核心观点 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议难以给出清晰的降息指引，当前市场积极定价的9月降息25bp将面临联储主席的抗争 [2][4][12] - 如果有指引，更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平 [2][4][12] - 美国经济进入2025年后增速明显放缓，需要降息对冲，但降息对实体经济的刺激主要来自金融条件宽松、财富效应扩散和预期改善 [4] 宏观经济环境 - 过去一年联储已下调100bp基准利率，但当前美国宏观环境比去年同期更为严峻 [4] - 7月核心PCE环比大概率保持在0.3%左右水平，零售销售在夏日大促和返校季销售前移推动下保持稳健 [13] - 美国经济进入2025年后增速将明显放缓，需要降息对冲 [4] 就业市场分析 - 7月非农报告前值大幅下修一度引发恐慌，但市场意识到应关注修正"比例"而非"绝对值"后衰退预期消散 [5] - 就业疲软被归因于劳动力供给趋势走弱和短期噪音的"坏运气共振" [5] - 美国私人部门就业强度远比失业率展现的更脆弱，因医保教育业与宏观周期关联度有限 [17] - 8月非农数据关键不是"新增就业"，而是再次修正的幅度与方向，以及失业率上行是否受控 [14] 通胀数据解读 - 核心服务偏强、核心商品偏弱的CPI和更为火热的PPI带来一定扰动，但未明显压制9月降息25bp概率 [9] - 市场主要担忧关税通胀的二阶导变化，只要关税通胀没有明显再加速，就是"好报告" [9] 货币政策预期 - 9月降息25bp已成为阻力最小的方向，鸽派情绪随特朗普扩大联储主席候选人名单而进一步上扬 [12] - 票委们的渐进式降息、接近调整时间等模糊言论，既可指9月降息也可指11月降息 [14] - 联储更可能对冲而非强化当下单边鸽派预期，除非数据指向货币政策方向的一致性 [18]