广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第⼀， 在前期报告《如何看宏大叙事对资产定价的影响》中，我们提出过⼀个框架：今年的大类资产定价，不仅取决于基本面，还非常典型地受到流行叙事的影 响，比如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新⼀轮科技革命、算力是 AI 时代的基础设施、有⾊⾦属是 AI 时代的⽯油等。从量化⾓度也能观测到叙事的影响， 以黄⾦和科技资产为例，两者的低频与⾼频相关性明显背离。年度视⾓下，两者趋势⻬扬；⽇度视⾓下，两者却保持低相关，相关系数处 0~0.1 区间。这意味着⻓ 期 beta 与短期 beta 出现了"非线性定价"，这背后实际上就是"叙事交易"。 第六， 怎么样把上述规律策略化？首先，我们尝试将"羊群因子"与前期构建的宏观因子风险平价框架融合，形成考虑了"羊群效应"的全面平价模型。 2016 年以 来"增⻓ + 通胀 + 羊群"平价策略年化收益为 9.4% ，年化波动率为 10.3% ，夏普比率为 0.76 ；较经典"增⻓ + 通胀"因子风险平价获得约 1.5% 的年化超额，较简 单资产风险平价获得约 4.9% 的年 ...

广发宏观周度述评（第37期） 广发宏观周度述评 （ 第1-36期，复盘必读 ） 内容 第一， 全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转 。 在前期报告《年初以来大类资产在定价什么》、《如何看宏大叙事对资产定价的影响》中，我们指出今年 全球大类资产中有五类资产整体跑赢，背后是定价几大主流叙事：美元信用弱化、黄金从避险资产变为新货币"锚"、全球产业链供应链重塑、 AI 是新一轮技术革 命的基础设施、有色金属是新一轮技术革命的原油等。 从席勒《叙事经济学》的框架来看，叙事的客观性并不是关键，叙事的传播规律和强度是它影响宏微观现象的根本。所以我们认为要识别核心叙事，建立叙事分析 框架，评估"叙事生命周期"。按照叙事对资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，在不同阶段赋予不同的投资策略。 从 10 月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有阶段性松动的迹象： 一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，至 9 月 16 日达到 96.6 的低位，此后悄然开始一轮低斜率反弹，至 10 月 31 日已达阶段性高点的 99.7 。相对于之前 的"去美元化"，市场也开始探讨一些新的逻辑， ...

10月制造业PMI总体表现 - 10月制造业PMI环比下行0.8个点至49.0，低于临界点，主要受工作日偏少、外部贸易环境不确定性及地产走弱等因素影响 [1][6][7] 制造业细分行业景气度分析 - 10月位于景气扩张区间的细分制造业行业个数为8个，持平前值 [1][8] - 景气改善的行业包括新兴制造（计算机通信电子环比上行2.1个点、医药上行4.7个点、汽车上行7.1个点、通用设备上行0.5个点）、消费（农副食品上行0.9个点、纺服上行5.2个点）及部分原材料行业（化工上行1.1个点、黑色冶炼上行1.8个点） [1][10] - 新兴制造景气上行受益于"十五五"规划政策红利、AI产业趋势及新能源车购置税抵免窗口期 [1] - 消费行业景气改善主要受假期出行、降温换季及"双十一"电商促销活动带动 [1] - 景气回调的行业包括石化（环比下降2.4个点）、化纤橡塑（下降8.2个点）、有色冶炼（下降1.4个点）、金属制品（下降11.0个点）及电气机械（下降5.3个点） [2][15] - 石化产业链景气回调与价格调整有关，其出厂价格指数下降10.8个点 [2][15] - 电气机械行业的下行拖累主要来自家电部分，受环比基数较高及补贴减退影响 [2] 行业绝对景气度与分位值 - 汽车行业景气度最高，位于60以上；计算机通信电子、医药、石油加工及炼焦景气位于55-60之间 [13] - 汽车、石油加工及炼焦、计算机通信电子、农副食品、非金属矿制品、黑色冶炼的景气分位值位于80%-100%之间 [13] - 石油加工及炼焦行业景气分位值在90%以上，受益于原油价格下行带来的成本下降及"反内卷"政策优化预期 [2][13] 新兴产业表现 - 新能源汽车、生物产业、新一代信息技术景气环比分别上行14.9、12.2和8.9个点，且均连续3个月改善 [3][16] - 新兴产业出口订单显著改善，生物产业、新一代信息技术、新能源汽车出口订单环比上行幅度均超过10个点，生物产业出口订单回升至70以上 [3] - 新能源行业景气环比上行6.6个点，其销售价格指标大幅上行11.4个点，与三季度电气机械产能利用率环比上行1.4个点对应 [3][16] - 节能环保景气环比微降0.8个点 [3][16] 建筑业景气分化 - 土木工程建筑业景气环比上行8.1个点，结束连续4个月回调，新订单环比上行1.9个点 [4][17][20][21] - 基建驱动线索明朗，新型政策性金融工具投放及2000亿元专项债安排对投资形成托底 [4][17] - 地产链压力偏大，房地产行业景气环比下降1.7个点，房建行业景气下降6.7个点 [4][17][22] 服务业景气线索 - 服务业PMI环比上行0.1个点至50.2 [23] - 假期出行带动住宿餐饮（景气环比上行13.5个点）、航空（上行15.6个点）等行业景气大幅改善，铁路运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0及以上 [4][24] - 电商促销带动邮政景气大幅上行7.9个点 [4][24] - 政策支持物流绿色低碳发展推动水路运输景气领先 [4] - 线上信息技术服务业持续运行在高景气区间 [4] - 道路运输和批发行业景气位于50以下，保险行业商务活动指数低于临界点 [4][24] 总结：新兴与传统行业分化 - 10月中观景气面特征为新兴与传统行业分化加大，整体制造业PMI下行幅度超季节性，而战略新兴产业EPMI上行幅度超季节性 [5][25] - 新兴制造业、新兴产业出口订单及服务业中的线上信息技术等领域景气领先 [5][25] - 传统行业整体景气偏弱，地产链疲软对专用设备、非金属、道路运输、批发等领域产生传递效应 [5][25]

摘要 第一， 国庆中秋假期消费数据平稳，服务消费好于商品消费。国家税务总局增值税发票数据显示今年10月长 假全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%。分项上 看，手机、汽车、珠宝首饰销售同比分别增长18.8%、12.6%、41.1%，旅游相关服务销售收入同比增长 8.5%。 第二， 与南方高温天气有关，10月发电量增速显著高于9月。中电联口径截至10月23日纳入统计的发电集团 燃煤电厂累计发电量同比增长8%（9月同比-12.6%）。截至10月第四周，三峡水电站入库流量均值同比升 至一年来高位，对应水力发电量增速亦较高。 第三， 工业开工率环比涨跌互现，基数抬高背景下同比增速多数低于前值。截至10月第四周，全国247家高 炉开工率（月均值，下同）环比增长0.7pct，同比增长2.8pct（前值同比5.2pct）；焦化企业开工率环比回 落0.7pct，同比增长2.5pct（前值同比7.0pct）。PVC开工率环比增长0.3pct，同比增长0.9pct（前值同比 0.5pct）；苯乙烯开工率同比回升1.2pct（前值同比5.7pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比 ...

大宗商品价格综述 - 10月生意社BPI指数录得870点，相较9月末环比回升0.6% [1][4] - 能源价格指数月环比为-0.6%，有色金属价格指数月环比上涨2.2% [1][4] - 有色金属板块中，钴、白银、铜价格涨幅靠前，月环比涨幅分别为17.45%、5.38%、5.35% [5] 内需定价大宗商品表现 - 动力煤和焦煤期货价格涨幅显著，月环比分别录得9.2%和19.1% [1][8] - 螺纹钢期货价格环比小幅上涨0.3% [1][8] - 化工产品、水泥、玻璃价格指数表现疲弱，月环比分别为-1.9%、-3.1%、-10.6% [1][8] - 南华综合指数月末值环比持平，月均值同比录得-0.3% [1][8] 房地产市场价格 - 四大一线城市二手房挂牌价格指数环比均下跌，北京、上海、广州、深圳分别录得-1.2%、-0.7%、-1.7%、-0.9% [1][10] 新兴产业链价格趋势 - 光伏行业综合指数环比回落0.5%，其中多晶硅和组件价格持平，其余分项收跌 [2][10] - 碳酸锂期货结算价环比回升10.7% [2][11] - 表征半导体景气度的DXI指数月环比大幅上涨93.5% [2][11] 出口航运价格动态 - 中国出口集装箱运价指数环比回落6.1% [2][13] - 对美航线运价指数企稳回升，上海-洛杉矶和上海-纽约航线环比分别上涨5.5%和8.9% [2][13] - 波罗的海干散货指数环比回落7.1% [2][13] 物流与食品价格 - 公路物流运价指数月均值同比回落0.1% [2][15] - 全国猪肉平均批发价环比回落7.8%，28种重点蔬菜价格环比回升13.6% [3][15] - 7种重点监测水果平均批发价环比回升1.4%，黄玉米期货结算价环比回落2.1% [3][15] 其他价格指数 - 临沂商城价格指数环比小幅回升0.09%，建筑装潢材料分项领涨 [3][17][18] - 清华大学ICPI月度指数为100.46，高于9月读数，交通通信和教育文娱分项价格涨幅较大 [3][18] 价格信号分化总结 - 价格表现较强的领域包括：受产业转型、全球流动性及供给逻辑影响的有色金属；与"反内卷"相关的动力煤、焦煤等内需品种；AI技术迭代驱动的芯片存储领域 [3][18] - 猪肉及非食品消费品等消费领域价格仍无明显趋势上行信号 [3][18]

广发证券首席经济学家 郭磊 第五， 10月PMI反映的信息一是制造业PMI环比回调；二是建筑业景气指数仍有所下降，显示基建的上升尚 未完全对冲地产投资的下降。这两个线索都是有利于债券市场的，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下 降。不过鉴于广义财政集中落地仍明确、基建的订单和预期指数已经上行，本轮利率下行空间不会太大。对于 权益资产来说，主要线索是基本面的变化尚未显著；而前期全球金融市场对"叙事"的定价均较为充分，在没 有新的增量信息的背景下，估值会形成一定约束。 第二， 从分项数据看，生产端的收缩是主要特征，是数据边际变化的源头。生产、采购、新订单、在手订单 指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点。前期生产指数一直较高，9月达51.9，10月骤然收缩，我们推 测可能和月内关税、航运环境存在较大不确定性的背景下企业的避险预期有关，即企业主动审慎生产来规避外 部环境风险。统计局也指出"受十一假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响"。 第三， 最新的情况是10月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新的成果：取消10%所谓"芬太尼关税"、加征的 24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其9月29日公 ...

美联储10月议息会议政策决定 - 美联储于10月28-29日议息会议决定下调联邦基金利率25个基点至3.75%-4%，为2025年9月重启降息后的第二次降息 [1][8] - 理事Stephen Miran投下异议票，主张一次性降息50个基点，但未获广泛支持 [1][8] - 市场此前已普遍预期此次25个基点的降息，关注焦点集中于12月的利率指引及缩表计划的结束时间 [1][8] FOMC声明要点与资产负债表政策调整 - FOMC声明指出经济活动以温和速度扩张，并将就业下行风险的描述从“此前有所上升”修改为“在最近几个月有所上升”，暗示劳动力市场指标偏软 [2][10] - 联邦公开市场委员会宣布自12月1日起结束资产负债表缩减，并决定后续将抵押贷款支持证券的回笼资金仅再投资于美国国库券 [2][10] 鲍威尔新闻发布会政策信号解读 - 鲍威尔对12月是否继续降息的表态略偏鹰派，强调内部存在明显分歧，12月降息“并非板上钉钉，且远非如此”，意图夺回政策主动权并拆除市场共识 [3][12] - 鲍威尔认为就业增长放缓部分源于劳动力供给增速下降，承认劳动力市场缓慢降温但尚未疲弱到需要大幅刺激，同时对通胀态度偏乐观，估算剔除关税影响后核心通胀可能仅在2.2–2.3%之间 [3][12][15] 缩表政策与流动性管理框架 - 美联储明确当银行体系准备金略高于“充裕准备金”水平时停止缩表，货币市场已出现回购利率上升、常设回购便利使用增加、有效联邦基金利率相对准备金利率上行的迹象，表明准备金可能处于充裕要求下沿 [4][16] - 美联储警惕重演2019年9月因准备金结构性短缺导致的货币市场紧张，当时SOFR利率单日飙升至5.25%，促使流动性管理框架从关注总量转向兼顾结构与缓冲水平 [5][18][20] 银行准备金与货币市场流动性机制 - 银行准备金是货币市场的资金源头，其充裕程度直接决定银行间结算顺畅性与短端利率稳定性，准备金下降会压缩结算现金池，导致资金分布不均和边际借贷成本上升 [6][25][29] - 缩表过程中，隔夜逆回购机制最初作为缓冲池吸收流动性收缩，随着其余额耗尽，缩表压力将更直接传导至银行准备金，逼近技术性下限时可能引发短端利率非线性上行 [22][23][30] 提前结束缩表的逻辑与市场信号 - 美联储提前结束缩表的核心逻辑在于防御风险，虽总体准备金仍充裕，但隔夜逆回购余额接近耗尽、常设回购便利使用上升、SOFR-IORB等利差自10月起快速扩大，显示货币市场摩擦加剧 [6][31][32] - 提前结束缩表是为防止流动性缓冲被消耗，避免触及系统技术性下限引发资金价格非线性上行，标志着流动性管理进入以稳定利率与维持操作性控制为核心的新阶段 [31][33] 议息会议后金融市场反应 - 市场下调12月降息概率至约三分之二，10年期美债收益率上升9个基点至4.07%，2年期美债收益率上升12个基点至3.59%，美元指数升至99.14 [7][37] - 美股表现分化，标普500指数持平，纳斯达克指数小幅上涨0.55%，市场风险偏好集中于盈利确定性强的大型成长股，如英伟达、谷歌 [7][37]

发展环境 - 十五五规划建议稿延续十四五关于我国发展环境面临深刻复杂变化的表述，包括百年变局、技术革命、单边主义和霸权主义等，同时指出长期向好的条件和趋势没有变 [14] - 与十四五相比，十五五在发展不平衡不充分问题部分更突出有效需求不足、国内大循环存在卡点堵点、就业和居民收入增长压力较大等问题，意味着将更为重视总需求问题 [1][14][16] 发展目标 - 十五五建议稿提出七个目标，第一条高质量发展取得显著成效在内涵上更为具体，包括经济增长保持在合理区间、全要素生产率稳步提升、居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强 [2][17] - 新增第二条科技自立自强水平大幅提高，展现出对科技创新的更重视 [2][18] - 国家治理部分目标从十四五的国家治理效能得到新提升变为十五五的国家安全屏障更加巩固，显示新形势下国家安全问题尤为重要 [2][18] 产业发展 - 十五五建议稿第一条是优化提升传统产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球分工中的地位和竞争力，第四条是构建现代化基础设施体系，彰显政策对传统经济部门的重视 [3][19] - 十五五将十四五的发展战略性新兴产业变为培育壮大新兴产业和未来产业，新兴产业新增低空经济，点名的未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等 [3][19] 科技创新 - 十五五建议稿在表述上更呈现突破性，要求完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破 [4][20] - 十五五建议稿明确部署两项政策红利：提高企业研发费用加计扣除比例、加大政府采购自主创新产品力度，对研发密度较高或G端需求集中行业形成利好 [4][20] 扩大内需 - 十五五建议稿思路从十四五的以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求变为以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，展现对需求动能的重视 [5][22] - 分项表述从四条变为大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设三条，消费部分包括完善促进消费制度机制，清理汽车住房等不合理限制性措施，落实带薪错峰休假，加大直达消费者普惠政策力度 [5][22] - 投资部分包括统筹用好各类政府投资，探索编制全口径政府投资计划，实施一批重大标志性工程项目 [5][22] - 统一大市场部分包括综合整治内卷式竞争，形成优质优价良性竞争的市场秩序 [6][22] 体制改革 - 十五五建议稿框架更聚焦，包括充分激发各类经营主体活力、加快完善要素市场化配置体制机制、提升宏观经济治理效能三个部分 [7][24] - 国有企业部分重点从深化混合所有制改革变为增强核心功能提升核心竞争力，民营企业部分强调强化产权执法司法保护 [7][24] - 要素市场化改革新增编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构，盘活低效用地闲置房产存量基础设施 [7][24] - 财政部分强调保持合理宏观税负水平，适当加强中央事权提高中央财政支出比重，加快构建政府债务管理长效机制 [7][24] - 金融部分明确加快建设金融强国，资本市场部分为提高制度包容性适应性，健全投资融资相协调功能，稳步发展数字人民币 [7][24] 扩大开放 - 十五五重要思路是稳步扩大制度型开放，以主动规则互融互利互惠应对逆全球化，具体包括积极扩大自主开放、对接国际高标准经贸规则、实施自贸试验区提升战略等 [8][25] - 人民币国际化表述从十四五的稳慎推进变为十五五的推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控人民币跨境支付体系，战略更为积极 [8][26] 乡村振兴 - 十五五建议稿新增学习运用千万工程经验，因地制宜完善乡村建设实施机制，分类有序片区化推进乡村振兴，提高农村基础设施完备度公共服务便利度人居环境舒适度 [8][27] 区域发展 - 十五五建议稿新增发挥重点区域增长极作用，支持经济大省挑大梁，更重视以点带面 [9][28] - 新增推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，体现投资于人思路 [9][28] - 增加坚持陆海统筹，提高经略海洋能力，推动海洋经济高质量发展，加快建设海洋强国 [9][28] 绿色发展 - 十五五的加快建设新型能源体系更为系统化，包括提高新能源供给比重、构建新型电力系统、统筹就地消纳外送、推进煤电改造散煤替代、发展新型储能等 [10][29] - 碳排放表述从十四五的降低碳排放强度支持有条件地方率先达峰变为十五五的积极稳妥推进实现碳达峰，实施碳排放总量和强度双控制度 [10][30] 民生保障 - 促进高质量充分就业放在第一条，强调深入实施就业优先战略，稳定扩大高校毕业生农民工退役军人等重点群体就业 [11][31] - 明确提出实施城乡居民增收计划，有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体，推动形成橄榄型分配格局 [11][31] - 新增推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制，加强企业工资分配宏观指导 [11][31] - 社会保障方面明确完善落实基本养老保险全国统筹制度，逐步提高城乡居民基础养老金 [11][31] - 房地产从城镇化部分调整至民生部分，新增因城施策增加改善性住房供给 [11][12][31] - 提出以公益性为导向深化公立医院编制服务价格薪酬制度综合监管改革 [12][31] - 人口政策更明确，优化生育支持政策发挥育儿补贴个税抵扣作用，降低家庭成本，健全与人口变化相适应教育资源配置机制，稳步扩大免费教育范围探索延长义务教育年限 [12][31]

央行恢复国债买卖操作的背景与历史 - 中国人民银行行长潘功胜于10月27日宣布将恢复公开市场国债买卖操作 [1][5][6] - 该货币政策工具始于2024年8月，2024年8月至12月期间合计净买入国债1万亿元 [1][5] - 央行于2025年1月暂停国债买卖操作，主要原因为市场供求不平衡及利率单边下行预期较为集中 [1][6] - 三季度以来基本面发生变化，重启国债买卖的条件被认为比此前更加成熟 [1][6] 央行恢复操作的主要考量 - 补充银行体系流动性，协同财政发力：11-12月MLF与买断式逆回购到期合计3.6万亿元，政府债融资按推算还有2.4万亿元，重启购买可提供流动性支持并降低政府融资成本 [2][7] - 强化逆周期调节以落实全年经济社会发展目标：国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，适宜在稳增长阶段使用，并具备低成本、提振预期、压低利率曲线等优势 [2][7] - 利率环境趋于合意水平：10年期国债收益率已从1月均值的1.64%上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正 [2][7] 本轮国债买卖操作的可能特征 - 操作方式存在两种可能：一是与2024年下半年类似，主要买入短债，但会注意节奏与方式以避免市场形成单边预期；二是可能扩散至其他期限如5年期，但久期拉长会加大浮盈或浮亏风险 [3][8] - 历史参考：2024年下半年集中购买短债导致1年期国债收益率从2024年8月末的1.49%降至2024年12月末的1.08%，下行41个基点，与DR007出现明显背离 [9] 政策信号与后续政策空间 - 恢复操作传递了更加重视稳增长的信号：三季度经济较上半年明显放缓，广义财政激发需求与适度宽货币协同在逻辑上合理 [3][9] - 后续政策仍存在其他空间，理论上包括降准或降息以降低银行负债与实体融资成本，以及补充政策行负债、增加信贷额度以稳定广义流动性 [3][9] 对各类资产的影响分析 - 对债券资产是积极信号：对应国债需求扩张，且传递货币政策边际变化信号，新一轮宽货币概率升高，短期利率曲线大概率下行 [4][11] - 对权益资产影响有限：市场定价短期关键在于风险偏好，更关注贸易谈判、产业政策红利等 [4][11] - 中长期关键判别线索在于广义财政能否重新带动固定资产投资并进而带动通胀中枢，明年开年是一个重要观测窗口 [4][11]

营业收入增长趋势 - 9月规模以上工业企业营业收入同比增长2.7%，增速较8月加快0.8个百分点 [1][7] - 8-9月营收增长明显加快，而5-7月当月同比增速在0.9%-1.0%左右震荡 [1][7] - 前三季度营业收入累计同比增长2.4%，增幅较前值扩大0.1个百分点 [1][8] 利润增长表现 - 9月利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个百分点，连续两个月保持20%以上的高增长 [1][8] - 受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%，前值为增长0.9% [1][8][9] - 利润高增部分受益于基数偏低，8-9月两年复合增速仍处于负增长区间 [1][8][9] 利润增长驱动因素 - 量的方面：9月工业增加值同比跳升至6.5%，出口交货节奏和政策节奏是主要原因 [2][11] - 价的方面：PPI环比由负增长转为8-9月的零增长，同比降幅持续收窄，9月PPI同比下降2.3% [2][11][12] - 利润率方面：1-9月营收利润率5.26%，同比提高0.04个百分点，年内累计利润率同比首次由负转正 [2][11][12] - 9月单月营收利润率5.49%，同比提升0.85个百分点，连续第2个月提升 [2][11][13] 行业利润分化格局 - 利润增速领先行业集中在中游装备制造、有色金属、必选消费和公用事业 [3][18] - 装备制造类8个行业全部实现正增长，铁路船舶航空航天、电子、电气机械等行业利润增速较高 [3][18] - 原材料和中间品制造中，黑色冶炼、非金属矿制品、化纤利润同比显著改善 [3][18] - 利润降幅最大行业集中在能源采矿以及耐用和半耐用消费品 [3][18][20] 9月行业边际变化 - 部分行业利润改善受低基数影响，如计算机通信电子、汽车、印刷、化纤、橡塑等 [23][24] - 部分行业利润改善受价格因素驱动，如煤炭、建材、黑色采选、电气机械、医药等，其两年复合增速明显回升 [23][24] 库存与资产负债状况 - 9月末产成品名义库存同比2.8%，较前值加快0.5个百分点，但剔除价格影响后的实际库存同比5.1%，略低于前值 [4][25][26][27] - 9月末工业企业资产负债率为58%，环比持平，负债同比增长5.2%，增速较前值回落0.2个百分点 [5][29][30] - 所有者权益同比增长4.7%，增速加快0.3个百分点，与利润回升相对应 [5][29][30] 全年展望与结构特征 - 前三季度利润累计同比3.2%对应的两年复合增速为0.2%，若维持此水平，全年利润同比增速约在2.9%-3.1%之间，将结束2022-2024年连续三年的负增长 [6][30] - 当前利润增长相对集中在部分行业，广谱性仍有待提升，且企业补库未形成趋势，资本开支较为审慎 [6][30]