财政收入表现 - 5月公共财政收入同比增速回落至0.1%（前值1.9%），税收收入同比回落至0.6%（前值1.9%），但仍强于一季度表现 [1][5] - 非税收入同比-2.2%，为2024年以来首次转负，与预算目标下调至-14.2%有关 [1][5] - 前5个月公共财政收入累计同比-0.3%，距离年初目标差值收窄至0.37个百分点 [1][5] - 国内增值税累计同比2.4%，与工业企业利润好转相关；个人所得税累计同比涨幅扩大至8.2%（去年为-1.7%），受低基数、汇算清缴、二手房交易活跃等因素驱动 [1][8] - 消费税累计同比1.6%，与社零增速反差主因烟酒车油占比高且前两者增速慢 [8][9] - 证券交易印花税同比维持33%的高增长 [10] 财政支出特征 - 5月公共财政支出同比2.6%，中央支出同比11.0%显著高于地方支出0.9% [2][12] - 社保就业支出累计同比9.2%，债务付息累计同比9.2%，反映刚性支出支撑 [12] - 1-5月国债发行进度达39%，为近年最高水平，推动财政收支差额走阔 [2][12] 广义财政动态 - 5月政府性基金收入同比-8.1%（前值8.1%），土地出让收入同比-14.6%（前值4.3%），与600城商住土地出让金当月同比回落至0.2%（前值13.9%）吻合 [3][15][16] - 前5个月政府性基金收入累计同比-6.9%，距离全年目标增速相差7.6个百分点 [15][16] 关键价格链条 - PPI同比-3.3%制约企业利润-税收-狭义财政传导链条 [4][17] - 70城新房价格前5个月环比负增长，影响土地市场-广义财政联动 [17] 政策工具展望 - 新型政策性金融工具预计6月底前设立，7-8月投放以补充基建资本金，改善建筑业实物工作量 [4][17]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 6 月战略性新兴产业采购经理人指数（ EPMI ）环比下行 3.1 个点至 47.9 。 6 月为传统制造业淡季， EPMI 季节性以环比下行为主， 2014- 2024 年 6 月环比均值为 -1.1 个点，本月环比回调幅度略大于季节性。绝对景气值降至 2014 年以来历史同期最低。中观景气面同步有所走弱， 7 大细 分新兴产业中，位于景气扩张区间的行业个数为 2 个，较 5 月减少 1 个。 第二， 分项指标看，新兴产业供需、量价均有不同程度放缓。（ 1 ）生产量、产品订货指标 6 月环比分别下降 5.5 、 6.0 个点。（ 2 ）产需比例（生产 与产品订货指标之差） 2.0 ，虽仍低于过去 3 年均值水平，但环比走高 0.5 个点，是需求降幅快于供给所致；在前期报告中我们也指出 5 月工业部门产销 率有所放缓。（ 3 ）出口订货指标环比下降 6.6 个点，降幅大于整体订单；可以印证的是 6 月上半月港口集装箱吞吐量也有所放缓（见《 6 月经济初 窥》）；抢出口释放之后出口增速中枢可能有所下移。（ ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 在 美联储 2025 年 6 月议息会议中 ， FOMC 官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在 4.25- 4.5% ，这是自 2024 年 9 月启动降息后第四次暂停。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息 会议不降息在市场预期之内，相对更为重要的是审慎决策的背后：（ 1 ）美联储点阵图对后续政策路径的指 引 ；（ 2 ）美联储对未来经济和通胀的理解；（ 3 ）鲍威尔的态度。 第二， 美联储一般在每年 3 、 6 、 9 、 12 月的会议中会公布点阵图，它是美联储官员对未来政策利率预 测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。点阵图（ dot plot ）关于 2025 年降息的基准预测 （按中值）和 3 月保持一致，即年内降息 2 次，但内部分歧较 3 月有所扩大。 19 位与会者中， 10 位与 会者认为今年至少两次降息， 2 位预计降息一次， 7 位预计全年不降息（ 3 月为 4 位）。此外， 6 月点阵 图预测 2026 年降息 1 次（ 3 月为 2 次）； 2027 年 ...

第四， 工业部门开工率和用电情况整体呈淡季特征。其中钢铁、焦化等内需产业链开工率同环比均低于5 月，化工产业链相关的PVC、苯乙烯开工率环比修复。截至6月第二周，全国247家高炉开工率（期末值，下 同）同比增长0.3pct（前月同比2.2pct）；焦化企业开工率同比增长0.3pct（前月同比1.6pct）。PVC开工 率同比回落0.5pct（前月同比1.4pct）；苯乙烯开工率同比回升5.2pct（前月同比1.9pct）；涤纶长丝江浙 织机开工率同比回落6.4pct（前月同比-7.2pct）；山东地炼开工率同比回落4.4pct（前月同比-5.5pct）。 汽 车 半 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 1.3pct （ 前 月 同 比 -2.4pct ） ， 全 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 1.2pct （ 前 月 同 比 3.9pct）。中电联口径截至6月12日纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降0.3%，略弱于5 月前29日（同口径）发电量同比的0.4% 。 第五， 房建项目资金到位情况边际转弱；基建实物工作量相关指标边际好转。截至6月17日，全国工地资金 到位率59.05%，月环比回 ...

5月经济数据概览 - 六大口径数据分化：消费、服务业高于前值，工业、投资、出口、地产销售低于前值 [1][5] - 生产法GDP模拟同比约5.35%，支出法终端需求分化，消费超预期而出口、投资、地产销售放缓 [1][5] - 工业增加值同比5.8%（前值6.1%），固定资产投资同比2.9%（前值3.6%），出口同比4.8%（前值8.1%），地产销售面积同比-3.3%（前值-2.1%） [5] 工业与生产 - 工业机器人（35.5%）、集成电路（11.5%）、太阳能电池（27.8%）、汽车（11.3%）产量增速领先，智能手机产量同比-1.7% [8][9] - 产销率降至95.9%（前值97.2%），反映出口需求放缓向生产端传导 [6][7] - 水泥产量同比-8.1%，建筑业投资偏弱 [9] 消费与服务业 - 社零同比跃升至6.4%（前值5.1%），城市消费（6.5%）修复快于农村（5.4%） [2][10] - 高增长品类：家电（53%）、通讯器材（33%）、文化办公（30.5%）、体育娱乐（28.3%）、家具（25.6%） [10] - 汽车零售同比仅1.1%，与乘联会销量同比13.9%差异主因价格收缩 [2][10] 固定资产投资 - 制造业投资同比7.8%（前值8.2%），设备工器具投资前5个月累计同比17.3% [12][13] - 高增长行业：交运设备（26.1%）、汽车（23.4%）、通用设备（17.5%）、农副食品（17.7%） [13] - 地产投资同比-12%（前值-11.3%），基建结构分化（大口径同比9.2% vs 小口径5.1%） [12][15] 房地产 - 新开工面积同比-19.3%（前值-22.1%），销售面积同比-3.3%（前值-2.1%） [15] - 70城新房价格环比全线转负（一线-0.2%，三线-0.3%），政策需加码稳定市场 [15][16] 就业与政策展望 - 城镇调查失业率降至5.0%（前值5.1%），建筑业PMI就业环比改善1.7个点 [16][19] - 年度5%增长目标达成无虞，政策或聚焦地产短板和名义增长改善，建筑业开工或受超长期国债等工具提振 [19]

广发宏观周度述评（第18期） 广发宏观周度述评（第1-17期，复盘必读） 内容 第一， 严格账期是"反内卷"的第一步。 从实际增长来说，"924"以来的宏观经济政策已有明显成效，GDP同比已从2024年三季度低点的4.6%重新回升至5%以 上。这意味着后续更多政策可能会更集中于解决名义增长问题。所以今年二季度以来，我们看到政策关于"反内卷"的信号显著升温。 主要行业中，哪些"反内卷"的问题最为紧迫？我们理解包括钢铁（前5个月PPI同比-10.0%）、煤炭（前5个月PPI同比-14.1%）、光伏（电气机械行业前5个月 PPI同比-1.5%）、汽车（前5个月PPI同比-3.2%）等。 上周起，多家汽车企业相继宣布将供应商账期控制在60天以内[1]。 我们理解这一举动一则有助于产业链中小企业现金流的改善，有助于稳市场主体、稳就业；二则它实际上是"反内卷"的重要组成部分。 账期长意味着生产企业对于供应链企业资金存在额外的占用时间，客观上相当于微观层面叠加一层加杠杆。汽车行业严格账期相当于强制整车企业微观去杠杆，从 而可以显著降低企业价格"内卷"的能力。 严格账期只是"反内卷"的开始，基于行业数据特征，我们估计后续政策 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 第三， 构造宏观因子的主流做法分为三种。方式一是直接用低频经济数据，比如GDP、PPI等，这种做法经济意义比较直观，但对资产价格的解释存在时变性；方 式二是主成分分析降维（PCA），这种做法简便、客观、更具因子分散效果，但不稳定、经济意义弱、权重不唯一；方式三是通过回归的方法拟合出更高频的宏观 因子，这种做法高频、可交易，但需要先设定宏观维度，事先构建低频因子作为锚，复杂度较高。我们在上述三种方法的基础上做出改进，结合上述几种方法优 点，构造更灵敏的宏观因子。我们的方法可总结为"定维度、筛资产、高频化"三个步骤。具体而言，我们利用PCA识别宏观维度，利用资产多空模拟组合进行"高频 化"，利用因子多寡分层次设计"轻量化"（类全天候）、"三维度"（M1-BCI-PPI框架）、"广谱性"（多因子）三套宏观因子平价方案。 第四， 在上述思路的基础上，借鉴Kelly（2014）的做法，我们对自2017年至今的股债商汇共10种大类资产日收益率数据进行主成分降维，发现前六大主成分、前 七大主成分分别解释了资产价格波动的82%、89%。通过各 ...

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5 月社融增加 2.3 万亿元，同比多增 2271 亿元，略高于 WIND 统计的市场平均预期（ 2.05 万 亿）；社融存量增速为 8.7% ，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债券、政府债券、外币贷 款同比多增。 正文 5月社融增加 2.3 万亿元，同比多增 2271 亿元，略高于 WIND 统计的市场平均预期（ 2.05 万亿）；社融 存量增速为 8.7% ，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债券、政府债券、外币贷款同比多 增。 第二， 实体信贷增加 5960 亿元，同比少增 2237 亿元。从 BCI 企业融资环境指数回升来看， 5 月实体部 门感受到的金融条件有所改善，对应供给情况可能并不弱；信贷同比偏弱可能与需求端因素有关：一是化债置 换；二是外贸环境存在不确定性的背景下，企业部门暂缓资本开支；三是政府主导项目有待加速， 5 月政策 性金融债净融资 + 新增 PSL 同比缩量 1890 亿元。 第三， 分主体看，企业部门中长贷增加 3300 亿元，同比少增 1700 ...

第一， 5 月美国通胀数据 略低于预期，同比基本持平前值 ： CPI 同比 2.4% ，前值 2.3% ，预期 2.4% ；环比 0.1% ，前值 0.2% ，预期 0.2% 。核心 CPI 同比 2.8% ，前值 2.8% ，预期 2.9% ；环比 0.1% ，前值 0.2% ，预期 0.3% 。从克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 和亚特兰大联储粘性 CPI 来看，通胀 广度和通胀粘性变化不大。 第二， 5 月核心商品价格环比 0% ，前值 0.1% ；同比 0.3% ，前值 0.1% 。 其中关税的影响线索相对分化， 服装（ -0.4% ）、汽车（新车 -0.3% ）价格 环比继续回落，家电价格环比持平于前值（ 0.8% ） ，即这几个大项影响尚不显著；部分商品则能明显看到关税上升对价格的影响传递，比如 医疗商品（ 0.6% ）、个人电脑（ 1.1% ）电视（ 0.2% ）、户外设备（ 0.6% ）、玩具 （ 1.3% ） 等 。 第三， 核心服务环比 0.2% ，低于前值的 0.3% ；同比 3.6% ，持平前值的 3.6% 。 其中 OER 和主要居所环比分别从 0.4% 和 0.3% ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7%。按CPI和PPI权重分别 60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低。 第二， CPI为什么弱势徘徊？如果我们把CPI价格简单分为三部分：能源、食品、核心，5月前两部分形成双 下拉。一是能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要与关税影响下大宗价格的向内传递 有关，4月IPE布油价格环比下行达18.3%，带来5月成品油价格的下降。二是食品价格环比下降0.2%，拖累 CPI环比约0.04个百分点。食品价格偏弱背后可能主要还是餐饮部门需求偏弱，而国内肉类、蔬菜等的传统供 给能力又一直较强。 第三， 再看能源食品之外的价格。因为经历"五一"假期，主要耐用消费品价格环比仍普遍降价，但幅度并未 超过季节性，从而同比降幅并未进一步加深。不过汽车、家电、租赁房、酒类同比仍在负增长区间，除汽车降 幅小幅收窄外，其余降幅持平前值。涨幅扩大的门类主要是服装、家纺、金饰品、文娱耐用品。综合影响下， ...