8月我国经济下行压力加大，内外需求同步放缓，生产增长承压，供需矛盾仍然较为突出。 外需放缓但仍有韧 性，人民币计价出口金额同比增长4.8%，较7月下降3.2pct，对美出口降幅走阔是主要拖累。内需不足更为明 显，8月投资累计增速下行1.1pct，社零和生产当月增速分别下行0.3pct和0.5pct。价格有所修复，但持续性有待 观察。核心CPI通胀上涨至0.9%，PPI通胀上行0.7pct至-2.9%，环比年内首度止跌，商品房单月销售均价小幅抬 升。 资料来源：Wind，招商银行研究院 一、消费：商品连续放缓，服务维持韧性 8月社零增速3.4%，低于市场预期（3.8%），主要受国补方式调整与透支效应初显影响，消费贷贴息于9月开 始实施，或推迟居民消费意愿。 图1：8月经济数据均不及市场预期 商品消费同比增速下跌0.4pct至3.6%，连续第三个月放缓，呈现三点变化。 一是部分升级类商品表现亮眼，金 银珠宝、体育娱乐用品增速上行8.6pct、3.2pct至16.8%、16.9%。二是补贴与非补贴品类分化边际收敛。8月国 补重启，但采用限时限量发放或摇号方式，政策效果受限，叠加政策透支效应或逐步显现，补贴品类消费增 ...

美国就业加速转冷。 W36首次申领失业金人数超季节性上行2.7万至26.3万，创过去4年新高。W35持续申领失 业金人数稳定在193.9万，继续于193-198万区间震荡，暂未出现显著上行趋势。 美国通胀短期无虞。 8月美国PPI通胀意外回落至2.6%，显著低于市场预期的3.3%；CPI通胀小幅上行至2.9%， 关税对商品通胀的影响仍弱于预期。 美国财政政策保持宽松立场。 W36赤字额达到$369亿，持续强于季节性运行。截至8月，2025财年（2024Q4- 2025Q3）累计赤字达到$1.99万亿，创历史新高。 美国货币政策行将重启宽松，鸽派预期发酵推动私人部门融资成本下行。 居民部门方面，30年期房贷利率回 落15bp至6.25%；企业部门方面，10年期AAA企业债收益率回落8bp至4.26%。 上周美国公布的8月PPI数据意外低于预期，而CPI相对温和，叠加非农年度下修大幅低于预期，交易员已完全 定价年内三次降息，市场延续鸽派交易。美元、美债利率回落，黄金上涨并续创历史新高，人民币小幅升值。 海外策略：美国货币政策行将重启宽松 美股方面， 上周美股上涨，主要受美联储宽松预期上升影响。展望未来，我们认为当 ...

公司背景 - 招商银行成立于1987年 是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行 现为沪港两地上市银行集团 位列《银行家》全球银行千强榜单第8位[4] - 招商银行博士后科研工作站成立于2003年 2009年获独立招收和培养博士后资格 定位为中国最佳商业银行高层次专业人才培养平台[4] 研究方向 - 计划招收5名博士后研究人员 研究方向包括低利率环境下商业银行风险管理 商业银行中小企业经营策略 适用中国市场约束条件的大类资产配置模型[5] - 其他重点研究方向涵盖商业银行养老金融体系发展 科技金融策略 中资银行境外市场发展策略 地方政府招商引资和投融资模式 数智化服务创新路径及数字资产业务机遇[8] 候选人要求 - 需具有经济 金融 管理 计算机 人工智能或数学等专业背景的博士学历 近两年获得博士学位或2026年毕业 交叉学科背景者优先[6] - 要求具备全脱产研究条件 兼具学术严谨性与实践能力 追求人格完善并以专业能力推动金融业进化与普惠[7][9] 培养与福利 - 提供总分行跨部门轮岗与项目实践的"招银培养模式" 研究成果将直接应用于银行业务场景 配备学界与业界双导师制[11] - 提供市场化具有竞争力的薪酬福利 在站期间可享受深圳市36万元生活补助 出站留深工作并签3年以上劳动合同可再获36万元补助[12] - 获得博士后创新人才支持计划或博士后科学基金特别资助者 出站留深后深圳市按国家资助标准给予1:1配套经费支持[12] 招聘流程 - 申请截止时间为2025年10月10日 需通过招商银行招聘网站投递简历 并于10月20日前提交申请材料至指定邮箱[14] - 需提交材料包括博士后申请表 个人简历 两封博士生导师推荐信 3000字以上研究计划书 学历证明及博士论文等[14] - 初审合格者将参加笔试和面试 招聘过程坚持公开平等公正原则[16]

市场反应 - 债市出现明显回调 10Y国债利率累计上行3.5bp至1.8% 5Y银行永续债(AAA-)上行8bp至2.24% [1] - 基金机构卖出现券情绪浓厚 其他机构维持买入 [1] - 股市反应相对平淡 上证指数和沪深300指数分别较9月5日下跌0.1%和0.5% [1] 新规核心目标 - 通过降低认购费率 抬升提前赎回成本方式重塑销售环节费用结构 [2] - 降低投资者成本 引导长期投资 规范市场秩序 推动行业高质量发展 [2] 对投资者影响 - 投资交易成本降低 预计每年为投资者让利约300亿元 [3] - 偏重短期持有的交易型投资者成本抬升明显 尤其债券型基金受冲击较大 [3] - 债券型基金赎回费率与股票型混合型FOF拉平 需持有满6个月才可免收赎回费 [4] - 由于债基收益相对较低(2020年来滚动6个月投资收益约1.5%-2%) 0.5%赎回费对持有收益拖累显著 [4] 对基金公司影响 - ETF产品线重要性提升 行业头部集中化将加剧 [5] - C份额产品吸引力下降 基金公司需重新审视份额设计与产品策略 [5] - 传统冲首发保成立的基金发行模式难以为继 重心转向存量产品的持续营销 [5] 对代销机构影响 - 基金代销收入下降 认申购费率上限压缩 赎回费分成完全取消 销售服务费率上限降低 [7] - 高周转重首发的销售模式面临挑战 盈利能力被削弱 [7] 市场影响展望 - 对股票市场影响整体有限 股票型基金投资收益波动较大 赎回费率提高对整体损益影响较小 [8] - 对债券市场短期存在利空 需关注公募基金负债端稳定性 若连续净赎回或导致债市回调风险加大 [8] - 结构上利率债或强于信用债 短债强于长债 银行理财等机构若赎回债基转而直投现券可能采取买短卖长策略 [8] - 新规仍处征求意见阶段 债基赎回费率存在进一步细化空间 预计新规落地仍需4~6个月 公募机构有6个月调整期 [8]

海外策略：降息交易继续发酵 美国经济依然强劲。9月4日，亚特兰大联储GDPNOW模型Q3经济增速预测值达到3.0%。从结构看，消费动能 （2.1%）保持平稳，其中服务消费（2.0%）预测值升至新高；投资动能（2.6%）持续增强，主要来自科技驱 动下的设备（11.0%）及知识产权（5.4%）贡献，对利率敏感的建筑（-6.6%）与地产（-5.2%）仍在收缩。就 业加速转冷。W35首次申领失业金人数超季节性上行0.8万至23.7万，创过去4年同期新高。W34持续申领失业 金人数小幅回落0.4万至195.0万，继续于193-198万区间震荡，暂未出现显著上行趋势。 美国财政政策保持宽松立场，W35赤字额达到$1,286亿，显著强于季节性。美国货币政策行将重启宽松。8月 美国失业率上行至4.3%，突破前期4.0-4.2%震荡区间，为重启降息打响"发令枪"。预计美联储将于9月重启降 息，降息终点位于明年一季度，终点利率位于3.5%附近。 人民币方面，短期或将维持偏强态势，预计离岸、在岸、中间价有望趋向三价合一。但若出现A股下跌、美国 降息预期修正等边际变化，可能会对人民币的强势构成一定扰动。中期来看，维持对人民币的中性判 ...

美国8月非农就业数据表现 - 新增就业人数2.2万 远低于市场预期的7.5万 [1] - 失业率升至4.3% 符合市场预期但突破前期4.0-4.2%震荡区间 [1][6] - 劳动参与率62.3% 略高于市场预期的62.2% [1] - 平均时薪同比增速放缓至3.7% 低于市场预期的3.8% [1] 劳动力供需分析 - 移民劳动力规模止跌回稳 8月小幅增加5万至3081万 对总劳动力贡献度回升0.1个百分点至18.9% [7] - 壮年劳动参与率显著回升 因二季度财政支撑减弱驱动劳工回归市场 [7] - 职位空缺率回落0.1个百分点至4.3% 医疗行业职位空缺率下降0.7个百分点至5.1% 创2023年新低 [11] - 利率敏感型制造业就业减少2.5万 连续4个月收缩 [13] - 关税敏感型商品批发业就业减少1.2万 连续3个月收缩 [13] 行业就业表现 - 教育与医疗行业新增就业下降3.1万至4.6万 创下新低 [11] - 政府就业减少1.6万 机构精简趋势预计持续至年底 [13] - 零售业就业增加1.1万 休闲酒店业就业增加2.8万 显示消费相关行业反弹 [13] - 仓储物流就业增加0.4万 连续3个月正增长 反映关税冲击或已达峰 [13] 货币政策展望 - 美联储大概率于9月重启降息 预计未来3-4次会议连续降息 [3][16] - 降息终点位于明年一季度 终点利率预计在3.5%附近 [3][16] - 市场预期年内合计降息约3次（69个基点） [18] 金融市场反应 - 美债收益率全线下跌：2年期降7.9bp至3.51% 5年期降6.4bp至3.58% 10年期降8.7bp至4.07% 30年期降9.5bp至4.76% [18] - 国债收益率曲线变平：2s10s曲线收窄0.8bp 5s30s曲线收窄3.2bp [18] - 美元指数下跌0.62%至97.736 美元兑离岸人民币汇率跌至7.12 [18] - 美股三大指数全线下跌：标普500跌0.32% 纳斯达克跌0.03% 道琼斯跌0.48% [18] 策略建议 - 建议美债与美元策略全面转向中性 因鸽派预期可能已充分演绎 [4][19] - 美债做多空间有限 因市场已计提3.0%以下的终点利率预期 [19] - 美元下行空间受限 因美国经济现回暖迹象且其他主要货币面临更大压力 [19]

海外宏观：美国经济表现 - 美国第三季度实际GDP年化增速预计达3.5%，私人消费年化增速2.3%，私人投资（剔除库存）增速2.6%，出口增速陡升至8.0% [2] - 商品消费增速3.3%，服务消费增速1.8%；科技驱动的知识产权投资增速5.5%，设备投资增速11.7%，但利率敏感的地产投资下降8.2%，建筑投资下降3.5% [2] - 首次申领失业金人数回落至22.9万，持续申领失业金人数195.4万，未出现显著上行趋势 [2] - 财政政策进入扩张周期，周均赤字额达587亿美元，与上年同期相仿，预计持续至2026年11月中期选举 [2] 货币政策与市场影响 - 企业债收益率回落：3年期降3bp至3.90%，5年期降5bp至4.02%，10年期降1bp至4.47%；30年期房贷利率降6bp至6.54% [3] - 宏观政策"双宽松"推动经济过热，预计降息终点位于3.5%附近，较市场预期高0.5个百分点，时点位于明年一季度，较市场预期提前约1年 [3] - 货币政策或于明年初由松转稳，主要任务从稳就业切回稳通胀 [3] 海外策略：资产表现与预期 - 美债利率小幅回落，美元低位震荡，人民币显著升值，黄金反弹；人民币升值因中美利差收敛、A股情绪带动及中间价偏强 [5] - 美股小幅上涨，估值偏高但流动性宽松支撑，未来上行动力主要来自企业盈利增长而非估值提升 [5] - 美债利率维持高位震荡，短期利多来自降息周期开启，但9月降息定价已打满，下行空间有限；中长期利空包括经济韧性、关税通胀效应及美债供给预期偏高 [6] - 美元维持区间震荡（波动区间95-103），因美联储9月降息预期与欧央行按兵不动分化，但美国经济韧性及通胀回升风险限制回落动力 [6] - 人民币短期偏强，因中美关税延期、A股走强、利差收敛及中间价回升至7.1水平；趋势维持中性 [7] - 黄金涨势未完，因美联储降息及央行购金趋势，但需关注俄乌和谈进展加剧波动 [7] 中国经济：外需与内需分化 - 8月外需韧性存续，港口集装箱吞吐量同比增长5.9%，货物吞吐量增4.7%；对美出口降幅或走阔，对欧洲和非洲出口保持较快增长 [9] - 内需处淡季，制造业PMI微升0.1个百分点至49.4%，连续第五个月收缩；建筑业回落1.5个百分点至49.1%，服务业回升0.5个百分点至50.5% [9] - 房地产成交量价下行，30大中城市新房日均成交面积降10.4%，一线城市降24.6%；乘用车销量日均5.5万台，同比增长11.6% [9] - 7月工业企业利润同比增速-1.5%（前值-4.3%），营收增速0.9%；采矿业利润降幅走阔至-39.2%，原材料制造业增36.9%，装备制造业增6.8%，高技术制造业增18.9% [10][11] - 财政收支改善，但8-12月政府债券净融资规模或较去年同期少增2.3万亿元；财政存款余额7.65万亿元，同比增1.45万亿元，为支出提供保障 [11] 反内卷政策与市场影响 - 反内卷政策落地，三家车企承诺供应商支付账期不超过60天，但多数车企兑现难度大；市场监管总局推进综合整治竞争秩序 [12] - 全国平台经济治理标准化技术委员会成立，完成两项国家标准立项，将公开征求意见 [12] 中国策略：资产配置与展望 - 债市偏弱震荡，10年国债利率维持1.78%；短债表现好于长债，央行维持净投放呵护资金面 [13] - 预计10年国债利率中枢小幅回升至1.6%~1.9%，曲线转陡；策略建议持有短久期品种，关注固收+机会 [13] - A股小幅上涨，成交额日均近3万亿元；牛市基础确立，资金持续流入权益资产，驱动力为流动性宽松 [14] - 结构配置建议：红利股为稳健底仓，科技股为进攻配置，低位消费股辅助平衡风险；成长风格优势因流动性宽松及风险偏好提升 [15] - 港股恒生指数下跌1.03%，南向资金持续买入；短期维持高位，中期若基本面偏弱或颠簸，长期处于牛市；配置与A股类似 [15]

大类资产配置建议 - 美元债高配 美元维持震荡趋势[11] - 高股息权益高配 呈现偏强震荡态势[11] - 港股科技标配 处于偏强震荡格局[11] - 可转债标配 维持震荡走势[11] - 中国国债标配 呈现偏弱震荡[11] - 美股及纳斯达克标配 整体震荡[11] 海外经济展望 - 美国财政赤字7月达$2890亿 三季度总赤字额预计$5280亿[15] - 美联储预计9月降息 2026年政策利率或降至3.5%附近[15] - 美国消费年化增速从Q1的0.5%修复至Q3的2.2%[21] - 欧元区制造业PMI回升至50.5 重回扩张区间[37] - 日本二季度GDP季环比0.3% 超出预期0.1%[43] 美国就业与通胀 - 5-6月新增非农就业仅1.9万和1.4万[26] - 核心PCE通胀稳定在2.8%附近[31] - 私人服务平均时薪同比增速稳定在4%[32] - 住房服务通胀处于下行通道[32] 美股与美债策略 - 标普500市盈率28.5倍 高于10年均值15%[49] - 企业盈利同比增长11.8% 超预期5%[48] - 建议回避长久期美债 维持中短久期配置[55] - 9月降息概率超80%[57] 汇率走势判断 - 美元指数预计区间震荡95-103[59] - 欧元兑美元走势取决于美联储决策[62] - 人民币短期偏强 中美利差倒挂收敛[134] - 日元受套息交易制约延续偏弱震荡[63] 商品市场展望 - 黄金受益于美联储降息及央行购金趋势[65] - 布伦特原油短期或挑战75美元/桶[70] - 铜价获降息预期与基本面支撑[71] - 俄乌和谈进展可能加剧金价波动[65] 中国经济与政策 - 7月出口同比增长8% 社零增速降至3.7%[77] - M2同比增速上升0.5pct至8.8%[79] - 反内卷政策推动供需结构优化[80] - 财政贴息政策规模预计十亿级[93] 中国固收市场 - 10年期国债利率1.8%以上具备配置价值[109] - 信用利差略有扩大 违约风险溢价降低[100] - 建议持有中短久期品种 规避长久期风险[101] - 固收+策略配置价值凸显[110] A股市场展望 - 上证指数创10年新高超3800点[111] - M1同比增速上行1.0pct至5.6%[79] - 成长风格占优 科技板块景气度提升[123] - 计算机行业市净率分位数达99%[127] 港股投资策略 - 南下资金持续流入 受益于低利率环境[129] - 恒生科技板块具备配置价值[129] - 弱美元环境支撑新兴市场表现[132]

经济格局 - 世界经济呈现多极化趋势，新兴市场和发展中国家实现群体性崛起，金砖五国GDP占全球份额于2019年超越G7国家，2023年达到33%，而G7经济体比重降至29% [8] - 中国成为新兴力量代表，经济实力快速提升，2010年超越日本成为世界第二大经济体，2014年超越整个欧元区，当前中美合计GDP占全球经济总量三成以上，构成全球经济体系"双核引擎" [9] - 全球形成三级分工体系：美国作为典型消费国，2023年最终消费支出占全球比重达29%；中国作为生产国代表，制造业增加值占全球三成左右，较美国高出近11个百分点；资源国在大国博弈中议价能力上升 [12][16] 产业出海 - 产业出海是经济发展到一定阶段的必然趋势，英国、美国、日本经验表明贸易份额扩张与经济总量增长同步发生，全球贸易扩张代表产品出海初级阶段，随后演进为以投资扩张为标志的产业出海浪潮 [24] - 中国产业升级沿"四化"路径推进：数字化、绿色化、高端化、融合化，为出海创造有利条件，2008年后劳动密集型产业向东南亚转移，出口结构从劳动密集型向资本技术密集型升级，技术密集型商品占比从43%升至57% [52][57] - 中企出海呈现三阶段进阶之路：产品出海阶段2001-2024年出口总额从2660亿美元增至35766亿美元，份额从4.3%升至15.1%；产能出海阶段2015年ODI晋升全球第二，电子、电力设备等成为主力行业；标准出海成为战略突破口，中国在5G、特高压、高铁等领域实现全球规则主导 [57][65][70] 贸易秩序 - 全球产业链从一体化转向区域化，南南贸易强劲增长，2008-2023年从2.8万亿美元增长至5.7万亿美元，占比从17%抬升至24%，WTO机制难以适配新格局，区域贸易协定加速发展，2024年末总数达373个 [82][88] - 亚太区域一体化程度加深，2024年亚洲经济体GDP占世界比重48.1%，2023年亚洲在全球中间品贸易占比41.2%，中国成为亚洲贸易网络中心，对亚太经济增长贡献率超60% [95][98] - RCEP成为全球最大自由贸易协定，覆盖全球30%的GDP、货物贸易额和人口，规则凸显灵活性和包容性，90%以上货物贸易将实现零关税，原产地累积规则促进供应链网络优化，2023年中国与成员国贸易规模占区域总额13.7% [102][103][107] 金融体系 - 国际货币体系多元化趋势凸显，美元仍占主导地位但面临挑战，2024年末57.8%全球外汇储备为美元，88%全球外汇交易以美元结算，但人民币国际化进程提速，支付占比从2017年1.6%提升至2024年3.8% [113][115] - 人民币国际化取得多维度进展：2025年3月全球支付比例4.13%为第四大支付货币；第三大贸易融资货币；2024年CIPS处理金额175.5万亿元同比增长42.6%；与32个国家和地区签署双边本币互换协议规模超4.3万亿元 [140] - 探索"区域化带动国际化"发展路径，2023年中国与东盟人民币跨境结算量5.9万亿元同比增长20%，CIPS处理东盟业务金额同比增长47.3%，东盟112家金融机构成为CIPS参与者 [143]

海外宏观：美国经济与政策动向 - 美国Q3经济增速预测达2.3%，消费动能保持2.2%平稳，投资动能边际回落至0.7% [2] - 就业形势边际转冷，W33首次申领失业金人数升至23.5万，若持续上行8月失业率或达4.3% [2] - 财政扩张显著，W33财政赤字达1195亿美元，7月赤字2900亿美元支撑经济动能 [2] - 鲍威尔转鸽派立场，9月降息概率大增，但需警惕Q4财政与货币政策双宽松触发转鹰风险 [2] 海外资产表现与展望 - 美股因通胀担忧和零售财报不及预期下跌，估值偏高限制上行空间，建议标配并均衡配置 [3] - 美债短期利率趋回落，但长端利率因再通胀压力维持高位，建议配置中短久期品种 [3] - 美元短期弱势，下半年预计95-103区间震荡，缺乏持续回落动力 [3] - 人民币短期偏强，但中期受中美利差倒挂和关税拖累维持中性 [3][4] - 黄金趋势看好，降息预期和央行购金提供支撑，建议维持配置 [4] 中国经济内需与政策 - 房地产市场量价下行，30大中城市新房成交降15.1%，二手房均价累计跌12.2% [5] - 个人租赁房源供应增12.2%至61.8万间，租金连续11个月下跌至31.65元/平/月 [5] - 财政收支改善，7月公共预算收入同比增2.6%，税收收入增5.0%，基建支出降3.6% [6] - 货币政策加力，央行投放6000亿MLF并新增1000亿再贷款额度，中小银行降存款利率10-20bp [7] 中国政策支持与产业调整 - "两新"政策发力，第三批消费品以旧换新资金690亿元下达，特别国债支持设备更新1880亿元 [7] - 新型政策性金融工具规模或达5000亿元，重点投向数字经济、人工智能等新兴产业 [8][9] - 反内卷措施落地，规范光伏产业竞争秩序，多晶硅企业达成减产控销协议 [9] 中国资产策略与展望 - 债市短期偏弱震荡，10年国债收益率上行至1.78%，中期仍受通胀低斜率和宽松政策支撑 [10] - A股流动性驱动牛市，当前满足利率快下、经济缓下和事件催化三要素，类似2014-2015水牛行情 [11] - 板块轮动中科技股和小盘股强势，建议配置红利股为底仓，科技股进攻，消费股辅助平衡 [12] - 港股资金面稳固，国内低利率资产荒和美国降息支撑，短期高位震荡，中长期处于牛市 [12]