■ 本轮油价冲击或呈现价格中枢更高、高位更久的特征。 "更高"源于史无前例的原油供需缺口。霍尔木兹海峡 承载了全球约五分之一的原油消费，即便考虑陆运管道转移、战略储备释放等缓冲，仍有超4成缺口无法弥 补。"更久"源于供给侧的缓慢修复。在美伊"双重封锁"背景下，海峡通航量持续处于低位，叠加油井复产复杂 耗时、受损基础设施修复迟缓，原油供给或面临长期约束。中性情形下，海峡封锁或持续至7月左右，全年布 伦特油价中枢预计抬升至约$100/桶。海峡解封后，油价走势呈现先随情绪降温快速小幅下行、后随供需慢平 衡缓慢回落的特征。 ■ 我国具备抵御外部价格波动的"双重防线"。 一是高度自主可控的能源体系，受美伊冲突直接影响的份额约 6.1%。其中，煤炭自给率高、稳定性强，发挥"压舱石"作用；非化石能源占比持续提升，也提供了积极缓冲。 二是行之有效的保供稳价宏观调控机制。根据直达效果与时效性可以分为成品油调价机制、行政与市场化措施 引导合理定价、原油储备释放三方面。 ■ 油价对我国通胀的影响具有非对称性与结构性。 首先，受风险敞口与传导效率差异影响，油价冲击在生产 端与消费端之间非对称分布，PPI通胀对油价变动相对敏感、反应直 ...

海外宏观策略：地缘扰动与科技热潮 美伊和谈再度破裂，战争维持"低烈度消耗"，霍尔木兹海峡延续极低流量状态。 伊朗对美国停战提议的答复 已经中间方巴基斯坦传递至白宫，特朗普表示该答复"完全不可接受"。尽管以色列持续游说美国重启军事行 动，但特朗普更大概率选择继续执行对伊封锁但不主动重启热战，在稳固市场预期及油价的基础上继续对伊施 压。值得注意的是，市场估计印太地区原油"库存悬崖"最早6月就将到来，需密切关注油价再度非线性上行风 险。 4月美国非农就业数据再次超出市场预期。 新增就业人数11.5万（市场预期6.5万）。失业率保持在4.3%（市场 预期4.4%），劳动参与率降至61.8%（市场预期61.9%），平均时薪同比增速回升至3.6%（市场预期3.8%）。 就业修复集中于前期供给受限的移民密集型行业，其它行业景气仍然偏弱，整体或维系动态平衡，对美联储政 策影响有限，未来利率路径或更多取决于通胀走势。 上周海外市场继续运行在地缘冲突与科技热潮之中。 美方称美伊接近达成终止战争的备忘录向市场释放乐观 信号，叠加AI红利的影响，美股、黄金、人民币上涨。但由于霍尔木兹海峡尚未通航，通胀隐忧仍存，叠加美 国就业数据强于 ...

文章核心观点 - 4月美国非农就业数据整体超出市场预期，但就业市场呈现“脆弱平衡”与结构性分化特征，新增就业主要由移民密集型行业的供给修复驱动，其他行业景气偏弱 [1][5][13] - 家庭调查数据显示就业总量与结构“双弱”，全职岗位稀缺，兼职人数激增，且失业结构呈现“低流动、高分化”状态 [5][6] - 企业调查数据相对积极，移民成为劳动力供给侧的关键支撑，塑造了“新增就业偏强、兼职大幅增长、薪资增速偏弱”的格局，并可能是导致家庭与企业调查数据背离的主要原因 [11][13][15] - 就业市场的动态平衡对美联储政策影响有限，未来利率路径将更多取决于通胀走势，市场对强就业数据反应平淡，降息定价几无变化 [1][19] 一、家庭调查：脆弱平衡 - 4月美国家庭调查就业人数下降22.6万，失业率保持在4.3%，劳动参与率回落0.1个百分点至61.8% [1][5] - 就业结构呈现“双弱”：全职就业人数下降35.7万，而兼职就业增长13.1万，因经济原因兼职人数激增44.5万，反映全职岗位稀缺 [5] - 失业结构边际恶化：失业人数增长13.4万，更多来自求职失败及裁员，主动离职的摩擦性失业减少5.4万 [5][6] 1周以内短期失业者激增35.8万 [6] - 失业率K型分化严峻：16-19岁失业率上行0.7个百分点至14.4%，20-24岁上行1.2个百分点至7.6%，25-54岁企稳于3.7%，55岁以上回落0.3个百分点至3.0% [6] - 劳动参与率回落0.1个百分点至61.8%，全部由55岁以上人口贡献，符合老龄化逻辑 [10] 二、企业调查：更加积极 - 4月美国新增非农就业11.5万，显著高于市场预期的6.5万，3个月移动平均值4.8万，位于盈亏平衡中枢（5-10万）下沿 [1][11] - 平均时薪环比增速0.2%，同比增速3.6%，略低于市场预期的3.8%，周工时微升0.1小时至34.3小时 [1][11] - 就业增长结构稳定：教育与医疗服务业增长4.6万（较3月回落4.5万），仓储物流增长3.0万，零售业增长2.2万，反映商贸活动活跃 [13] - 移民成为关键供给侧支撑：4月移民劳动力为3,165万，较2025年9月低点（3,074万）仍高91万，移民占劳动力比重为19.4%，仍处历史高位 [13] - 移民缓解了部分服务行业劳工荒，成为“因经济原因兼职”的主要增量，其供给扩张压制了薪资增速，4月平均时薪环比增速仅0.2%，3个月环比年化中枢降至2.8% [13] - 移民更易被家庭调查遗漏但能被企业调查捕捉，这可能是年初以来家庭调查（偏弱）与企业调查（偏强）数据累计差值达61万的主要原因 [15] - 周平均工时稳中有升，反映企业整体用工需求仍强，对未来就业增长形成支撑 [18] 三、策略：通胀主导 - 前瞻来看，美国就业市场或保持动态平衡，移民密集型行业局部修复，但其他行业优质全职岗位稀缺，失业率或在4.1%-4.6%区间震荡，新增非农就业中枢维持5-10万区间 [19] - 超预期的就业数据对市场影响有限，降息定价几无变化，市场反应呈现非对称性：强数据反应有限，弱数据则可能引发波动，因美联储更聚焦通胀 [19] - 数据发布后，美国国债收益率下降：2年期降2.7个基点至3.88%，5年期降3.9个基点至4.00%，10年期降3.2个基点至4.35%，30年期降2.9个基点至4.93% [19] - 美元指数小幅下降0.23%至97.843，美元兑离岸人民币汇率滑落至6.80以下 [19] - 境外美元货币市场延续宽松格局，隔夜GC Repo在3.60%-3.65%区间震荡，资金面稳健 [20] - 市场终端利率定价接近3.6%，美债收益率大概率在近期区间内波动，并高度依赖数据，建议在5年和10年期限上择机增配久期 [20] - 美元短期走势预计维持震荡，下行空间不确定，需关注霍尔木兹海峡局势等催化因素 [20]

海外宏观与市场 - **美伊冲突呈现低烈度消耗状态**，霍尔木兹海峡进入“时断时续”的低流量状态，双方短期内达成一致的概率不高[2] - **AI热潮驱动科技巨头资本开支**，美股四大科技巨头再度上调2026年资本开支指引，资金坚定投向AI算力、数据中心等基础设施[2] - **五一期间市场受地缘与科技因素主导**，中东局势升级一度推高美债利率至4.4%，后因美方缓和信号担忧缓解；AI产业红利延续，推动韩股、美股再创历史新高[3] - **美债利率易上难下**，受中东局势、通胀担忧、美联储降息制约、债务问题及债券基金净流出影响，策略上建议以票息为主，回避长债[3] - **美股上涨受盈利支撑**，上周标普500指数上涨0.9%，主要因一季度财报超预期；AI资本开支加速支撑盈利，但估值处于高位可能小幅回落，配置建议聚焦HALO资产（半导体、关键原材料、电力）[3] - **美元短期震荡，中期多空交织**，短期受油价支撑与避险情绪减弱影响；中期受美强欧弱经济差异支撑，但受美欧货币政策预期差（美停欧加）及“去美元化”叙事利空[4][5] - **人民币短期盘整，中长期温和升值**，核心利多源于贸易韧性、结汇需求回暖及能源自给带来的安全溢价；制约因素包括美元不弱、美债利率高位、政策维稳信号及即将到来的分红购汇季[5] - **黄金短期受通胀与油价制约**，与油价负相关性制约金价表现，建议以低位博弈波段反弹思路对待；长期仍有支撑，包括全球去美元化趋势（如中国央行3月逆市增持黄金约5吨）及亚洲资金的信仰[6] 中国宏观与市场 - **4月制造业PMI连续第二个月位于荣枯线上方（50.3%）**，企业补库需求（原材料库存指数创3年新高）和出口订单（出口订单指数上行1.2pct至50.3%）构成核心支撑，内需边际减弱[8] - **房地产市场呈现量价企稳迹象**，4月新房与二手房成交面积同比分别增长3%和13%，一线城市表现显著好于二三线；样本城市二手房价格年初以来累计涨幅1.3%[8] - **出口展现量价韧性**，4月集装箱平均吞吐量同比增长4.7%，CCFI出口集装箱运价指数报1,233.8，环比增长1.9%，南美、东南亚、美西航线运价环比增长[9] - **政策加快落实政治局会议部署**，多部委联合发文将科技创新和技术改造贷款支持范围扩展至14个领域，并将研发投入较高的民营中小企业纳入再贷款支持范围[9] - **五一假期消费热度较春节、清明回落**，假期前4日全社会跨区域人员流动总量达12.4亿人次，日均人流量同比增3.1%，增速回落；结构亮点在于文娱等服务消费，演出消费同比增长17.6%[10] - **债市短期或进入做多后半程**，10Y国债利率预计在1.7%-1.9%区间偏下沿运行，30Y-10Y期限利差有望压缩至45bp左右；策略上建议持有中短期纯债品种，长久期品种可小仓位波段操作[11] - **A股盈利上行周期开启**，全部A股一季度盈利增速转正达6.5%，未来在PPI转正和AI等高景气行业主导下基本面有望继续修复；预计短期以震荡结构性行情为主，中长期大盘将缓慢上行[12] - **市场风格小盘占优，中期成长占优**，当前流动性偏宽松，风险偏好回升，有利于小微盘股；AI产业趋势明确，国产算力链快速发展，但短期成长风格拥挤度较高（如光模块），建议均衡配置[12] - **结构上聚焦三条主线**：硬科技（尤其是AI算力链）、红利板块（作为长期稳健底仓）、新能源（受AI及能源安全双重驱动）[12] - **港股整体弱于A股**，上周恒生指数下跌0.78%，恒生科技下跌0.63%；油价走高压制流动性预期，仅AI等高景气赛道及能源板块能逆势走强；中期随国内物价回暖具备缓步上行基础[13][14] - **港股结构聚焦三条线索**：AI硬科技、受益于中东局势的新旧能源板块、长期底仓高股息；在人民币升值背景下，A股配置性价比及科技股走势整体优于港股[14]