摘要 第一， 关于 1 月 PMI 的总量特征，在报告《 1 月 PMI 向下， BCI 向上》中我们已做了拆解。本篇将进一步聚焦中观。 1 月制造业 PMI 环比回落的 0.8 个点是怎么来的？季节性是原因之一，历史上春节同样在 2 月中旬的 2015 年和 2018 年 1 月 PMI 环比均为下行 0.3 个点；同时今年调整幅度超季节性， 主要源于消费品和高耗能行业的回落，两类行业环比分别下降 2.1 和 1.0 个点，而 2018 年 1 月环比均为小幅改善；高技术制造业、装备制造业景气度虽同 样有所回调，但相较于 2018 年 1 月则展现了更强韧性。 第二， 进一步拆分行业变化：（ 1 ）消费品中汽车、包含家电细分行业的电气机械、农副食品、化纤橡塑、纺服景气均有所走弱，乘联会数据显示 1 月 1- 18 日乘用车零售较上月同期下降 37%[2] ，车购税免税政策截止、"以旧换新"政策 2026 年单车平均补贴有所下降、部分省市补贴细则和补贴通道尚未全面 启动是主要背景；（ 2 ）高耗能行业中景气下降的行业主要集中在石化和化工产业链，油价的短期快速上涨可能对其下游加工行业生产形成约束，布伦特原油 价 ...

1) 文章核心观点 - 2026年1月高频数据显示，受春节错位影响，工业部门同比数据表现相对有利，但内需分化，建筑产业链仍是短板，外需则保持稳定 [5][11] 2) 根据相关目录分别进行总结 电力与工业活动 - 截至1月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长4.6%，而去年12月同比为下降8.5%，春节错位导致企业开工正常是主因 [1][6] - 三峡水库站（入库）流量均值同比上升11.0%，前值为下降9.9%，与全国水力发电同比高度相关 [6] - 工业开工率涨跌互现：全国247家高炉开工率同比回升1.4个百分点，焦化企业开工率同比回落1.7个百分点 [1][7] - 化工行业开工率同比走弱：PVC开工率同比回落2.2个百分点，苯乙烯开工率同比回落6.3个百分点 [1][7] - 汽车轮胎及地炼开工率同比显著改善：汽车半钢胎开工率同比回升6.1个百分点，全钢胎开工率同比大幅回升13.5个百分点，山东地炼开工率同比回升5.4个百分点 [1][7] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比大幅回升13.6个百分点 [1][7] 钢铁生产 - 重点企业粗钢产量环比回升，同比降幅收窄：截至1月20日，全国重点企业粗钢日均产量环比回升11.3%，同比回落4.5%，降幅较前值（-8.8%）收窄 [2][8] - 主要钢厂螺纹钢产量同比转正：截至1月30日，主要钢厂螺纹钢产量环比回升6.4%，同比回升1.0%，前值为同比下降16.4% [2][8] - 主要钢厂热轧卷板产量同比降幅收窄：产量环比回升1.5%，同比回落1.8%，前值为同比下降3.9% [2][8] 建筑与实物工作量 - 建筑产业链实物工作量暂未起势：样本工地资金到位率环比微落0.2个百分点，其中非房建资金到位率环比回落0.4个百分点，房建环比微升0.4个百分点 [2][11] - 石油沥青开工率持续走低：1月开工率（月均值）为26.2%，环比回落2.2个百分点，同比回落0.4个百分点，较去年下半年高位明显下滑 [2][11] - 水泥发运率环比回落：截至1月30日，全国水泥发运率录得27.8%，环比回落3.4个百分点，但同比增加5.5个百分点 [11] 居民出行与服务 - 居民出行需求半径环比回升：1月前四周全国十大城市地铁客运量日均值6258万人次，因春节错位，较去年同期回升15.2% [3][12] - 国内执行航班（不含港澳台）日均值12880架次，环比回升4.7% [3][12] - 国际航班日均值环比微落0.2%，降幅较前值（-0.7%）收窄 [3][12] 光伏行业 - 光伏行业景气度上行：截至1月26日，光伏经理人指数（SMI）录得135.5点，环比回升1.2个百分点，其中下游电站分项环比回升4.2个百分点，中上游制造业分项环比回落1.8个百分点 [3][13][14] - 申万光伏设备指数自2025年以来走势与光伏经理人指数较为吻合，自去年12月下旬起股价指数拐点向上，行业景气度相对偏稳 [3][14] 房地产销售 - 地产销售弱势徘徊：1月1日至30日，全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落21.6%，降幅较去年12月（-26.6%）略有收窄，其中一、二、三线城市销售同比分别为-21.2%、-19.2%、-26.6% [3][16] - 二手房市场表现分化：据测算，1月前28日80城二手房中介认购同比增长13.1%，但11城二手房网签同比下降17.9% [3][16] 汽车消费 - 乘用车零售同比降幅扩大：乘联会数据显示，1月1日至18日，乘用车零售同比回落28%，批发销量同比回落35% [4][18] - 新能源汽车零售同比回落16%，前值为增长7% [4][18] - 春节错位及车购税免税政策截止是导致零售偏弱的主要原因 [4][18] 家电消费 - 家电销售、排产同比延续负增长，受春节错位因素影响：奥维云网数据显示，1月各周空调、冰箱、洗衣机线上销额同比多为负值，线下销额同比在1月最后一周有所改善（空调同比增43.8%）[4][19][20] - 产业在线数据显示，2026年2月空调、冰箱、洗衣机排产合计总量2379万台，同比下降22.1%，其中家用空调排产1149万台，同比大幅下降31.6% [4][21] 外需与出口 - 外需相对稳定：1月5日至25日，国内港口完成集装箱吞吐量同比增长7.7%，与去年12月增速（7.8%）基本持平；货物吞吐量同比增长6.0% [5][21] - 对美集装箱发运量同比降幅稳定：截至1月25日，中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比分别为-9.5%、-9.8%，与去年12月（-9.2%、-9.3%）基本相当 [5][22] - 韩国1月前20日出口同比增速为14.9%，高于去年12月的13.4% [22]

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 1月生意社BPI升至一年来高位。本月格陵兰岛、中东等地缘事件频发，全球地缘政治威胁指数月均值 环比上行66.3%，避险情绪与地缘溢价推动大宗商品价格；月末受风险偏好回摆影响，贵金属价格高位巨 震。截至1月30日，生意社BPI指数录得956点，相较去年12月末环比回升6.3%。其中能源、有色指数（月 环比）分别为1.5%、21.7%。 第二， 1月内盘定价大宗商品涨跌互现，化工品价格涨幅靠前。就分项而言，环渤海动力煤现货、螺纹、焦 煤、玻璃期货价月环比分别录得1.2%、-2.2%、0.1%、3.0%；化工 产品 指数稳中有升，月环比录得 4.8%；水泥价格有所回落，月环比录得-4.0%。南华综合指数（期末值）环比收涨8.6%，月均值同比录得 8.8%（前值3.0%）。 第三， 上海、深圳二手房价回温，北京、广州房价降幅收窄。截至1月26日（最新数据），北上广深四大一 线城市二手房挂牌价格指数环比录得-0.5%、1.1%、-1.0%、0.4%。 第四， 存储芯片、碳酸锂等新兴制造业价格偏强，光伏行业综合指数 ...

1月PMI与BCI数据分化解析 - 1月制造业PMI为49.3，非制造业PMI为49.4，分别较前值回落0.8个点，均降至荣枯线以下[4] - 同期BCI为53.7，较前值大幅回升3.9个点[5] - 数据分化主要源于指标设计差异：PMI是环比指标，而BCI兼容环比和同比，2026年春节偏晚（2月中下旬）使得1月同比数据有利[1][3] 制造业PMI放缓超季节性 - 制造业PMI环比回落0.8个点，幅度大于历史上同样春节偏晚的2015年1月和2018年1月（当时环比均下行0.3个点）[7] - 放缓原因一：全球地缘政治风险升温，海外需求波动，1月全球地缘政治威胁指数均值环比2025年12月大幅上行66.3%[7][8] - 放缓原因二：上游原材料价格上行较快，抑制短期采购和生产，1月PMI采购量指数为48.7，显著低于前值的51.1，为2025年6月以来最低[7][9] - 企业规模分化明显：1月大型企业PMI为50.3，中型企业PMI为48.7，小型企业PMI为47.4，中小型企业对成本更敏感，调整幅度更大[10] 价格指数显著上行 - 出厂价格指数和购进价格指数均大幅上行，分别达到2023年10月和2024年6月以来最高水平[10] - 具体数据：出厂价格指数为50.6（前值48.9），购进价格指数为56.1（前值53.1）[11][12] - 大宗商品价格提供印证：1月底布伦特油价环比上涨16.2%至70.7美元/桶，南华工业品指数环比上涨4.5%至3710，中国化工产品价格指数环比上涨4.8%至4120[10][13] - 预计1月PPI将进一步上行[10] 建筑业PMI明显回落 - 1月建筑业PMI为48.8，较前值52.8环比明显回落[15][16] - 该指标在2025年11月、12月连续回升后，2026年1月再度明显放缓[17] - 统计局指出回落受“近期低温天气及春节假日临近等因素影响”[15] - 考虑到2026年春节偏晚，其同比弱势特征较为明显，基建项目开工预计将集中于春节后的3月，这将是判断2026年宏观面的关键变量[15] BCI分项数据亮点 - BCI大部分分项上升，主要受益于春节错位[20] - 企业融资环境指数上升明显，可能对应1月信贷开局良好[20] - 价格预期分化显著：消费品价格前瞻指数为51.5，较前值大幅上行9.5个点；中间品价格前瞻指数为39.9，较前值上行2.0个点[20][21][22] - 企业对消费品涨价有更强预期，可能与猪肉、电子产品等领域价格趋势有关[20] 宏观环境与投资线索 - 年初景气指标分化，经济基本面判断短期缺少明确指向标[22] - 叠加贵金属为代表的大类资产调整，全球流行叙事收敛，市场风险偏好受到约束[22] - 宏观面相对明朗的领域：一是2026年政策确定性领域，如促消费、反内卷等；二是价格反弹线索明确（“价比量明朗”）的领域[22]

2025年12月财政数据解读 - 2025年12月一般公共预算收入同比大幅下降25.0%，主要受高基数影响[1][6]。其中，中央财政收入因2024年底专项收益上缴形成高基数（2024年12月同比40.4%），导致2025年12月同比大幅下降50.3%[1][6]。地方财政收入受基数影响较小，同比4.1%，与前值持平[1][6]。 - 12月税收收入同比下降11.5%，除基数因素外，还受到经济节奏和财政收支节奏影响[1][9]。一方面，10-11月工业增速偏低、11-12月社零增速偏低，税收收入可能反映了经济放缓的滞后影响[1][9]。另一方面，全年一般公共预算收入完成度98.3%，收支平衡无虞，税收无需像2024年底那样提前入库[1][9]。 2025年全年财政表现与结构 - 2025年一般公共预算收入同比下降1.7%，略低于年初目标0.1个百分点[2][10]。其中，税收收入同比增长0.8%，低于年初目标3.7个百分点；非税收入同比下降11.3%，为近年次低水平，显示财政对非税收入的依赖度降低[2][10]。 - 税收增速呈现前低后高态势[2]。一季度表现弱于同期经济，主因2024年底税收提前入库的滞后反应[2]。下半年经济放缓，但税收表现强劲，与政策调整、资本市场活跃、部分产业带动及价格弹性改善有关[2][11]。 - 从支出结构看，2025年社保就业、环保、卫生健康、科技支出增速靠前，而基建相关支出如农林水事务（-13.2%）、城乡社区事务（-5%）、交通运输（-0.7%）均为负增长[3]。 主要税种与行业税收表现 - 增长较快的税种包括：印花税同比增长24.1%（其中证券交易印花税增长57.8%），反映资本市场活跃[3][12]；个人所得税同比增长11.5%，与税收监管政策调整、股权转让和上市公司分红增加有关[3][12]；外贸企业出口退税同比增长10.7%，对应2025年较好的出口表现[3]。 - 部分行业税收表现突出：计算机通信设备制造业税收增长13.5%，电气机械器材制造业增长8%，科学研究技术服务业增长14.3%，文化体育娱乐业增长7.5%[11]。装备制造业、现代服务业等行业税收表现良好[11]。 2025年财政收支分化与资金结转 - 2025年呈现狭义财政收支分化特征：下半年财政收入表现较强，但支出偏弱[4][16]。上半年一般公共预算支出累计同比增长3.4%，全年支出同比仅增长1.0%[4][16]。支出完成度96.8%弱于收入端的98.3%[4][16]。 - 收支分化的结果是狭义财政收支差额仅为预算的92%，理论上可节省约5800亿元财政资金结转至2026年初使用[4][16]。考虑到12月部分支出将用于次年初，2026年初实际可使用的结转资金预计更多[4]。 政府性基金预算与土地市场 - 2025年政府性基金预算收入同比下降14.7%，降幅较前11个月（-10.7%）扩大[4][21]。其中国有土地使用权出让收入同比下降14.7%[21]。2023-2025年土地出让收入年度同比收缩幅度连续在13-15%之间[4]。 - 2026年1月土地市场仍然偏弱，300城宅地出让金成交金额同比下降56%[5]。第二本账（政府性基金预算）对广义财政的约束仍然较大[5]。 2026年财政前景与支撑因素 - 有利因素包括：南华工业指数上行及PPI回升，有利于以增值税、企业所得税为主的企业端税收改善[5]。光伏等产品出口退税政策调整，有利于将更多财政资源用于内需[5]。财政两本账的结转资金、去年的新型政策性金融工具、提前下达的“两新”资金，为开年经济提供多支柱支撑[5]。 - 2026年发债节奏依然相对靠前，符合“主动靠前发力”、“尽快形成实际支出和实物工作量”的政策精神[5]。3月开工季的情况对判断宏观面较为关键[5]。

全球宏观叙事切换 - 2025年全球五大核心宏观叙事包括：美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重塑、人工智能是新一轮产业链的基础设施、有色金属是AI时代的原油，这些叙事驱动了贵金属、有色金属、新兴市场及AI产业链等资产的领先表现 [1] - 2026年1月底，特朗普提名沃什担任下届美联储主席引发贵金属剧烈调整，市场担忧其主张的货币与财政纪律、缩表及不再主动压低收益率以帮助政府廉价借贷的理念，可能重塑美元信用并动摇贵金属的定价基础 [2] - 沃什的“生产力繁荣”理念认为AI驱动的劳动生产率提升可引领美国经济走向无通胀高增长，这将对“人工智能是基础设施”和“有色金属是AI时代原油”的叙事形成支撑 [3] - 目前全球叙事仍处于“经济温差缩小，资产叙事收敛”的框架内，叙事在逐步收敛但尚未彻底逆转，因叙事逆转的三种关键情形（关键前提证伪、新叙事取代、标志性事件顶峰或泡沫破裂）尚未形成 [3] - 需关注可能松动其他叙事的线索：1）尽管全球新产业增加有色金属使用，但短期内量级仍偏低，且美国关税带来的贸易扭曲及COMEX库存高增影响定价弹性；2）美国AI投资存在资产久期错配风险，类似历史上的铁路和光纤投资过剩，且AI投资折旧更快，对商业模式承接紧迫性更强 [4] 全球资产表现与市场动态 - 全球资产呈现集体高波动、夏普比率普降的特征，大类资产轮动指数周均变动频次升至123次（上周为118次） [5] - 全球股市双边震荡：MSCI发达市场周涨跌收平（0.04%），新兴市场小幅上涨1.38% [5] - 美股三大指数走势分化，标普500全周涨0.34%，纳指冲高回落收跌0.17%，道指回落0.42% [5] - 美股波动率大幅上升，VIX收于17.44%，VVIX收于108.18，标普500恐贪指数跌至恐惧区间-49.3 [5] - 标普500行业表现分化，能源板块（受益原油上涨）和通信板块（因Meta Platforms大涨拉动）分别领涨3.9%和3.8%，医疗和可选消费板块分别领跌1.7%和1.4% [5] - 罗素2000小盘股指数下跌2.1%，在宽基指数中表现最落后 [5] - 科技股内部分化明显，META和苹果分别领涨8.76%和4.61%，拉动美股科技七姐妹指数上涨0.88%，费城半导体指数上涨0.51% [5] - 欧日股市波动加剧：德国DAX指数周跌1.50%，英国富时100周涨0.79%，日经225周跌0.97% [6] - 大宗商品方面，原油领涨大类资产，布伦特原油期货周涨7.3% [7] - 贵金属巨震，伦敦金现周五大幅下跌至4981.85美元/盎司，全周仍收涨0.7%，伦敦银现周涨4.2%，两者开年以来涨幅仍超10% [7] - 黄金隐波升至44.08%，仅次于2020年3月高点，国内黄金ETF周五单日流出79.49亿元，但全周仍净流入139.47亿元 [7] - 有色金属方面，伦铜LME3个月期货周跌0.4%，均价13196美元/吨，沪铜因较厚溢价周涨3.5% [8] - 国内定价商品表现积极，BPI指数上扬1.48%，南华工业品指数和南华综合指数分别上涨1.4%和2.6% [8] - 全球债市多空平衡，彭博全球债券指数周涨0.8%，美债10年期利率上行2BP收于4.26%，美债MOVE隐含波动率升至59.2% [9] - 市场对美联储3月降息25个基点的概率预期降至13.4% [9] - 受沃什缩表预期影响，美债10Y-2Y期限利差扩大至74BP [9] - 外汇市场方面，美元指数先下后上，周五单日上涨1%回归97.1，美元兑日元全周下行0.61%收于154.8 [10] - 日元波动率全周上升14.23%，套息性价比持续下降 [10] - 人民币汇率离岸与在岸分化，USDCNH周涨0.15%至6.9589，USDCNY周跌0.22%至6.9486 [11] 中国资产与A股市场 - 中国资产先扬后抑，A股、港股与境外中概股均在周五出现明显调整，万得全A指数震荡下跌1.59% [12] - 港股恒生指数和国企指数全周仍分别收涨2.4%和1.7%，恒生科技指数收跌1.4% [12] - 纳斯达克金龙指数周下跌1.85%，富时中国A50指数期货周涨1.24% [12] - A股市场宽度下降，轮动速度与波动率同步显著抬升，成长与资源板块双边震荡，风险偏好下降下红利价值风格回温 [12] - 万得全A市盈率收于23.34倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+2.0倍标准差，历史+2倍标准差为估值约束的极致位 [13] - A股两市成交额放量至日均3.1万亿元，周环比上升9.44% [13] - 融资买入占比继续边际回落至9.61% [13] - 全A指数成分股中，股价超越自身20日均线的占比降至43.63%（上周为82.20%），市场集中度提升 [13] - A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至42.00%，处于67.1%历史分位 [14] - 申万二级行业轮动速度大幅抬升，周均变动频次至5010次（上周为4933次） [14] - 万得全A滚动1月实际波动率(HV)升至12.8%（上周为11.8%），股债年化波动率比值升至13.1倍 [15] - 行业风格切换，价值优于成长，沪深300和上证50分别收涨0.1%和1.1%，国证成长和价值指数分别录得-0.6%和1.0% [15] - 中信风格中金融最强（0.7%），成长最弱（-2.7%），贵金属板块先扬后抑仍收涨11.3%，中证红利收涨1.6% [15] - TMT与红利的成交占比之差降至0.05倍标准差（上周为0.51倍） [15] - 行业层面，石油石化、通信、煤炭领涨，分别录得8.0%、5.8%、3.7%；国防军工、电力设备、汽车领跌，分别录得-7.7%、-5.1%、-5.1% [15] 海外宏观与政策事件 - 美联储1月议息会议保持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，这是自2025年9月重启降息后的第一次暂停 [16][18] - 2026年1月FOMC声明较2025年12月略偏鹰派，将经济增长定性从“温和”改为“稳健”，并指出失业率显现“企稳迹象” [18] - 鲍威尔在新闻发布会上表述中性稍偏鸽，为后续降息留出空间，认为利率处于中性利率偏上限范围，未来降息路径将数据依赖 [19] - 特朗普宣布将提名沃什担任下届美联储主席，沃什履历兼具华尔街、白宫和美联储经验，对非常规货币政策持警惕态度 [16] - 沃什是供给学派，认为美国经济增长受抑源于资本配置低效和监管僵化，相信AI正驱动生产率革命，并认为“通胀是一种选择”，美联储负有主要责任 [17] - 尽管历史表态偏鹰，但沃什的降息逻辑是适应供给而非刺激需求，若AI提升潜在产出，则低利率不必然引发通胀 [17] - 12月美国PPI环比+0.5%、核心PPI环比+0.7%，均高于市场预期的+0.2%，但核心PCE相关分项基本符合预期 [20] - 零售商和批发商利润率显著回升（+1.7%）是PPI走高的主因，Cleveland联储预测12月PCE和核心PCE同比增速分别为2.77%和2.84%，变化不大 [20] 中国经济高频数据与预测 - 高频模型显示1月最后一周实际端能见度下降，价格端继续改善，预计1月实际和名义GDP同比分别为4.94%和4.48% [21] - 预计1月工业增加值同比小幅回升至5.57%，开工率环比多数震荡下行但同比不差，港口集装箱吞吐量同比增速保持高位 [21] - 出口价量显现韧性，中国出口集装箱运价指数美西航线同比回踩1.5%，美东航线同比回升0.2% [21] - 考虑到春节错位，预计1月社会消费品零售总额同比小幅升至1.44%，服务业生产指数为5.21% [22] - 1月1-18日全国乘用车市场零售67.9万辆，同比降幅约30% [22] - 30城新房销售1月全月同比为-21.49%，较2025年11-12月降幅（-33.06%、-26.61%）有所收窄 [22] - 预计1月CPI环比为0.17%，同比为0.27%，其中1月最后一周油价明显回升、猪价继续企稳 [22] - 预计1月PPI环比0.22%，同比-1.48%，工业品价格涨多跌少，BPI指数自2025年12月20日的883点已上行8.3%，同比自-0.11%转正并扩大至7.89% [23] - 预计1月平减指数同比或至-0.46% [24] 货币流动性环境 - 税期之后狭义流动性小幅转松，DR001周五降至1.33%，DR007在1.6%附近波动，1月DR001和DR007中枢分别为1.34%和1.51%，较2025年12月分别升高6BP和2BP [25] - 市场关注央行是否会新设货币工具（如参考美联储ON RRP）调控货币市场利率，逻辑上存在一定必要性 [25] - 央行在2025年末党委会议提出“丰富货币政策工具箱”，2026年国新办新闻发布会提出“引导隔夜利率围绕政策利率附近运行”，DR001在逐步替代DR007成为新的市场基准利率 [26] - 相对确定的是央行对隔夜资金利率的关注度已明显升高，政策转型方向是淡化数量、更多发挥利率调控作用，短期资金利率波动会逐步收敛 [27] - 预计1月社会融资规模存量增速在8.3%-8.5% [27] - 1月票据利率中枢有所回升但斜率弱于往年同期，BCI企业融资环境指数在1月高开，改善幅度超出以往年份，显示企业部门信贷应不弱 [27] 财政、投资与中观环境 - 截至1月27日，样本建筑工地资金到位率为59.68%，周环比上升0.47个百分点，其中房建项目资金到位率为54.99%，周环比上升1.04个百分点，改善幅度大于非房建项目 [28] - 本周基建水泥直供量150万吨，农历同比下降5.06%，显示近期基建领域整体需求有所放缓，但重点工程持续推进为部分区域提供需求支撑 [29] - 除传统基建外，电力侧开工高频数据表现较好，电解铜制杆开工率、铝线缆开工率等数据均录得近年同期高位水平 [30] - 2025年12月财政数据显示，一般公共预算支出当月同比-1.8%，全年支出完成度96.8%，为近年较低水平，但这也意味着2026年财政支出具备低基数和结转资金的支撑优势 [30] 政策动态 - 人社部提出将推出重点行业就业支持举措，出台应对人工智能影响促就业文件，并制定《新就业形态劳动者基本权益保障办法》等 [31] - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，针对交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费、演出、体育赛事、情绪式体验式服务等重点领域提出12条政策举措 [31] - 文旅部启动2026年全国春节文化和旅游消费月，各地将举办约3万场次文旅消费活动，发放超3.6亿元消费券等消费补贴 [32] - 中共中央政治局就前瞻布局和发展未来产业进行集体学习，强调要发挥比较优势，坚持稳中求进，推动我国未来产业发展不断取得新突破 [35] - 证监会召开座谈会强调，要紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，全力巩固资本市场稳中向好势头 [37] 中观价格与通胀环境 - 截至1月30日，生意社BPI指数录得956点，较1月23日回升1.4% [32] - 能源指数周环比回升1.6%，有色指数周环比上涨6.9% [32] - 有色板块中，金属钕、氧化镨、氧化钕价格周涨幅居前，分别为11.14%、10.07%和9.69% [32] - 内盘工业品价格涨跌互现，聚乙烯期货价周环比回升2.6%，玻璃期货价周环比上涨0.9%，中国水泥价格指数周环比回落1.1% [33] - 新兴制造业价格多数收跌，碳酸锂期货价周环比回落13.3%，多晶硅期货价周环比回落5.9%，中国稀土价格指数周环比上涨9.2% [33] - 食品价格方面，农业部猪肉平均批发价周环比回升0.6%，28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落0.9% [34] - 非食品项方面，清华大学ICPI总指数周环比微升0.01%，衣着、居住、生活用品服务分项小幅上行 [34]

特朗普提名沃什为美联储主席 - 2026年1月30日，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替任期将于5月届满的杰罗姆·鲍威尔 [1][8] - 特朗普对沃什评价极高，称其将成为“史上最伟大的美联储主席之一”且“绝不会让人失望” [1][8] - 提名仍需经过参议院银行委员会听证及全体投票确认 [1][8] 沃什的职业履历与背景 - 履历组合多样化，兼具华尔街并购、白宫经济政策工作及美联储危机应对的实操经验 [2][10] - 1995年至2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制 [2][10] - 2002年至2006年担任白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书 [2][10] - 2006年至2011年担任美联储理事，35岁成为史上最年轻理事，并在2008年金融危机期间担任美联储与华尔街之间的首席联络人及G20代表 [2][10][11] - 2011年因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为其会扭曲市场并可能导致未来严重通胀和财政纪律松弛 [2][10][11] - 离开美联储后，担任斯坦福大学胡佛研究所高级访问学者及杜肯家族办公室合伙人 [2][10][13] 沃什的经济增长观点（供给侧框架） - 属于供给学派，认为美国经济低于潜在增长率的主因是资本配置低效和监管硬化导致的供给侧受抑，而非总需求不足 [3][13] - 批评美联储低估了美国经济韧性，并忽视了技术变革带来的非线性增长潜力 [3][13] - 认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣 [3][13] - 指出年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀 [3][16] - 认为过去十五年的宽松货币政策（如QE和低利率）扭曲了资本配置，将资源引向金融投机而非生产性投资 [15] - 主张经济增长的瓶颈在于供给侧的结构性障碍，如过度监管、资本错配及央行对市场价格信号的扭曲 [15] 沃什的通胀观点 - 将通胀视为美联储的主要责任，认为“通胀是一种选择”，而非外部冲击的被动结果 [3][18] - 批评鲍威尔时期将2021-2022年通胀归因于供应链和俄乌冲突是推责表现 [3][18] - 其框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱，若关税或供应冲击推高物价，其反应函数更可能是收紧货币政策，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成对比 [3][18][19] 沃什的利率政策观点 - 历史公开表态整体偏鹰派，但基于其学术主张和近期言论，分析倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息 [4][20] - 核心逻辑在于以供给侧框架重新评估政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给 [4][20] - 认为传统菲利普斯曲线已趋于失效，AI驱动的生产率跃升使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间 [4][20] - 主张如果增长是由AI驱动的生产力推动，这种增长本质上是去通胀的，高工资和强增长不必然导致通胀 [20][21] - 认为美联储不应因经济数据强劲就机械维持高利率，其管理下的美联储可能不再视3%以上的GDP增长为过热信号 [22] 沃什对货币政策与财政政策关系的观点 - 立场可归纳为推动“新财政-货币协议”，主张参照1951年协议重新划定美联储与财政部的职责边界 [5][22] - 核心主张是美联储应专注于利率管理，财政部负责政府债务与财政账户运营，两者权责严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策 [5][22] - 在资产负债表管理上，批评美联储在经济平稳时期持续扩表，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为非常态膨胀 [5][22] - 主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化 [5][22] 沃什对市场沟通机制的观点 - 曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力 [5][25] - 若其主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次也可能显著压缩 [5][25] - 这意味着市场将进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，可能需要在定价中纳入更高的波动率溢价 [6][25] 沃什政策理念可能带来的框架转向 - 政策分析范式从需求侧转向供给侧 [6][26] - 职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位 [6][26] - 市场沟通从高透明度转向低可预见性 [6][26] - 核心在于形成“宽利率、紧资产负债表”的政策组合，即以更具弹性的利率政策配合供给侧产能扩张，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险 [6][26] - 该框架的有效性有待验证两点：一是AI能否带来生产率的实质性提升；二是生产率提升背景下的利率宽松是否确实不会推升通胀 [6][26] 对市场的潜在影响（以贵金属为例） - 2026年1月30日贵金属市场大幅回撤，部分源于对“沃什效应”的担忧 [7][28] - 市场担忧包括：（1）沃什排斥赤字货币化并主张缩表，若美联储显著缩表可能重新有利于美元信用，提振美元指数，从而打破贵金属的信用货币贬值预期支撑逻辑 [7][28]；（2）尽管沃什认为新技术可消灭通胀，但这是长叙事，其对现实通胀问题本身属鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能以坚决的紧缩路径应对 [7][28] - 1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧 [7][28]

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 正文 美联储 2026 年 1 月 27-28 日举行议息会议 ， FOMC 官员投票保持联邦基金利率在 3.5%-3.75% ，这 是自 2025 年 9 月重启降息后的第一次暂停。理事沃勒和米兰投反对票，倾向于在此次会议上降息 25 个基 点。本次议息会议决议在市场预期之内，相对更为重要的信息是：（ 1 ）美联储对后续货币政策路径的表 态；（ 2 ）美联储对就业市场和通胀的评估。 2022 年 3 月、 5 月、 6 月、 7 月、 9 月、 11 月、 12 月以及 2023 年 2 月、 3 月、 5 月、 7 月美 联储先后十一次上调基准利率。其中 2022 年 3 月加息幅度为 25bp ， 5 月为 50bp ， 6 月 -11 月每次 加息 75bp ， 12 月为 50bp ， 2023 年 2 月、 3 月、 5 月、 7 月为 25bp ； 6 月为首次暂停加息， 9 月为第二次暂停， 11 月为第三次暂停， 12 月为第四次暂停， 2024 年 1 月为第五次暂停， 3 月为第六 次暂停， 5 ...

2025年规上工业企业整体表现 - 全年营业收入同比增长1.1%，略低于2024年的2.1%，营收同比连续三年在1%-3%的低位区间徘徊 [1][7] - 12月单月营收同比下降3.2%，连续3个月同比为负 [1][10] - 全年利润总额同比增长0.6%，结束了2022年至2024年连续三年的负增长（分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%）[1][11][13] - 12月单月利润同比增长5.3%，较10-11月的同比下降明显改善，表现显著好于营收 [1][11][14] 利润转正的关键驱动因素 - 利润率趋稳是支撑利润同比转正的关键，2025年营收利润率为5.31%，同比仅微降0.03个百分点，降幅较2024年的0.3个百分点明显收窄 [2][14] - 2025年呈现“量强价跌”特征：工业增加值同比增长5.9%，高于2024年的5.8%；PPI同比下降2.6%，降幅较2024年的-2.2%略有扩大 [14] - “反内卷”带动下半年PPI环比转正、上游原材料价格偏弱以及出口偏强是利润率修复的三大主因 [2][14] - 12月利润率修复主要来自成本端压力缓解，每百元营业收入中的成本同比增加0.16元，增幅低于11月的0.18元 [2][19][21] 行业利润表现高度分化 - 利润高增长行业集中在高技术制造、有色和公用事业 [3][25] - 高技术制造业利润同比增长13.3%，其中多个细分领域增速领先：智能无人飞行器制造（102.0%）、智能车载设备制造（88.8%）、集成电路制造（172.6%）、半导体器件专用设备制造（128.0%）、基因工程药物和疫苗制造（72.7%）[3][25][29] - 部分传统行业内的“新质生产力”领域增长迅速，如生物基化学纤维制造（88.6%）、生物质能发电（47.9%）[3][29] - 利润下降显著的行业集中在“煤、油、铁的开采冶炼”和可选消费领域，如煤炭开采（利润同比下降41.8%）、纺织服装（-27.3%）、家具（-12.1%）、造纸（-13.6%）[3][30] 新旧经济利润结构极致分化 - 以“有色 + 高技术制造”为代表的新兴经济，2025年占规上工业企业利润比重上行至44.6%，高于2024年的40.4%，创历史新高 [4][31] - 传统高耗能制造业利润占比下降至18.3%，低于2024年的21.9%，创历史次低 [4][31] - 12月利润边际改善明显的行业包括煤炭、有色、医药、计算机通信电子等，其中煤炭、计算机通信电子、医药行业利润同比已分别连续5个月、6个月、2个月实现环比改善 [4][33] 企业库存与资产负债表状况 - 截至2025年末，产成品名义库存同比增长3.9%，增速回落0.7个百分点；实际库存同比增长5.8%，增速较11月回落1.0个百分点 [5][34][35][36] - 由于四季度营收同比转负，12月库存销售比估算为0.49，高于2024年同期0.04个点，连续3个月位于上年同期上方，显示库存去化速度在四季度有所变慢 [5][34][36] - 截至2025年末，资产负债率为57.6%，同比下降0.1个百分点，主要因负债规模同比增速降至4.2%，创有数据以来新低，反映企业投资态度审慎 [5][38] 总结与展望 - 2025年企业利润同比转正，结束了连续三年的负增长，显示出稳增长和“反内卷”政策的积极效果 [6][40] - “高技术制造 + 有色”是支撑利润整体转正的关键，其利润占比达到44.6%的历史新高，这解释了2025年权益市场的结构性特征 [6][40] - 展望2026年，预计在PPI和利润率继续改善驱动下，利润同比涨幅可能扩大至6-7% [6][40] - 预计新老经济之间不断加大的利润裂口在2026年将重新走向收敛 [6][40]

从冬季达沃斯论坛看全球经济的关注焦点 - 世界经济论坛《2026年全球风险报告》将地缘经济对抗视为首要风险，指出多边主义退却，全球贸易和价值链正遭遇数十年来最严重冲击，贸易政策不确定性长期处于高位 [1] - 各国领导人强调发展经济战略自主性，包括在能源、粮食、关键矿产、金融和供应链方面，欧盟委员会主席冯德莱恩认为地缘政治冲击是“欧洲独立”的机会 [1] - 贸易多元化成为焦点，德国总理默茨强调加强公平贸易与公平竞争规则，加拿大已与中国、卡塔尔缔结新战略伙伴关系，并正与印度、东盟等多方谈判自由贸易协定 [2] - 各国计划在关键资源与产业领域加大投资，以应对地缘对抗，德国将大规模投资可再生能源、储能、现代化燃气发电厂、电力网络及人工智能基础设施，加拿大正快速推进1万亿美元在能源、人工智能、关键矿产等领域的投资 [3] - 国防安全重要性提升，德国总理默茨指出欧盟需具备独立防御能力，加拿大计划在2030年前将国防开支翻倍并加入欧洲国防采购安排（SAFE） [4] 全球资产主线混沌，非经济因素占主导 - 全球股市震荡，政策不确定性强化，美联储降息预期回落，美股科技股内部分化，芯片股与科技巨头波动加剧，纳指、标普500、道指分别收跌-0.06%、-0.35%、-0.53% [5] - 欧股与日股先抑后扬，欧洲STOXX600周涨0.40%，德国DAX周跌1.57%，日经225周跌0.17%，日元反弹有限但继续支撑出口与企业盈利预期 [5][6] - 现实地缘溢价与远期叙事共振影响商品，金银价格大幅上涨，伦敦金现周涨7.3%收于4946.25美元/盎司，伦敦银现周涨9.0%，2025年以来分别累计上涨88.4%和242.5% [6] - 资金需求旺盛，国内黄金ETF净流入120.51亿元，全球最大黄金ETF SPDR净流入0.86吨，沪金周涨7.5%收于1110.3元/克 [7] - 全球债市经历“过山车”，日债收益率飙升外溢至欧债，30年期日债收益率上行18.2BP，美债10年期利率持平于4.24%，市场对3月累计降息25个基点的概率预测降至14.9% [8][9] - 美元指数周跌1.9%至97.5，日元剧烈波动，美元兑日元全周下行1.49%收于155.7，人民币升值，USDCNH周跌0.27%至6.9487 [10] A股市场风偏分化，结构特征明显 - A股市场量能收缩、宽度上升、轮动加快，万得全A指数温和上行1.81%，但上证50相关的富时中国A50指数期货周跌2.97%，显示内部分化 [11] - 市场成交额缩量至日均2.8万亿元，周环比下降19.22%，融资买入占比边际回落至10.05%，但市场宽度指标（如超越20日均线个股占比）升至82.20% [12] - 行业表现分化，近八成申万一级行业上涨，周期板块领涨，贵金属板块大涨7.5%，建材、石油石化、钢铁分别录得9.2%、7.7%、7.3%的涨幅，而银行、通信、非银领跌 [13] - 全A估值偏离度触及极致警示位，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+2.01倍标准差，历史+2倍标准差为估值约束的极致位 [11] 海外关键事件与政策动向 - 美联储主席候选人Rick Rieder胜率快速上升，Polymarket显示其当选概率为50%，其政策框架更看重金融条件，被视为“鸽派实操型”，若当选可能提升市场风险偏好 [14][15] - 另一位候选人Kevin Warsh胜率位居第二（31%），其主张稳健货币与去监管，若当选可能对依赖低利率的成长股构成压力，但利好美元及传统价值股 [15] - 特朗普以暂缓2月1日对欧关税为筹码，换取了对格陵兰岛潜在资源的控制权，确立了其政策的可交易性，意味着地缘政治风险可能变为可定价的“灰犀牛” [16][17] - 美国政府宣布成立“和平委员会”（BoP），旨在建立独立国际协调机制，其首个落地案例为加沙重建计划，并引入会员制准入机制，将主权资本与区域开发权绑定 [17] 国内经济高频数据与政策环境 - 1月生产增速因春节错位转为震荡，工业增加值预计小幅回升至5.46%，汽车销量同比降幅自32%收窄至22%，但30城新房销售同比降幅重新走扩 [18][19] - 1月CPI预计环比0.13%，同比0.23%，PPI预计环比0.20%，同比-1.51%，猪价油价回升形成对冲，BPI指数自2025年12月20日以来已上行6.8% [20] - 税期扰动下狭义流动性波动加大，DR001从1.32%升至1.42%，央行通过大额MLF操作净投放7000亿元以平抑波动 [21] - 财政部表示2026年财政政策将“总量增加、结构更优”，并加强财政金融协同，包括中小微企业贷款贴息、民间投资担保、设备更新贷款贴息等一揽子政策 [25][26][27] - 住建部明确了2026年城市更新、房地产高质量发展等政策方向，包括改造城镇老旧小区2.6万个，加装电梯1.4万部，并推进房地产开发项目公司制、主办银行制和现房销售制 [28][29][30] 中观行业与商品价格表现 - 生意社BPI指数录得943点，周环比回升1.1%，有色指数周环比上涨3.0%，其中锡、白银、黄金周涨幅分别为8.57%、7.83%、5.31% [31] - 内盘工业品价格涨跌互现，PTA期货价周环比上涨7.1%，丁二烯橡胶期货价上涨6.1%，但螺纹钢、焦煤期货价分别下跌1.9%、5.6% [32] - 新兴制造业领域，碳酸锂期货价周环比大幅上涨33.6%至175380元/吨，但六氟磷酸锂和多晶硅价格分别下跌9.1%和11.1% [32] - 食品价格方面，猪肉平均批发价周环比回升2.3%至18.49元/千克，28种蔬菜平均批发价回升2.3%，但6种水果价格回落1.7% [33] 国内政策动向与改革重点 - 李强总理主持召开座谈会强调把发展的战略基点放在扩大内需上，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [34] - 财政部联合相关部门连发5份通知，落实财政金融协同促内需一揽子政策，重点在于激发民间投资和促进居民消费 [35] - 市场监管总局召开综合整治“内卷式”竞争十大典型案例专题新闻发布会，覆盖平台经济、光伏行业、新能源汽车等多个领域 [36]