美国住宅建筑商现状 - 短期面临库存与价格压力，新房库存自2023年以来持续攀升，38%的开发商通过降低售价、62%通过销售激励（如利率买断）加速去化，新房销售价格同比下滑7%至40.2万元/套，优惠幅度达销售价格的6%-8% [2][4] - 利润率受挤压，2Q25主要建筑商毛利率平均同比下滑3ppt，成本端土地开发、人工、融资成本高企，收入端难以转嫁成本且需承担促销补贴 [5] - 居民可负担性指数从2024年末的100.9降至2025年上半年末的94.4，购房者兴趣指数低于历史均值77，高利率抑制购房需求 [6] 行业长期潜力 - 潜在待释放住房需求约215-455万套，居民与企业杠杆率处于历史健康水平（企业资产负债率为历史最低，居民杠杆率与2000年初相当） [6] - 头部建筑商集中度显著提升，TOP10市占率从1990年的9%升至2024年的45%，行业呈现强者恒强格局 [19] 估值演绎路径 - 第一阶段由利率预期驱动估值修复，当前板块市净率1.6x（2015年来38%分位数）、市盈率9x（28%分位数），较2024年9月高点回落20%-30% [3][9][17] - 第二阶段盈利修复存在不确定性，理想路径为：抵押利率回落→订单量回升→积压订单增加→6-12个月后EPS改善，但通胀粘性或就业疲软可能限制修复斜率 [7][8] 商业模式特点 - 采用"轻土地"战略，TOP6开发商通过土地期权持有土地比例从2010年27%升至2024年74%，期权费用仅为土地费用的10%-20% [20] - 现售模式为主（霍顿、莱纳等），标准化建造周期6-12个月；预售模式定金占比1%-10%，定制房屋建设周期更长 [21][22] - 收入结构以住宅销售为核心（2024年TOP9占比97%），金融服务占比约2%，租赁业务在高利率环境下有所发展但占比仍小 [26][27] 核心经营指标 - 2Q25 TOP9积压订单量同比下滑18%，霍顿与莱纳合计占比达40% [29] - 2025年上半年新签订单量普遍下滑（除莱纳外），订单取消率稳定在14%左右，平均订单价格同比下降3.1% [29][30] - 财务指标方面，2Q25行业毛利率同比下滑3ppt，ROE/ROA分别为20.5%和11.5%，仍高于标普500水平 [43][44] 投资策略建议 - 优先关注市净率低于1倍且ROE较高的标的，入门级产品占比高、移民区域布局集中的建筑商订单修复弹性更大 [9][29] - 利率预期变动初期为关键介入时点，后续需跟踪抵押贷款利率调整路径（通常滞后美债利率1-2个月）及积压订单转化效率 [3][7]