货币政策利率传导框架分析 - 市场利率由定价锚和利差构成，定价锚选择7天逆回购利率，利差反映政策利率变动预期和期限溢价，呈现逆周期特征[2] - 10年国债利率-7天逆回购利率利差中枢长期趋势性收窄，主因经济增速换挡导致长端国债期限溢价系统性下降[2] - 中短期利差上行幅度取决于基本面弹性，历史数据显示需满足"基本面确认底部+狭义流动性收紧"两个条件[4] 利差动态变化特征 - 2016年来利差两次突破80bp：2016Q4-2017年(资金利率升50bp)和2020Q2-2020年底(资金利率升70bp)[4] - 2023年下半年以来利差趋势性下降，2024年末维持在25-30bp(历史10%分位值)[23] - 当前社融/GDP同比升至历史80%分位值，但M1同比绝对水平仍低，通胀拉动效果待观察[42][45] 利率传导机制演变 - 2024年下半年起央行推动利率并轨：LPR改锚7天逆回购，MLF操作方式调整，最终形成单一政策利率体系[29] - 利率互换市场显示2023Q3以来持续降息预期，1年期国债与7天逆回购利率倒挂[32][33] - 市场对基本面预期趋同(收入/房价/物价预期偏弱)和优质资产荒共同压低期限溢价[37] 利率走势预判 - 长期利差中枢下行将约束短期上行空间，未来2-3季度利差或仅升至40-50bp(历史70-80bp)[46] - 若7天逆回购利率降10-15bp，10年国债利率波动区间1.65%-1.8%，上限难破1.9%[46] - 经济进入高质量发展阶段后，债券市场呈现利率中枢下移、波动率降低特征[6]