投资建议 - 短期海外供给冲击及欧美市场供需变化可能影响国内浆价，长期用浆结构变化将降低国内用浆成本，全球成本曲线可能因木材和能源成本上升而抬升，拥有上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益 [1] 国内浆价与海外关联 - 国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价 [2] - 商品浆需求占木浆总需求不到40%，但决定边际木浆价格，其中针叶浆占比35%，阔叶浆占比55%，需求增长较快且近年提速，下游需求主要来自个护、生活用纸及特种纸 [2] - 中国是全球需求主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备议价权，国内木浆需求波动及自产浆比例提升对全球商品浆需求有重要影响 [2] - 2000年后木浆产量增长放缓，部分针叶浆产能因设备老化、原材料成本上升退出市场，阔叶浆产能处于新一轮扩产周期，新增产能集中在亚洲和南美洲，未来针叶浆开工率将高位运行，阔叶浆开工率和价格受投产节奏影响 [2] - 中美是全球前两大产浆国但自用比例高，中国基本无商品浆出口，商品阔叶浆供给集中在南美，定价权由Suzano、Arauco等南美浆厂掌握，针叶浆供给分散在北美、北欧和南美，定价权较分散 [2] 供给冲击与用浆结构变化 - 2017年以来平均每年约200万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应缩减规模2020年后平均每年超200万吨，停产原因包括市场因素、罢工、设备故障、自然灾害等 [3] - 欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，美国浆价在下跌时期对中国浆价有牵引作用 [3] - 针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升10pct至74%，降低国内平均用浆成本 [3] - 生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升，国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至12.1%，竹浆产能扩张至263万吨，特种纸领域尝试使用芦苇浆等非木浆 [3] - 木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张 [3] 成本曲线变化 - 成本曲线主要由木材成本决定，桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升 [4] - 物流成本占10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本 [4] - 能源成本占比15-20%，头部浆厂能够外售富余电力 [4]