美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期维持在2次（约50bp），降息终点预期维持在3.5%。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速稳定在3.8%，投资扩张继续减速，长端利率上 行的紧缩效应再度显现。个人消费（PCE）增速稳定在2.5%，商品（3.0%）与服务（2.2%）同步扩张；私人 投资（不含库存）增速降至1.1%，主要来自地产（-1.6%）及建筑（-3.3%）分项的拖累。 失业率趋势企稳。周频首次申领失业金人数稳定在24.8万，结束了一轮上行趋势，符合季节性水平。通胀再起 波澜，中东局势恶化推升油价，Truflation日频通胀指数上行22bp至2.06%。 海外策略：美元延续弱势行情 财政保持扩张立场。周频财政赤字额达到$407亿，继续超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高 位。 基于"双目标"及经济、财政形势推演，美联储并无大幅调整政策的动机，维持年内降息不超2次（50bp）判 断，甚至可能不降息。 上周影响海外市场走势的逻辑有两条：一是美国通胀数据低于预期，市场交易偏鸽。二是伊以冲突升级，避险 情绪升温。在此背景下，美债、黄金表现较好，美元跌至年内最低，人 ...

6月16日，国家统计局发布5月国民经济运行数据。供给端，5月全国规上工业增加值同比增长5.8%（预期 5.6%），服务业生产指数当月同比增长6.2%。需求端，5月固定资产投资累计增长3.7%（预期4.1%），其中， 基建和制造业累计增速分别为10.4%（预期9.7%）和8.5%（预期8.5%），房地产投资累计同比-10.7%（预期增 速-10.5%）。社会消费品零售总额同比增长6.4%（预期4.8%）。 图1：消费提振，投资放缓 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 5月关税冲击显现，我国经济顶住压力，多数指标实现超预期增长，呈现三个特征。一是外需放缓节奏开始， 内外需增速差收敛。 5月人民币计价出口金额同比增长6.3%，较5月显著下行3pct，出口增速放缓，源自中美 双边贸易额大幅收缩三成，转口贸易和非美贸易伙伴需求边际回落。 二是消费提速支撑，增速同时高于市场 预期、投资和生产。 5月社零增速上行1.3pct至6.4%，以旧换新政策扩围显效、购物节前置、假日消费热度高 企，合力推高单月增速升至2020年以来次高位【注释1】。 三是房地产市场以价换量趋向价跌量缓。 70大中 ...

■ 研究背景： 特朗普再度上台后，全球经济政策不确定性上升，资产波动加剧，投资者面临财富稳健增长难 题。此外，中国步入低利率时代，固收资产收益下滑，权益资产高波动又让众多投资者望而却步。本文旨在借 鉴海外经典资产配置模型，打造能够穿越经济周期的中低波动投资组合，以供投资者参考。 ■ 资配模型介绍： 本文分析了两种恒定资产配置模型：永久组合（股票、长期国债、短期国债、黄金各25%） 和全天候组合（股票30%、长期国债40%、中期国债15%、黄金和商品各7.5%）。桥水基金的实践以及历史数 据的回测都表明，模型在中美市场均表现出色。1971-2024年，美国市场年化收益率和波动率均为8-9%，十年 中8-9年正收益；中国市场表现类似但波动略高。模型设计极为简洁，却跨越时间、地域和经济周期取得成 功，促使我们思考其底层逻辑及未来有效性。 ■ 模型长期有效的原因： 一是经济增长与货币扩张使得各底层资产在长期内均能获得正收益；二是资产间低 相关性降低组合波动；三是多元化配置和仓位再平衡提升组合复合回报率。文中对资产长期收益进行了测算： 股票>黄金≥商品≈名义GDP增速≈长期国债>短债≈通胀，这是组合收益能超越名义GDP ...

5月CPI通胀-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.2%）；PPI通胀-3.3%，低于前值（-2.7%）与市场预期 （-3.2%）。 一、CPI通胀：能源拖累，核心支撑 5月CPI通胀同比-0.1%，环比为-0.2%。从分项看，能源通胀拖累增大，核心CPI通胀小幅上行形成支撑。 图1：能源对CPI通胀的拖累加大 资 料 来 源 ： M a c r o b o n d ， 招 商 银 行 研 究 院 食品价格温和下跌。 食品价格环比下跌0.2%，跌幅小于过去5年同期（1.4%），同比降幅走阔0.2pct至0.4%。 一方面，部分食品价格季节性转跌，上市量增加导致鲜菜价格环比下行5.9%，需求平淡使猪肉、蛋类、奶类 价格低位下行；另一方面，因供给受扰动、部分食品价格逆势上涨，包括鲜果价格因部分地区暴雨天气阻碍生 产运输而环比上涨3.3%，关税持续影响牛肉进口导致价格环比上涨1.3pct、同比接近回正（-0.1%）。 能源方 面， 国际油价下跌带动国内成品油价再度下调，叠加今年以来共下调4次的累计影响，交通工具用燃料价格环 比下跌3.7%，同比降幅扩大2.7pct至12.9%。 图2：食品价格温和下跌 资 料 ...

关税冲击下，5月我国进出口金额同比增速下降，出口增长放缓，进口降幅走阔，贸易顺差保持大幅扩张。 按 美元计价，进出口总金额5,290亿美元，同比增长1.3%。其中，出口3,161亿美元，同比4.8%（4月8.1%，市场 预期6.2%）；进口2,129亿美元，同比-3.4%（4月-0.2%，市场预期0.3%）；贸易顺差1,032亿美元，同比扩张 218亿美元（+26.9%）。 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图1：5月进出口同比增速双双下行 5月中美双边贸易额396.3亿美元，同比大幅收缩30.7%，中国对美国出口和自美国进口增速双双大幅下行。 其 中，5月对美出口同比下降34.5%，增速较4月继续下降13.5pct，拖累整体出口约5.0pct；自美进口同比下降 18.1%，降幅较4月走阔4.3pct，拖累整体进口约1.1pct。 一、出口：关税冲击，增速下行 5月出口金额同比增速4.8%，较4月进一步放缓3.3pct，对美出口大幅下降是主要拖累。 5月12日中美日内瓦协 议发布以后，中美关税摩擦得以缓和，"抢出口"热度上升，但关税缓和的影响并没有完全体现在5月份的数据 之中。一方面，受美国关税政 ...

海外策略：稳步扩张 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期维持在2次（约50bp），降息终点预期维持在3.5%。 上周亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速较前值回落0.8pct至3.8%，前期长端利率上 行的紧缩效应再度显现。个人消费增速降至2.6%，商品（3.3%）与服务（2.3%）均在放缓；私人投资（不含 库存）增速降至1.6%，主要来自地产（-0.9%）及建筑（-3.0%）分项的拖累。 失业率仍在上行，但斜率极缓。 周频首次申领失业金人数上行至24.7万，符合季节性水平。5月失业率较4月上 行0.05pct至4.24%，连续第3个月维持在4.2%左右。 市场对通胀的担忧亦在缓和。 Truflation日频通胀指数降至 1.84%，较前期高点回落26bp。 财政延续了"言语收缩，行为扩张"的基调。 尽管一直在进行各种缩减赤字的表态及尝试，但实际上财政赤字 仍在扩张。周频财政赤字额达到$1,275亿，继续超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高位。 基于货币政策"双目标"及经济、财政形势推演，美联储并无大幅调整政策的动机，我们维持年内降息不超2次 （50bp）判断， ...

美债方面，考虑到财政意外扩张，10年期入场点位上调0.2pct至4.6%，5年期上调0.05pct至4.15%；美元方面， 我们保持长线看空立场，密切关注技术性反弹带来的入场机会。 一、宏观：失业率缓步上行 美国就业市场受到长短逻辑交织影响，失业率仍在上行，但斜率极缓。 5月失业率上行5bp至4.24%，连续一个 季度维持在4.2%左右。 图1：失业率连续一个季度录得4.2% 作者：招商银行研究院 纽约分行 5月美国非农就业数据再超市场预期。新增非农就业人数13.9万（市场预期12.6万），失业率4.2%（市场预期 4.2%），劳动参与率62.4%（市场预期62.6%），平均时薪同比增速3.9%（市场预期3.7%）。 从长期看，就业市场仍处"正常化"下半场，空缺职位消耗驱动失业率上行。从短期看，居民部门预期及财务状 况改善同时导致就业意愿下降及雇佣需求扩张。两者交织影响之下，失业率延续缓步上行态势。前瞻地看，失 业率仍将下行但空间非常有限，叠加通胀仍存关税压力，美联储并无调整立场的理由，维持年内降息不超2次 （50bp）判断，甚至可能不降息。 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 ...

关注银行息差，保持四重平衡——《2025年一季度货币政策执行报告》解读 （点击查看） 实体经济 政策研究 机构观点 宏 观 点 评 货币金融 宏观经济研究 迎风挺立——中国经济数据点评（2025年4月） （点击查看） 关税冲击初显——中国物价数据点评（2025年4月） （点击查看） 阳光洒在风雨前——进出口数据点评（2025年4月） （点击查看） 海外宏观 内生通胀超预期缓和——美国CPI通胀数据点评（2025年4月） （点击查看） 严阵以待——美联储议息会议点评（2025年5月） （点击查看） 美国失业率面临上行压力——美国非农就业数据点评（2025年4月） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场月月月月月报报报报报 固收产品 关注债市回调带来的配置机遇（2025年5月） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场快快快快快评评评评评 美债利率全线上升的原因及后市展望 （点击查看） 资本市场研究 行业研究 行 业 点 评 新一轮房地产政策升级或逐渐开启——房地产高频跟踪（2025年5月） （点击查看） 五一消费观察：温和复苏，文旅出行亮眼 （点击查看） 海外风险扰动，国内股债震荡 ...

海外经济：稳步扩张 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp），降息终点预期抬升至3.5%。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速陡峭上行至4.6%，主要来自"抢进口"的逆转， 消费与投资动能亦在走强。其中个人消费（PCE）增速达到4.0%，商品（6.0%）与服务（3.2%）同步扩张； 私人投资（不含库存）增速达到4.4%，主要来自设备（8.8%）及知识产权（5.5%）分项的贡献。与此同时， 地产（1.8%）在高利率环境下意外转正，反映了美国地产补库存周期的内生动能。 就业市场依然稳健，失业水平保持低位。周频首次申领失业金人数上行至24.0万，符合季节性水平。基于当前 数据推测，5月失业率水平或位于4.1-4.3%区间，与前值基本持平。 市场对通胀的担忧亦在缓和。Truflation日频通胀指数降至1.84%，较前期高点回落26bp。 财政延续了"言语收缩，行为扩张"的基调。尽管一直在进行各种缩减赤字的表态及尝试，但实际上财政赤字仍 在扩张。周频财政赤字额达到$1,275亿，继续超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高位。 基于"双目标"及经济、财 ...

大类资产配置建议表 经济："美强欧弱"的回归 美国经济延续韧性，欧日经济转向逆风。 美国方面，市场"衰退之虞"基本消散，美国经济展现了依然强劲的 内生动能。美联储于5月议息会议继续强调"反应型"政策立场，将密切关注关税对通胀的影响；欧洲方面，经 济依然疲弱，通胀持续软化，欧央行大概率继续降息。日本方面，尽管经济已在显著减速，但通胀水平仍能支 持日央行继续加息，存在"滞胀"风险。 （一）美国经济：稳步扩张，担忧暂缓 美国经济保持稳步扩张态势，市场对衰退的担忧显著缓解。 美国经济保持稳步扩张状态。 亚特兰大联储GDPNOW模型二季度年化增速预测值达到2.2%，实现转正，很大 程度来自"抢进口"退潮导致的贸易逆差收敛。随着特朗普新政冲击的退坡，美国经济展现了依然强劲的内生动 能，"衰退之虞"或再度被击退。 | | 大类资产 | 月度趋势 | | | 配置建议(未来6个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 | 中高配 | 标配 | 中低配 | 低配 | | | | 美元 | 偏弱震荡 | | ...