大类资产配置建议表 | | 大类资产 | 月度趋势 | | 配置建议(未来6个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 中高配 | 标配 | 中低配 | 低配 | | | | 美元 | 震荡 | | O | | | | | | 欧元 | 震荡 | | O | | | | | 汇率 | 人民币 | 偏强震荡 | | 0 | | | | | | 日元 | 農荡 | | 0 | | | | | | 英镑 | 震荡 | | 0 | | | | | | 中国国债 | 偏弱震荡 | | 0 | | | | | | 中国信用债 | 偏弱震荡 | | 0 | | | | | 固收 | 可转债 | 震荡 | | O | | | | | | 美元债 Ａ股 | 震荡 偏强震荡 | ● | O | | | | | | 一消费 | 農荡 | | 0 | | | | | | 一周期 | 震荡 | | 0 | | | | | | 一成长 | 震荡 | | O | | | | | 权益 | 高股息 | 偏强震荡 | ● | | | ...

作者：招商银行研究院 纽约分行 美东时间10月29日，美联储将基准利率下调25bp至3.75-4.00%的目标区间，准备金利率（IORB）降至3.90%。 美联储将于12月1日停止缩表，并将未来到期机构债逐步置换为短期国债。 一、经济："双向风险"缓和 关于美国基本面，美联储延续"通胀上行与就业下行风险并存"的判断，同时表示"双向风险"均在缓和。 通胀虽有上行风险，但整体趋势依然可控。 基于"三因素"模型分析，通胀整体趋势依然可控：商品通胀受到 关税支撑，但权重偏低且大概率是一次性的；住房服务通胀持续下行，未来大概率进一步下行；其它服务通胀 上行压力集中在非市场分项，偏弱的就业市场并不支持服务通胀广谱上行。鲍威尔同时强调，多数口径下长期 通胀预期依然稳固，暂无脱锚风险。 就业虽有下行风险，但边际变化或已企稳。 尽管政府停摆导致关键数据缺失，但州一级首次申领失业金人数 和Indeed职位空缺等数据仍然可以成为决策参考。从最新数据看，过去1个月就业形势保持稳定，未见恶化迹 象。 经济表现比预期更强劲，但结构上存在"K"型分化问题。 经济的强劲增长来自消费者支出高增，但结构上贫富 分化持续加剧。富人正在增加消费，但 ...

10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》）公布，同时 新华社发布了《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>的说明》。两份文件 在四中全会《公报》基础上提供了关于"十五五"规划更详尽的信息。 一、形势判断与主要目标：质重于量 未来五年，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，"和平与发展"的时代主题面临更大挑战。大国战 略博弈持续深化，人工智能等关键科技竞争加剧，国际格局深刻重塑，将对我国发展带来深刻影响。总体上 看，未来五年我国经济社会发展的时代特征，已由"十四五"时期的"重要战略机遇期"，演变为"战略机遇和风 险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期"，需以"历史主动精神"克难关、战风险、迎挑战。 从国际看， 我国面临地缘冲突更为频发、国际经贸秩序遭遇冲击、大国博弈更加复杂激烈等挑战，外部环境 的动荡性显著上升。与此同时，新一轮科技革命和产业变革正处于"加速突破"的关键阶段，科技竞争已成为重 塑全球力量对比和国际秩序的核心变量。 从国内看， 发展不平衡不充分问题依然突出，具体表现为有效需求不足、国内大循环存在卡点堵点、新旧动 能转换 ...

海外宏观策略：美联储降息预期再强化 基于最新数据研判，美联储通胀、就业双目标支持继续降息，大概率于10月、12月议息会议各降息25bp，年底 政策利率降至3.5-3.75%区间。 通胀方面，9月美国CPI数据弱于市场预期。 CPI同比增速提升至3.0%（市场预期+3.1%）；环比增长0.3%（市 场预期+0.4%）；核心CPI同比增速放缓至3.0%（市场预期+3.1%），环比增速0.2%（市场预期+0.3%）。 基于 油价、关税、车市、楼市、就业五因素研判，通胀短期或已无虞。 油价与关税短期内推高通胀，但国际油价 并未趋势性上行，关税的价格影响亦在衰减。机动车及房租价格是压低通胀的因素，高频指标显示车市与楼市 均在转弱，未来相关分项通胀或进一步软化。就业仍然面临下行压力，工资-物价螺旋亦不支持通胀反弹。 黄金方面，短期预计将进入调整期。 趋势上，预计黄金仍将维持上涨走势，中长期支撑逻辑并未逆转。一是 美联储降息利好。美国就业市场近期出现走弱风险，通胀仅温和上涨，美联储降息周期预计将会延续，为黄金 牛市孕育温床。二是央行购金尚未出现逆转苗头，也将为黄金提供坚实支撑。 中国宏观策略：企业利润结构性修复，股市震荡向 ...

文章核心观点 - 9月美国CPI及核心CPI数据均低于市场预期，通胀短期内反弹风险偏低 [1][4][6] - 基于油价、关税、车市、楼市、就业五因素研判，美联储降息路径顺畅，预计10月和12月各降息25个基点，年底政策利率降至3.5-3.75%区间 [4][15] - 尽管降息预期明确，但市场可能已充分定价，短期需谨慎“降息交易”，美债及美元存在反弹风险 [5][16][17] 宏观：暂无"通胀之虞" - 9月美国CPI同比增速为3.0%，环比增长0.3%，核心CPI同比增速为3.0%，环比增速0.2%，各项数据均弱于市场预期 [1][6] - 通胀强势分项如汽油价格和关税敏感型商品缺乏持续上行动力：汽油价格季调后上涨4.1%但国际油价偏弱，服装价格环比涨0.7%，家具和娱乐用品各涨0.4%，但关税影响向消费者的传导预计年内完成 [7] - 通胀弱势分项呈现可持续性：新车价格微升0.2%，二手车价格下行0.4%；主要住所租金仅升0.2%，业主等价租金仅升0.1%，7月美国房价同比增速已跌至1.7% [10] - 剔除住房的服务通胀回落至3.5%，呈现“K”型分化：就业敏感分项如邮递服务环比下降0.5%偏弱，而富人消费推动酒店环比涨1.3%、机票涨2.7%、宠物医院涨1.3% [13] 策略：谨慎"降息交易" - 市场定价反映美联储年内降息50个基点的预期稳固，10月和12月降息概率均接近100% [16] - 美国国债收益率曲线变化轻微：2年期降至3.54%，5年期降至3.61%，10年期维持在4.00%，30年期升至4.59%，曲线渐陡 [16] - 美元指数维持在98.94，美元兑离岸人民币汇率维持在7.12附近，美股三大指数均收于历史新高，标普500涨0.79%，纳斯达克涨1.15%，道琼斯指数涨1.01% [16] - 建议在5年期美债收益率接近3.8%、10年期接近4.2%时逢低买入，因量化紧缩可能结束带来流动性支持；短期策略性看多美元，但长期因美国经济增速与全球趋同等因素看弱美元 [17][18]

核心观点 - 会议审议通过关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，对未来五年的形势判断为战略机遇和风险挑战并存，强调坚持以经济建设为中心和高质量发展 [1][2] - 提出十五五时期经济社会发展七项主要目标和2035年远景目标，初步估算十五五期间GDP增速中枢为4.7% [3] - 部署十二项重点工作，建设现代化产业体系和高水平科技自立自强置于优先位置，高水平对外开放重要性显著提升 [4][5][8] - 要求宏观政策持续发力、适时加力，坚决实现全年经济社会发展目标 [11] 形势判断 - 高度评价十四五期间取得重大成就，经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶 [2] - 未来五年是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变 [2] - 十五五时期发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期 [2] - 重申以经济建设为中心，稳中求进，坚持高质量发展等六项必须遵循的原则 [2] 发展目标 - 十五五时期七项主要目标包括高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高、国家安全屏障更加巩固等 [3] - 2035年远景目标包括经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [3] - 初步估算2025-2035年若GDP增速从5.0%匀速降至4.0%，即可完成人均GDP目标，对应十五五和十六五期间GDP增速中枢分别为4.7%、4.2% [3] 重点工作：现代化产业体系与科技创新 - 建设现代化产业体系置于首位，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上 [5] - 现代化产业体系以先进制造为基，提出智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国等 [5] - 促进产业结构均衡发展，保持制造业合理比重，促进服务业优质高效发展，优化传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业 [5] - 加快高水平科技自立自强，抢占科技制高点，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，全面增强自主创新能力 [6] - 推动科技创新和产业创新深度融合，深入推进数字中国建设 [6] 重点工作：内需市场与体制机制 - 建设强大国内市场，扩大内需仍是战略基点，增强内循环内生动力和可靠性 [7] - 将惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，促进消费和投资、供给和需求良性互动 [7] - 大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点 [7] - 加快构建高水平社会主义市场经济体制，坚持和完善社会主义基本经济制度，新增要素市场化配置 [7] 重点工作：对外开放与区域发展 - 推进高水平对外开放排序大幅上移，制度型开放与自主开放并举 [8] - 稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，积极参与全球经济治理，以开放促改革促发展 [8] - 积极扩大自主开放，突出合作共赢，拓展双向投资合作空间 [8] - 优化区域经济布局，首次提出发挥四大战略的叠加效应，重点发展五大全国高质量发展增长极 [9] - 新型城镇化建设重心是以人为本，新增海洋开发利用保护 [9][10] 民生保障与年内政策 - 加大保障和改善民生力度，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，畅通社会流动渠道 [10] - 促进高质量充分就业，完善收入分配制度，健全社会保障体系，推动房地产高质量发展并回归民生保障定位 [10] - 促进人口高质量发展，聚焦一老一小，建设生育友好型社会 [10] - 坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策持续发力、适时加力，年内有望出台增量政策 [11]

■ 抽水蓄能将持续处于战略发展期，预计"十五五"期间新增装机年均复合增速在14%以上。 随着新能源发电渗透率快速提升，电网对于系统实时平衡的灵活性资源 需求也随之快速增加。电力系统的灵活性资源短期可通过火电灵活性改造等方式满足，中长期则需要不同类型的储能技术实现。抽水蓄能是当前不同类型储能路线 中技术成熟度最高、能够满足大容量长时应用场景和全生命周期度电成本最低的技术路线。抽水蓄能装机需求主要受新能源渗透率、项目规划和电价政策等因素影 响，目前的电价政策基本理顺抽蓄盈利模式，因此抽水蓄能中长期发展规划是决定其后续增长的核心因素。根据规划目标，预计2030年抽蓄累计装机规模达 120GW，相较2025年末的62GW翻一番，未来5年抽蓄新增装机CAGR在14%以上。长期看，国内抽水蓄能累计装机规模市场空间在300GW以上，未来仍有较大增长 空间。 ■ 两部制电价政策托底抽蓄收益预期，初始投资成本、融资成本、运维费用和电量电价收入是影响收益的核心变量。 抽水蓄能的电价政策是决定其经济性的关键因 素，过去经历了单一电价制和租赁制等探索，逐步形成了两部制电价。两部制电价政策给抽蓄项目的经济性起到了兜底作用，其中容量电价 ...

核心观点 - 黄金价格下跌属于阶段性回调而非趋势性见顶 中长期上涨趋势预计将维持 [1][2] - 金价下跌的直接导火索是俄乌冲突停火预期升温及中美经贸摩擦缓和导致避险资金撤出 [1] - 推动金价快速下跌的核心因素是市场多头情绪过于极致后的获利回吐 [1] - 黄金中长期支撑逻辑未逆转 包括美联储降息周期延续及央行购金需求提供支撑 [2] - 黄金估值虽已处于历史高位 但配置型资金尚不拥挤 后续仍有上涨空间 [2] 价格下跌原因 - 伦敦金价格跌幅超过5% 盘中一度跌破4,100美元/盎司 上海金价格同步回落至950元以下 [1] - 直接导火索是俄乌冲突停火预期升温及中美经贸摩擦缓和共同导致避险资金撤出黄金市场 [1] - 核心因素在于止盈盘的获利回吐 10月以来因多重风险事件叠加黄金出现加速上涨 [1] - 黄金ETF、纽约金净多头持仓规模快速攀升 黄金ETF波动率飙升且超过2022年俄乌冲突爆发初期水平 [1] 市场展望 - 俄乌冲突缓和仅为短期影响 市场在消化短期利空后将回归长期驱动逻辑 [2] - 美联储降息周期预计将会延续 为黄金牛市孕育温床 [2] - 央行购金尚未出现逆转苗头 将为黄金提供坚实支撑 [2] - 以剔除通胀后的黄金真实价格作为估值指标 金价已超越1980年二次石油危机时期的历史高点 [2] - 以黄金ETF为代表的投资类资金与历史高点仍有距离 央行黄金储备刚从低位回升后续仍有增持空间 [2] - 黄金短期可能落入调整期 但长牛趋势未破 预计2026年伦敦金或有望挑战5,000美元整数关口 [2]

固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品净值均上涨，含权债基以0.21%的收益率领先，其次为高等级同业存单指基（0.15%）、短债基金（0.12%）、中长期债基（0.12%）和现金管理类产品（0.10%）[3] - 从细分资产看，含权资产涨势突出，纯债资产收益分化，短期限品种表现优于中长期债券资产，例如中短债指数近一个月上涨0.18%，而长债指数下跌0.25%[8][9] - 本年以来含权债券基金累计上涨3.79%，表现显著优于中长债基金（0.61%）和货币基金（1.06%）[9] 债市回顾 - 过去一个月债市先跌后涨，整体情绪好转，短债表现强于长债，收益率曲线先陡后平，主要受中美贸易冲突升级削弱风险偏好及经济基本面偏弱、资金面缓和支撑[10] - 资金利率持稳，DR007中枢与上月持平多数时间在1.5%以内，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.58%和1.68%[11] - 利率债方面，1年期国债利率上行5bp至1.44%，5年期上行2bp至1.59%，10年期下行1bp至1.83%，期限利差走阔至47bp[16] - 信用债利率有所上行，3年期和5年期AAA中票利率分别上行1bp和9bp至1.96%和2.16%，信用利差略有扩大[20] 底层资产展望 - 预计资金面将维持充裕，DR007或在1.3%-1.6%区间波动，1年期AAA同业存单利率在1.5%-1.7%区间波动，货币政策维持适度宽松，不排除年内小幅降息或重启国债买卖[32] - 利率债市场多空交织，预计区间震荡陡峭运行，短端确定性较强，长端不排除回调风险，10年国债利率或将运行在1.6%-2.0%区间[33] - 信用债预计陡峭化运行，长久期品种波动加大，但信用风险溢价抬升幅度有限，中短久期高等级信用债性价比较高[35] - A股四季度或震荡向上但斜率放缓，转债表现与股市挂钩，建议维持偏股转债配置[37] 固收产品投资策略 - 短期策略建议优先中短期品种，长久期需重视赔率，适度调降杠杆，优先中短久期信用债并适度信用下沉[1] - 流动性管理需求投资者可持有现金类产品，预计收益相对平稳，长期看收益或下降至1%附近，可适度增加稳健低波理财、短债基金或理财[42] - 稳健型投资者建议继续持有纯债类产品，谨慎拉长久期，10年期国债利率回升至1.8%以上时可考虑逐步介入中长期债券基金[43] - 稳健进阶投资者可适时增配固收+产品，如含有转债和权益资产的固收+理财、QDII理财，策略包括量化中性、指数增强、多资产/多策略等[44] 资管行业动态 - 9月末银行理财规模较8月份回落1285亿至30.8万亿元，主要因季末理财资金回表需求抬升及债市偏弱引发部分赎回[38] - 预计理财规模仍有回升动力，因债市调整后性价比较高，且公募基金费率新规若提高赎回成本或促使投资者转向银行理财[38]

美国经济格局 - 美国第三季度经济增速预测达39% 主要由消费、科技和出口贡献 [2] - 私人消费增速为35% 其中商品消费47% 服务消费27% [2] - 设备投资增长86% 知识产权投资增长54% 人工智能相关资本开支持续扩张 [2] - 出口增速达34% 部分国家可能根据贸易协定增加采购美国能源及军工产品 [2] - 利率敏感型行业收缩 住宅投资下降46% 建筑投资下降54% [2] 美国财政与区域银行风险 - 美国财政赤字符合季节性水平 W41周频赤字为282亿美元 [2] - 美国财政部剩余储蓄3120亿美元 预计可支持赤字至年底 政府停摆或持续至11月中旬 [2] - Zion和Western Alliance银行披露约1亿美元规模信贷诈骗 引发市场对区域银行风险的担忧 [3] 海外市场表现与展望 - 上周标普500指数上涨12% 受企业盈利强劲驱动 但估值处于历史高位有回调风险 [4] - 美债利率可能阶段性回落 或触及年内低位38% 但中期难趋势性下降 [4] - 美元预计维持区间震荡 波动区间在95-103 因美元净空头持仓拥挤形成支撑 [4] - 人民币走势预计维持双向波动 后续重点关注10月底至11月初的中美谈判 [4] - 黄金持续上涨 创年内新高 受避险情绪、美联储降息及全球央行购金推动 [5] 中国经济内需与外需 - 30大中城市新房成交同比下降269% 样本12城二手房成交同比下降32% [7] - 样本33城二手房成交价为10593元/平 年初以来累计跌幅达147% [7] - 10月前两周乘用车日均销售64万辆 同比和环比分别下降07%和43% [7] - 10月前两周中国港口集装箱吞吐量6408万箱 同比增速87% 货物吞吐量26070万吨 同比增速32% [7] - 10月第二周港口集装箱和货物吞吐量环比增速明显下降 出口集装箱运价指数连续15周环比下降 [7] 中国价格与财政状况 - 9月CPI同比跌幅收敛01个百分点至-03% 核心CPI上行至10% 创近19个月新高 [8] - 9月PPI同比跌幅收窄06个百分点至23% 上游价格环比好于中下游 [8] - 9月全国一般公共预算收入同比增长26% 税收收入同比增长87% [9] - 9月国有土地出让收入同比下降10% 降幅较前值-58%收窄 [9] - 9月全国一般公共预算支出同比增长31% 财政部宣布盘活5000亿地方政府债务结存限额 [9] 中国金融数据与债市 - 人民币贷款同比增速连续第3个月放缓至66% 社融同比增速下降01个百分点至87% [10] - M2同比增速下降04个百分点至84% M1同比增速上行12个百分点至72% M1与M2同比之差收敛至12% [11] - 10年国债活跃券利率收于175% 预计国债利率中枢约18% 主要波动区间16%~19% [11] - 5000亿新型政策性金融工具已落地 全部用于补充项目资本金 [11] A股与港股市场 - 上周上证指数下跌15% 成长风格跌幅较大 市场风险偏好下降 [12] - 市场处于箱体震荡区间 前期科技板块深度调整 银行等低位红利板块表现相对强势 [13] - 后续需聚焦10月底11月初中美谈判 若进展良好有望修复市场情绪 [13] - 上周恒生指数下跌约4% 恒生科技指数下跌约8% 受基本面预期和科技股权重较高影响 [14]