美联储9月议息会议降息决策 - 美联储于9月16-17日议息会议决定下调联邦基金利率25bp至4.00%-4.25%，为2024年9月启动降息周期后首次降息 [1][7] - 理事Stephen Miran投异议票主张一次性降息50bp，但未获广泛支持，美联储同时表示将继续资产负债表缩减 [1][7] - 降息符合市场预期，重点在于点阵图对政策路径的指引、美联储对就业与通胀的理解，以及鲍威尔对降息的解释 [1][7] 点阵图与经济预测更新 - 9月点阵图显示至2025年底累计降息75bp（较6月预测的50bp增加25bp），2026年和2027年各降息25bp（与6月一致） [2][9][11] - 经济预测（SEP）上调2025年、2026年实际GDP增速预测0.2pct至1.6%和1.8%，2027年上调0.1pct至1.9% [2][9][11] - 2025年失业率预测维持4.5%，2026年和2027年下修0.1pct至4.4%和4.3%；2025年核心PCE预测持平3.1%，2026年上修0.2pct至2.6% [2][9][12] 鲍威尔新闻发布会基调 - 鲍威尔解读本次降息为"风险管理降息"（risk management cut），政策重点从通胀转向就业 [3][12] - 强调会议中完全无支持降息50bp的广泛共识，未来政策路径保持数据依赖，由逐次会议决定 [3][12] - 声明删除"劳动力市场稳健"表述，新增"就业增速放缓、失业率小幅上升但低位、就业下行风险上升"等内容 [13] 历史降息模式类比分析 - 本次降息属"预防性降息"，类比1967年和1995年，而非2001年或2007年"应急性降息" [4][15][29] - 1967年预防性降息后因通胀反弹紧急加息，上半年标普500上涨12.8%，但政策回摆导致市场承压 [18][20] - 1995年预防性降息三次（联邦基金利率从6%降至5.25%），经济软着陆，标普500全年上涨约34% [21][22][23] 当前经济环境特征 - 经济增速放缓但未衰退：纽约联储预测三季度实际GDP同比约2%，名义同比4.5-5.0%，失业率4.3%处于历史低位 [31][32] - 部门资产负债表无显著问题：金融条件宽松，私人部门杠杆率低位，去监管政策可能支撑经济增长 [31][34][35] - 通胀可控但偏高：核心PCE等指标处于可控区间，降息后需警惕通胀反弹风险 [31][36] 资产定价影响分析 - 美股：降息助推企业盈利修正，对短期表现形成支撑，后续需观察经济变化与降息可持续性 [6][43][44] - 债券：短端利率随政策下行，长端受财政与期限溢价约束，收益率曲线呈牛陡格局 [6][44] - 黄金：实际利率下行与制度风险溢价支撑金价，全球黄金ETF连续三个月净流入55亿美元 [6][45][46] - 美元：利差逻辑构成下行驱动，但部分已定价；非美资产受益于全球流动性改善 [6] - 长久期资产：流动性改善带来受益，但高估值资产可能因预期兑现而波动加剧 [6][44]

广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第四， 广义财政方面， 8 月财政口径下的土地收入增速进一步回落 12.9 个百分点至 -5.8% ；这一表现与高频数据一致， 8 月中指院 600 城商住 土地出让同比 -34.3% （前值 8.0% ）。同期经济数据亦显示 8 月地产销售、开工均降幅扩大，价格亦在低位。截至 8 月政府性基金收入累计同比 为 -1.4% ，全年广义财政收入完成目标增速（ 0.7% ）的难度较大。支出方面则相对韧性，受特别国债、专项债带动， 8 月政府性基金支出同比 19.8% ，显著高于收入端。 第五， 从 8 月财政数据看：一是税收收入累计同比年内首次小幅转正，相较于非税的贡献有所上升，符合年初预算草案计划的降低非税收入依赖 度的大方向；二是和名义 GDP 中枢仍偏低匹配，前 8 个月无论是税收收入累计同比的 0.02% ，还是一般公共预算收入累计同比的 0.3% ，绝对增 速依明显较低。且 8 月装备制造业、现代服务业等行业税收贡献较大，随着"两新"基数抬升和地方政策资源环比减弱，后续设备和耐用消费品等 领域仍存在压力 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 9月前11日火力发电数据偏弱。中电联口径截至9月11日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同 比回落14.8%，同比读数降至年内低位，8月同比为-1.3%。中电联指出"电力需求季节性回落，化工等非电 需求维持刚需采购，市场交易活跃度一般"。不过单看火电可能低估发电数据，9月前两周三峡水电站入库流 量同比升至一年来高位，对应水力发电量贡献提升。 第二， 工业开工率涨跌互现，整体来说较8月变化不大。截至9月第二周，全国247家高炉开工率（期末值， 下同）同比增长5.6pct（前值同比6.8pct）；焦化企业开工率同比增长7.5pct（前值同比4.5pct）。PVC开 工率同比增长1.3pct（前值同比1.2pct）；苯乙烯开工率同比回升4.6pct（前值同比9.7pct）；涤纶长丝江 浙 织 机 开 工 率 同 比 回 落 3.8pct （ 前 值 同 比 -3.4pct ） 。 汽 车 半 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 5.7pct （ 前 值 同 比-6.2pct），全钢胎开工率同比回升9.2pc ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 8 月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按生产法 （工增和服务业生产指数）估算 GDP 指数同比约为 4.80% ，结合支出法（工增和社零）估算 GDP 指数同比约为 4.55% ，两种方法均值为 4.67% ，低于同口径 7 月的 4.91% 。 8 月出口同比 4.4% ，低于前值的 7.2% 。工业增加值同比 5.2% ，低于前值的 5.7% 。服务业生产指数同比 5.6% ，低于前值的 5.8% 。社零同比 3.4% ，低于前值的 3.7% 。 第一， 8月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按 生产法（工增和服务业生产指数）估算GDP指数同比约为4.80%，结合支出法（工增和社零）估算GDP指数同比约为 4.55%，两种方法均值为4.67%，低于同口径7月的4.91% 。 第二， 工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。出口交货节奏的放缓是主要拖累，8月出口交货值同比为-0.4%，属于 年内首次负增长。出口交货值 ...

年初以来大类资产表现及定价逻辑 - 2025年初至9月12日，COMEX黄金上涨38.8%、COMEX白银上涨45.8%、LME铜上涨14.9%、锡上涨20.3%、钴上涨60%、MSCI新兴市场指数上涨19.7%、越南VN30指数上涨38.7%、纳指上涨14.7%、费城半导体指数上涨20.5%、上证科创50指数上涨35.3% [1] - 资产表现背后有三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [2][3] - 打破上述逻辑的潜在变化包括美国经济"不着陆"或再通胀打断货币宽松周期、地缘政治"再融合"降低避险需求、技术革命预期从"颠覆性扩张"转为稳态趋势 [3] 9月第二周全球资产表现 - 美股纳指周涨2.03%、标普500涨1.59%、道指涨0.95%，罗素2000涨0.3%，TAMAMA科技指数涨2.38%，费城半导体指数涨4.17% [5] - 欧股STOXX600涨0.95%，英国富时100涨0.82%，德国DAX涨0.43%，日股涨4.07% [5] - 伦敦黄金现货涨1.6%至3651美元/盎司，年内累计涨近40%，白银涨3.7%，金银比收窄至三年0.11倍标准差附近 [6] - 沪金Au9999近三周涨7.58%，伦敦金现涨9.50%，纽约期金涨8.08%，SPDR黄金ETF净流出7.17吨，国内黄金ETF流入31.60亿元 [7] - 伦铜涨1.7%，纽约期铜涨2.2%，布伦特原油涨2.27% [7][8] 全球债汇市场动态 - 10年期美债利率降至4.06%，2年期降至3.56%，30年期降至4.68%，曲线走平 [8] - 美元指数走软0.12%，维持在97~98区间，美元兑欧元走弱0.09%，兑日元走强0.17% [8] - 除日元外多数非美货币升值，美元兑港币下行0.21%，兑离岸人民币下行0.04%，兑在岸人民币下行0.22% [9] 中国资产与市场表现 - 万得全A周涨2.12%，10年期国债利率上行4.1BP至1.87，两市成交额日均2.3万亿元，环比降10.6% [9] - 融资买入占比回升至11.9%，处于历史高分位，市场宽度回升，超240日均线个股占比从76%升至80.6% [10] - 科创50涨5.5%，创业板指涨2.1%，电子板块涨6.1%，地产涨6.0%，农牧涨4.8%，有色涨3.8% [11] - 万得全A市盈率22.25倍，"P/E-名义GDP增速"处于五年+1.81倍标准差 [11] 海外政策与数据 - 美国8月CPI同比增2.9%，核心CPI增3.1%，失业率上升，新增非农弱化，预计美联储9月降息25bp [13][15] - 欧央行维持存款利率2%不变，上调2025年增长预期从0.9%至1.2% [15][16] - 中美将于西班牙举行会谈，讨论关税、出口管制及TikTok等经贸问题 [16] 中国经济高频数据 - 8-9月实际GDP增速预计4.76%、4.88%，名义GDP回升至3.75%附近，平减指数回升至-1.1% [17] - 9月工增预计5.93%，社零预计3.61%，服务业生产指数4.93% [18] - 9月CPI环比+0.22%，同比-0.18%，PPI环比-0.13%，同比-2.44% [19] 流动性及金融数据 - DR001升至1.43%后降至1.36%，央行净投放3000亿元维持宽松 [20][21] - 8月M1增速回升0.4pct至6%，M2增速稳定8.8%，社融存量增速从9.0%降至8.8% [21] 行业政策与目标 - 电力装备行业2025-2026年目标：传统装备营收年均增6%，新能源装备出口增长，龙头企业营收增10% [24][25] - 汽车行业2025年目标：销量3230万辆增3%，新能源车销量1550万辆增20%，制造业增加值增6% [26][27] 商品及价格动态 - BPI指数回落0.1%，有色指数涨1.2%，白银涨2.58%，铝涨1.84%，黄金涨1.74% [29] - 碳酸锂期货涨0.1%，工业硅期货跌3.3%，存储芯片DXI指数涨3.1% [30] - 猪肉批发价涨0.2%至19.88元/千克，蔬菜批发价跌1.2%，水果跌2.7% [30] 政策动向 - 国常会部署促进民间投资，支持新质生产力、新兴服务业、新型基础设施投资 [31] - 工信部强调"十五五"期间保持制造业合理比重，推动科技创新与产业融合 [32]

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 8 月社融增加 2.57 万亿元，同比少增 4630 亿元，与 WIND 口径的市场平均预期（为 2.53 万亿 元）大致持平；社融存量增速为 8.8% ，较上月下降 0.2pct 。各分项中，实体信贷、政府债券同比少增， 未贴现银行承兑汇票与外币贷款同比多增。 第二， 实体信贷增加 6233 亿元，较 7 月有显著改善，但仍要弱于往年同期（ 2017-2024 年 8 月实体信 贷增量稳定在 1-1.5 万亿元区间），同比仍少增 4178 亿元（前值少增 3488 亿元）。我们理解，其中原 因包括：（ 1 ）从 8 月 PMI 、 BCI 等数据看，经济短期景气度环比 7 月弱企稳，但仍然有待提升；（ 2 ）从货币政策执行报告"稳固支持力度"的表述看，简单放量可能并非短期政策重点，银行信贷投放更加重视 稳息差与结构优化，收益率较低用于冲量的票据融资同比少增；（ 3 ）高频数据显示商品房成交面积仍处低 位，约束居民部门融资需求。消费贷款贴息政策 9 月份启动， 8 月数据尚未反应这一政策影响；（ 4 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 第四， 核心服务价格保持粘性。 8 月核心服务 CPI 同比 3.6% ，环比 +0.4% ，均持平于前值。住房项依旧是最大推力，业主等价租金环比回升至 0.4% ，前 值 0.3% ；酒店价格环比 +2.3% ，前值 -1% 。剔除住房的超级核心服务（ supercore ）环比回落至 +0.3% ，前值 +0.5% ；同比 +3.2% ，持平前值。基 于 8 月 CPI 数据， Cleveland Fed 预计 8 月核心 PCE 环比和同比分别为 0.3% 和 3% ，均要略高于前值。 第五， 简单来看，尽管 8 月美国通胀数据有所回升但没有超出预期：一是 CPI 符合预期，关税对核心商品一定程度的传导本来就在预期之内， 8 月继续排除了 不可控情形；二是服务项环比 0.4% 表面看具粘性，但其持续性不强，超级核心服务价格边际较上月放缓；三是考虑到 PCE 与 CPI 在权重与测度上的差异，在 PCE 口径中权重相对更高的分项如医疗保健服务和商品价格 8 月环比分别回落 0.1% 和 0.3% ，核心通胀在 P ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 9 月 11 日，国务院发布《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》。 第一， 为什么要启动要素市场化改革试点？简单理解，我国商品市场、服务市场都已经实现了市场化，但"要 素市场"的市场化程度还不完善。 2020 年《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的 意见》做了顶层设计， 2022 年国务院《要素市场化配置综合改革试点总体方案》进一步明确了改革内容和 时间表要求。本次试点实施方案批复是对前述方案的推进落地。本次预定的试点期两年，即至 2027 年完 成。 第二， 怎么理解本次要素市场化改革的试点城市选择？一是试点地区涵盖了京津冀协同发展、长三角一体 化、粤港澳大湾区建设、成渝地区双城经济圈等区域战略重点城市，和区域战略内在吻合；二是各试点实施方 案结构基本一致、但侧重点各异，比如北京试点方案突出技术要素创新、数据要素流通、金融开放合作 ；而 重庆试点方案则侧重数据要素流通交易体系、城乡统一的建设用地市场等；三是所涉城市 2024 年经济总量 合计超过全国的四分之一，影响 ...

第五， PMI 的两个价格指标均是连续三个月上行，其中隐含了"反内卷"政策初步见效的结论。 8 月的 PPI 数据初步支持了这一结论。政策方向仍较为明确， 7 月底的 2025 年全国工业和信息化主管部门负责同志座 谈会指出"巩固新能源汽车行业内卷式竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产 能退出" 。 第六， 9 月 CPI 、 PPI 在基数上均较为有利，在前期周度报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中， 我们基于第一周情况外推 9 月月度 CPI 、 PPI 同比分别为 0.15% 、 -2.55% ，即平减将会有改善。但这 一点还有待于继续观察后续几周数据。 10-11 月翘尾对同比周期上行的助力有所扩大。平减指数如果能先回 到 -1% 以内，再回到 -0.5% 以内，则对企业盈利、增值税、实际利率等环节的影响将会进一步形成，名义 增长和微观体感的改善预计会更明显一些。 第七， 在 8 月底报告《怎么观测流动性与市场定价的关系》中，我们指出，在狭义流动性带动的资产定价扩 张受估值约束后，如果广义流动性能够承接狭义流动性，这时权益资产会从流动性驱动阶段转向盈利驱动阶 段，盈利回升 ...

8月出口表现 - 8月出口额达3218.1亿美元 与7月3217.8亿美元基本持平 显示趋势性平稳 [1][4] - 8月出口环比增长0.1% 低于过去十年8月均值0.9% 主要因7月基数较高 [1][4] - 8月出口同比增长4.4% 去年同期为基数高点 两年平均增速与近三个月均值相当 [1][4] - 5-8月出口同比增速分别为4.7%/5.8%/7.2%/4.4% 两年平均增速分别为6.0%/7.1%/7.1%/6.5% 5-7月均值为6.7% [5] 出口区域结构 - 对美出口显著走弱 8月同比-33.1% 较前值-21.7%进一步下滑 [6] - 非美市场表现强劲 不含对美出口的8月同比增速达11.2% 略低于前值12.4% [1][6] - 欧盟和东盟为最大出口市场 前8个月累计占比分别达17.7%和15.1% [1][6] - 对非洲出口成为结构性亮点 前8个月累计占比5.7% 8月同比增速达25.9% [1][6] - 对越南出口同比增31.0% 体现中国供应链对其工业部门的上游支撑作用 [1][6] - 主要区域出口增速分化明显：欧盟(10.4% vs 前值9.2%)/日本(6.7% vs 2.5%)/东盟(22.5% vs 16.6%)/拉美(-2.3% vs 7.7%) [6] 出口商品结构 - 劳动密集型产品表现疲软 四大品类(纺织纱线/箱包/服装/玩具)合并同比-7.7% [2][7] - 电子产品(手机/自动数据处理设备)合并同比-8.1% 家电出口同比-6.6% [2][7] - 通用机械设备表现中性 同比增长4.3% [2][7] - 高端装备领域保持高增长：集成电路(同比32.8%)/汽车(同比17.3%)/船舶(同比35.0%) [2][7] - 锂电池前期保持两位数增速 8月数据未更新 [2][7] 进口表现及动因 - 8月进口额同比增1.3% 低于7月的4.1% 但优于前几个月累计的-2.7% [3][10] - PMI进口分项48.0 略高于前值47.8 显示进口动能低位徘徊 [3][10] - 大宗品价格拖累进口金额：原油进口数量同比0.8%但金额同比-15.1% 钢材数量同比-2.0%但金额同比-6.7% [3][10] - 企业补库存特征尚未出现 7月工业企业名义和实际库存均较弱 [3][10] 贸易环境与前瞻 - 中美关税暂停措施延续：5月暂停24%关税90天 8月12日继续暂停90天 9-10月贸易条件不确定性较低 [2][9] - 基数效应影响显著：9月基数偏低利于出口表现 10-12月基数抬升将压制同比增速 [2][9] - 四季度出口增速可能放缓 粗略估算环比1.9%情况下同比约2.96% [9] - 11月上旬后关税最终走向将成为关键影响变量 [2][9] 经济驱动结构 - 当前经济由出口和"两新"形成上拉力量 地产和地方基建形成约束 [3][11] - 7月以来出口带动延续 但地产和基建压力加大 "两新"面临资源边际下降和基数抬升问题 [3][11] - 8月出台新一轮稳增长政策：政策性金融工具加快下达/"两重"加速/北上深地产政策优化/个人消费和服务业贷款贴息 [3][11]