；通信（+6.3%）、国防军工（+2.8%）、电子（+2.6%）行业涨幅居前；煤炭（-3.6%）、石油石化（-3.5%）、钢铁（-2.9%）跌幅居前 [11] - **估值水平**：万得全A市盈率小幅回升至21.73倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.59倍标准差高位 [10] - **港股与中概股**：恒生科技指数与恒生指数分别收跌0.42%和0.43%，纳斯达克金龙指数周跌1.04% [9] 海外宏观政策与数据 - **美联储12月议息**：下调联邦基金利率25BP至3.5%-3.75%，但未来调整将回归数据依赖模式，点阵图显示2026年和2027年各再降息25BP [12][13] - **美联储经济预测**：上调2025-2027年实际GDP增速预测至1.7%、2.3%、2.0%；下调2025-2026年核心PCE预测至3.0%和2.5% [13] - **美联储资产负债表操作**：启动储备管理购买，规模约每月400亿美元，加上MBS再投资，未来几个月每月短期国债购买总量约600亿美元，旨在维护充裕准备金框架 [15] - **美国劳动力市场**：10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于预期的711.7万人，劳动力供需缺口（V/U比例）由负转正至1.01，但高薪岗位减少，离职率降至1.8%，为2014年以来最低 [16] - **日本央行政策预期**：财务大臣表态支持央行加息，市场预期12月加息概率显著攀升，此举旨在遏制日元贬值与输入性通胀 [17] 国内经济高频数据与预测 - **经济增长预测**：高频模型预计12月实际GDP增速为4.28%，名义GDP增速为3.93%，全年实际与名义GDP增速分别为4.98%和3.95% [18] - **工业生产**：12月第二周生产维持淡季特点，预计工业增加值增速放缓至4.44%，CCTD25省电厂耗煤同比降幅扩大至-7.0% [18][19] - **出口与消费**： - 对美出口“量”同比降幅略有扩大，集装箱发船数量月均同比为-13.6% [20] - 12月1-7日全国乘用车厂商批发29.8万辆，同比去年12月同期下降40%，30城新房销售同比降幅重新扩大 [20] - **价格指数**： - 预计12月CPI环比0.04%，同比0.74%，与11月基本持平 [21] - 预计12月PPI环比-0.06%，同比-2.06%，其中有色金属（铜铝）价格连续两周偏强 [21] - 平减指数预计回升至-0.35%，处于温和修复通道 [21] 国内货币与财政政策动向 - **货币政策定调**：央行党委会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，并强调加强对实体经济的金融支持，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同 [22][23][24] - **市场流动性**：狭义流动性延续宽松，DR001降至1.27%，续创年内新低 [22] - **财政与投资政策**： - 中央经济工作会议要求推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资，优化“两重”项目与地方政府专项债券管理 [25][26] - 截至12月9日，样本建筑工地资金到位率为59.74%，周环比上升0.25个百分点，市政项目改善明显 [25] - 会议提出健全地方税体系，加紧清理拖欠企业账款，并多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [27][28] - **产业与价格监管**：针对汽车、光伏、网络交易平台出台政策，旨在整治“内卷式”竞争，包括《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》及光伏多晶硅产能整合收购平台落地 [29][30] 中观行业价格表现 - **工业品指数**：生意社BPI指数录得889点，周环比回升0.3%，其中有色指数受白银领涨推动周环比回升2.3% [31] - **内盘工业品**：价格涨跌互现，焦煤期货价周环比涨1.4%，螺纹钢、环渤海动力煤、玻璃期货价分别下跌3.1%、4.9%、7.8% [32] - **新兴制造业材料**：碳酸锂期货价周环比上涨3.9%至94260元/吨，存储芯片DXI指数回升2.8% [32] - **食品与消费品价格**：农业部猪肉平均批发价周环比回升0.8%至17.88元/千克，重点监测蔬菜、水果价格分别上涨1.5%和2.5% [33]

11月社融数据总览 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于Wind统计的市场平均预期（2万亿元），同比多增1597亿元 [1][5] - 社融存量增速为8.5%，与上月持平 [1][5] - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [5] 社融分项结构分析 - **实体信贷**：增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增，但情况好于7-10月（每月少增3000-4000亿元）[1][6] - **政府债券融资**：为1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月政府债融资13.2万亿元 [2][8] - **企业债券融资**：增加4169亿元，同比多增1788亿元 [2][8] - **表外融资**：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元 [3][9] 实体信贷结构：居民部门持续疲弱 - **居民贷款是主要拖累**：居民短期贷款多减1788亿元，居民长期贷款少增2900亿元 [1][6] - **疲弱背景**：房地产市场尚待止跌回稳；家电销售在地方补贴政策调整后放缓，居民消费贷款放缓始于7月，与耐用品消费增速拐点一致；中小微企业及个体工商户经营贷需求偏弱 [1][6] - **数据佐证**：11月30大中城市商品房成交面积为784万平方米，低于10月的1171万平方米 [7] 实体信贷结构：企业部门表现偏强 - **企业贷款偏强**：与11月BCI企业融资环境指数较高（52.50）的特征匹配 [7] - **驱动因素**：在居民贷款难以放量背景下，银行考核更依赖企业部门；结构性工具加快落地（11月其他结构性工具增加1150亿元）带动相关产业投融资需求；政策性金融工具落地撬动基建投融资需求，政策行负债扩张，带动企业中长贷少增幅度收敛 [2][7] 债券融资与表外融资细节 - **政府债展望**：按照两会目标及四季度盘活的5000亿元结存限额推算，12月政府债融资预计在1.2万亿元左右 [2][8] - **企业债多增原因**：政策鼓励科技金融，科创债继续放量（11月净融资2250亿元）；企业债融资成本偏低对表内信贷形成替代 [2][8] - **表外融资分析**：未贴现银承汇票增加可能与利率偏低、企业偏好票据结算有关；信托贷款增加部分因政策性金融工具撬动的基建需求外溢，部分因10月末资管信托新规征求意见稿促使信托公司抢跑业务 [3][9] - **信托数据**：11月基础产业类信托成立规模环比增长近四成；非标信托产品平均预期收益率为4.91%，环比上升0.02个百分点 [9] 货币供应量（M1、M2）变化 - **M1增速下降**：同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点，为9月触顶后连续第二个月回踩 [3][10] - **M1下降原因**：受去年四季度金融政策集中出台形成的高基数拖累；居民部门存在去杠杆特征，利用活期存款偿还贷款（11月居民存款增量为2021年同期最低）；金融市场短期调整导致居民风险偏好收敛 [3][10] - **M2增速下降**：同比增长8.0%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷派生力度下降 [3][10] - **货币总量**：11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，狭义货币(M1)余额112.89万亿元 [10] 数据亮点、短板与未来观测点 - **主要亮点**：企业部门融资需求有所好转，政策性金融工具的影响初步显现 [4][11] - **未来观测点一**：政策性金融工具在四季度淡季落地，需关注其在明年一季度开工季是否会对企业融资需求产生更显著带动 [4][11] - **主要短板**：居民部门融资需求疲弱，地产市场量价调整带来的资产负债表效应是主要背景 [4][11] - **未来观测点二**：年底会议强调“着力稳定房地产市场”，通常3-4月销售旺季前是政策加码合理时段，此为后续重要观测线索 [4][11]

2025年中央经济工作会议核心观点 - 会议提出了五个新的“必须”，构成了2026年宏观政策的顶层框架，政策将更具“跨周期”特征，旨在挖掘经济潜能、平衡政策支持与改革、激发市场活力、加大人力资本投资并增强经济内生韧性以应对外部挑战 [1][9] - 会议针对当前经济形势，明确了一系列具体政策方向，核心在于推动投资止跌回稳、稳定物价与增长、促进居民增收以扩大消费、稳定房地产市场，并持续推进“反内卷”、能源转型、地方税制及金融体系改革 [2][3][4][5][6][7][8][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 宏观政策框架 - **五个新“必须”**：1) 充分挖掘经济潜能以弥补有效需求不足；2) 政策支持与改革创新并举以激发要素活力；3) 既“放得活”又“管得好”以平衡市场活力与监管；4) 投资于物与投资于人紧密结合，加大教育、医疗、社保等人力资本投入；5) 以苦练内功应对外部挑战，聚焦内需、科技自立、产业链安全与绿色转型 [1][9] - **财政政策**：将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并适当增加中央预算内投资规模，以推动投资止跌回稳 [2][10][11] - **货币政策**：把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，明确将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，并引导金融机构优先支持扩大内需 [3][12] 投资与需求管理 - **推动投资止跌回稳**：2025年前10个月固定资产投资同比为-1.7%，资本形成不足是内需不足的原因之一，政策将通过增加中央投资、优化地方政府专项债、发挥政策性金融工具及激发民间投资来改变这一状况 [2][10] - **扩大内需与促进消费**：政策将“制定实施城乡居民增收计划”作为“十五五”期间关键思路，明年即启动，旨在以收入促消费，并特别关注释放服务消费潜力 [4][13] - **稳定房地产市场**：房地产的多线调整是2025年经济的约束之一，2026年政策将着力稳定市场，侧重点在于销售端的“因城施策控增量、去库存、优供给”，而非投资端 [5][14] 产业与结构性改革 - **深入整治“内卷式”竞争**：2025年下半年PPI已连续4个月告别环比负增长，“反内卷”取得初步效果，2026年将通过“制定全国统一大市场建设条例”使其长期化、制度化 [6][7][16][17] - **能源强国建设**：将制定《能源强国建设规划纲要》，重点领域包括构建新型电力系统、推进煤电改造升级、发展新型储能、智能电网及扩大碳市场覆盖范围 [7][18] - **清理拖欠企业账款**：加紧清理拖欠企业账款，有利于修复企业信用体系，应收账款比例较高的行业和企业将在此过程中受益 [5][15] 财税与金融改革 - **健全地方税体系**：中央经济工作会议将此项作为明年工作之一，预计消费税相关改革会加快，旨在激励地方从“生产端竞争”转向“消费端竞争” [7][19] - **中小金融机构改革**：将“深入推进中小金融机构减量提质”，预计其兼并重组、扎根当地特色化经营的进程会加快，作为风险防范化解的一部分 [8][19]

美联储12月议息会议决议与降息 - 美联储于12月9-10日举行议息会议，FOMC投票决定下调联邦基金利率25个基点至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息 [1][7] - 本次降息符合市场基准预期，但内部存在分歧：堪萨斯城联储主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比倾向于不降息，而理事米兰则倾向于降息50个基点 [1][7] 经济预测摘要与政策指引 - 12月点阵图显示，美联储官员预期2026年和2027年将各再降息25个基点，与9月预测一致 [2][9][10] - 12月经济预测摘要大幅上修经济增长预期：将2025年、2026年和2027年实际GDP增速预测分别上调0.1、0.5和0.1个百分点，至1.7%、2.3%和2% [2][9][10] - 通胀预期进一步回落：将2025年和2026年核心PCE预测各下修0.1个百分点，分别至3%和2.5%，2027年预测保持在2.1% [2][9][12] - 失业率预测基本稳定：2025年和2026年预测中值分别维持在4.5%和4.4%，2027年下修0.1个百分点至4.2% [2][9][11] - 长期中性利率预测维持在3%，但内部分歧较大，9位委员认为高于3%，10位委员认为在3%或以下 [10] 政策声明与新闻发布会基调 - 12月FOMC声明基调偏中性，主要变化有三点：1) 将失业率描述从“保持在低位”改为“截至9月有所上升”，显示对劳动力市场下行风险的敏感度增加；2) 新增关于未来政策调整“幅度”和“时机”的表述，转向更谨慎的数据依赖模式；3) 明确判断准备金余额已降至充足水平，并宣布将根据需要开始持续购买短期国债 [3][14][15] - 鲍威尔新闻发布会表述偏鸽派：1) 承认就业市场面临下行压力，并暗示官方非农就业数据可能被高估；2) 将高通胀主要归因于暂时性关税冲击，认为剔除关税后基础通胀率已在2%出头；3) 明确表示加息不是任何委员的基准情形 [3][16][17][18] - 这种对通胀高容忍、对就业敏感的不对称风险评估框架，暗示政策重心在于防御衰退而非抵抗通胀 [3][16] 储备管理购买操作分析 - 美联储将于12月12日启动储备管理购买，规模约为每月400亿美元，旨在将准备金维持在“充裕”水平 [4][18][19] - 加上每月将200亿美元的抵押贷款支持证券再投资于短期国债，未来几个月每月短期国债购买总量将达到约600亿美元 [4][18][19] - 该操作本质并非传统量化宽松刺激，而是为了在隔夜逆回购缓冲垫耗尽之际，主动维护充裕准备金框架的下限稳定性 [4][18] - 该操作有助于降低银行体系的融资流动性风险，防止金融机构因预防性流动性囤积而导致信贷收缩，为信用周期平稳延续提供支撑 [4][18][20] 对本轮降息周期的定性 - 本轮美联储降息更符合“预防性宽松”而非“衰退式救火”，其宏观背景是经济增速放缓但未失衡、就业降温但未失速、通胀从高位回落但中枢仍不低 [5][21] - 这一组合更接近1967年和1995年的“中周期调整”，与2001年或2007-2009年的危机式降息有本质区别 [5][21][22] - 美联储旨在防止限制性利率触发“就业走弱、收入下行、消费疲软、就业进一步弱化”的负反馈机制 [5][21] - 历史经验表明，若预防性降息顺利带来软着陆，风险资产往往持续改善；若通胀重新抬头造成政策摇摆，市场可能短期受压 [5][21] 市场即时反应与资产表现 - 议息会议结束后，市场对降息路径的预期调整：CME FedWatch显示2026年1月降息概率从30.2%降至22.1%，4月降息概率从37.6%升至44.2%，市场定价2026年全年降息2次 [5][24] - 主要资产价格变动：10年期美债收益率下降5个基点至4.13%；美元指数从99.24降至98.64；美股全线收涨，道指涨1.05%，标普500指数涨0.68%，纳指涨0.33%，罗素2000指数涨1.32%；纳斯达克中国金龙指数上涨0.6% [5][6][24] - 表现优异的板块包括：工业综合体、机械、运输、区域性银行、私募股权、信用卡、房屋建筑商、汽车、旅游休闲、工业金属、化工及制药；科技股表现出现分化 [6][24]