核心观点 - 市场对2026年AI资本支出见顶的担忧过度 摩根大通认为2026-2027年增长确定性强 依据包括头部云服务提供商资金充足、新投资主体入场、AI应用场景扩容及中国市场潜力待释放 [1][2] 头部云服务提供商资本支出能力 - 头部4家CSP（谷歌、亚马逊、Meta、微软）2022-2026年累计EBITDA及经营现金流复合年增长率预计达23% 自由现金流复合年增长率达16% 显示强劲资金支撑能力 [6] - 2022年资本支出1500亿美元 2026年预期增至3980亿美元 增长约165% [6] - 情景分析显示2027年资本支出预算继续上升 在经营现金流增长10%且自由现金流持平情况下 2027年资本支出可增长18% [6][7] - 头部CSP贡献生成式AI资本支出绝大部分 为2026-2027年持续增长奠定基础 [8] 新投资主体入场 - 新玩家包括Core Weave、甲骨文大幅提升资本支出 近6个月主权基金支持的资本支出计划（如MGX支持的Human、Stargate）相继出台 [9] - 大型私人AI实验室（OpenAI、xAI、Anthropic）持续完成大额私募融资 增强投资能力 [11] - 尽管支出可预测性较低 但多数资本支出尚未实际落地 未来2-3年仍将大幅增长 [11] AI应用场景扩容 - 消费级AI应用增长显著 企业级AI推理模型落地仅6个月 尚处早期阶段 但代币消耗量已实现强劲增长 [2] - 摩根大通预测2026年AI资本支出增速至少达20% 若推理模型渗透率提升及企业级/智能体AI负载显现 2027年有望进一步增长 [2] 中国市场潜力 - 中国CSP对生成式AI投资刚启动 字节跳动、阿里巴巴、快手支出意愿强烈 [12] - 未来1-2年中国CSP资本支出持续增长 但受英伟达GPU出口限制及国产芯片供应有限影响 算力硬件可得性成核心制约因素 [12] - 英伟达准备推出更先进B30A芯片 需获美国政府监管批准 华为、寒武纪等国产芯片研发持续推进 中芯国际先进制程产能逐步提升 [12] - 数据中心企业（万国数据、世纪互联）及服务器制造商（华勤技术）将受益于英伟达及国产芯片供应增长 [12] 亚洲AI供应链增长排序 - 2026年谷歌TPU供应链增速最快 因2025年上半年供应问题解决后恢复增长 内部推理模型需求强劲且生成式AI实验室使用TPU比例上升 [13] - 英伟达供应链2026年保持强劲增长 上半年GB200/300出货势头良好 下半年Vera Rubin芯片启动量产 无明显延迟 [14] - ODM板块追赶行情延续 2026年上半年仍有空间 近2个月鸿海股价上涨30% 远超台湾加权指数9%涨幅 [15] 非AI领域涨价驱动 - 科技行业进入扩张周期第二年 多个供应链环节出现涨价或涨价讨论 成为EPS下一轮上调动力 [18] - 已涨价领域包括大宗商品DRAM、BT基板、功率IC、先进制程晶圆厂 [18] - 讨论涨价领域包括T型玻璃/ABF基板、MLCC及电容混合涨价、高端半导体封测 [18] - 2026年仍存降价压力领域包括二线晶圆厂、原始晶圆及中国市场的射频元件、微控制器、高端图像传感器 [18] 盈利修正与估值 - 2025年二季度亚洲科技股盈利修正停滞 因汇率升值及关税前置需求导致下半年非季节性淡季 [19] - 未来6-12个月涨价及2026年AI需求持续增长将成为EPS进一步上调核心驱动 [19] - 亚洲科技股估值处合理区间 前瞻市盈率较10年均值高1个标准差 无泡沫预期 [19] - 中国A股科技股估值迎数年来最强劲反弹 回升至均值水平 [20] - 看好半导体设备、部分无晶圆厂芯片设计商及国产生成式AI基础设施标的 [22]