核心观点 - 当前宏观背景与2018年11月初至2019年6月期间存在多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡）、人民币资产上涨（A股反弹）以及中美关系缓和预期升温 [2] - 本轮人民币即期汇率从4月9日高点7.35降至当前7.13，回落幅度0.22，接近2018-19年时期从6.97降至6.7的0.27跌幅 [2][8] - 与2018-19年相比存在两个关键差异：一是存在规模达7433-8926亿美元的积压待结汇盘，可能放大汇率波动；二是政策层面罕见地在人民币升值波动期保持逆周期因子影子显著 [2][7][9] 汇率趋势分析主线 - 人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据配合，核心指标是出口和PMI [4][15] - 汇率趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善，逆差收窄转为顺差，背后是PMI趋势上行带动净结汇率震荡上行 [4][15] - 当前净结汇率出现边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，需等待进一步趋势好转信号确认 [5][15] 积压待结汇盘分析 - 通过两种方法估算积压待结汇规模：一是货物顺差与货物贸易结售汇顺差缺口估算为8926亿美元；二是货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算为7433亿美元 [7][22] - 加权平均汇率成本区间为7.02-7.17，其中汇率成本位于6.9-7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘规模为2670-3176亿美元 [7][23] - 即期汇率7.0是关键整数关口，接近该水平可能触发加速结汇，放大人民币汇率波动 [7][23] 中美关系情绪影响 - 本轮人民币走强受到中美接触边际向好预期情绪助推，特别是5月12日日内瓦经贸谈判以来 [8][30] - 与2018年11月-2019年6月期间相似点包括：中美互相释放友好信息、PMI位于荣枯线下方震荡、A股市场反弹 [8][31] - 若以2018-19年为参照，人民币即期汇率从7.26降至7.13（回落0.13），较当时0.27的跌幅仍有升值空间；但从年内高点7.35起算的0.22跌幅已与当时相差无几 [8][31] 逆周期因子政策特征 - 5月12日以来78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中59个交易日低于-100bp（偏向人民币升值方向拉动） [9][38] - 与2018-19年期间形成鲜明对比，当时逆周期因子影子基本退出，日均仅-35bp，不显著 [9][37] - 8月25-29日当周逆周期因子影子日均-478bp，显示政策在升值行情启动初期有助推作用 [9][35] 汇率估值评估 - 美元兑人民币即期汇率7.13较中美息差拟合理论值7.84超涨约9.9% [40] - CFETS人民币汇率指数96.57较出口份额拟合理论值97.4偏低0.9%，处于合理波动区间 [41] - 从一篮子汇率视角看，人民币不仅不贵反而略便宜，仍有升值空间 [10][41] 汇率三面评估 - 基本面：7月银行代客结售汇顺差268亿美元，连续第5个月录得顺差，处于2021年以来同期最高点 [48] - 预期面：居民预期边际回暖，黄金隐含汇率从4月23日峰值8.5降至8月29日7.75；企业预期升温，7月净结汇率-9.2%为2014年以来同期最高 [52] - 交易面：8月25-29日当周在岸即期交易量日均529亿美元，高于历史同期平均438亿美元，反映市场情绪升温 [56] 政策面特征 - 自5月12日以来，逆周期因子影子呈现先退出后又显著放量的特征，从4月日均近-1000bp缩小至5月底0附近，7月初又放大至-400~-500bp波动 [59] - 8月25-29日当周逆周期因子影子较前一周有所放大，显示政策在升值初期提供助推作用 [59]