文章核心观点 - IFRS 9和IFRS 17新准则的实施显著提升了保险公司财务报表的透明度，为基于报表信息直接进行公司估值创造了条件 [1] - 新准则下，寿险公司的股权价值理论上等于调整后净资产与税后合同服务边际（CSM）之和，形成了以CSM为核心的新估值范式 [4][11] - 相比传统的EV估值，基于财务报表信息的CSM估值在信息可靠性、透明度、可比性和市场一致性方面更具优势，是更有效的估值方法 [21][22][23][24] 新准则确立的寿险公司估值新范式 - 旧准则下财务报表缺乏透明度，估值依赖内含价值评估法（EV估值），EV为调整后股东净资产（ANW）与有效业务价值（VIF）之和 [2] - 新准则下资产大多以公允价值计量，负债计量基于市场一致方法，使得通过财务报表分析直接进行价值评估成为可能 [3] - 寿险公司股权价值理论上为调整净资产与税后CSM之和，P/CSE（股价与综合股东权益之比）有望取代P/B和P/EV成为更有效的估值指标 [11] CSM估值与EV估值的异同 - 在完美市场情形下，理论上VIF应等于(1-T)×CSM，但实践中因评估方法差异会导致两者偏差 [14] - 西班牙曼弗雷保险集团案例显示，其VIF为18.1亿欧元，税后CSM为18.9亿欧元，差异8140万欧元主要源于折现率曲线、投资收益计量及业务范围不同 [15] - 加拿大宏利保险案例显示，其新业务价值与新业务CSM增幅保持一致，2023年新业务价值23.24亿加元对应新业务CSM21.67亿加元，2024年分别为30.77亿加元和28.87亿加元，差异较小 [16] 关于CSM的几个误解澄清 - CSM并非通过折现未来利润产生，其折现率与估值关系较小，锁定折现率主要用于后续计息和调整非经济因素影响，不存在高估问题 [18] - CSM计量已通过非金融风险调整（RA）考虑了非金融风险的资本成本，基于无风险收益率曲线计量负债无需再承担金融风险资本成本 [18] - BEL和RA计量基于经济价值标准，有效市场下投资高风险资产不影响价值，实际投资风险资产需承担相应风险成本，不存在低估问题 [19] 两种估值方法的优劣比较 - CSM估值基于会计准则披露信息，审计师需提供高水平合理保证，可靠性高于EV估值，国际评级机构Fitch将税后CSM全部确认为实际资本，而VIF仅确认60% [21] - IFRS 17强制要求披露新业务CSM、余额变动及预期摊销时间分布等信息，透明度高于EV估值依赖管理层自主披露 [22] - IFRS被全球160多个国家采用，CSM估值具有全球可比性，而中国EV估值与欧洲TEV、EEV、MCEV等标准存在出入，可比性差 [23] - CSM估值基于当期无风险收益率曲线，能及时反映资本市场变动，市场一致性强于依赖管理层假设的传统EV估值 [24] 实务中CSM估值需关注与调整事项 - 中国实务中保险合同负债折现率曲线20年以上部分通过插值计算终极远期利率（目前为4.5%）并附加溢价，这种非经济调整影响了市场一致性，可能高估CSM [27] - 各公司计量非金融风险调整（RA）的方法与置信水平不同，直接影响RA大小和相应CSM，RA计量越低则CSM越大 [28] - 精算假设合理性及管理层减少首日亏损合同的动机可能高估CSM，需分析CSM变动原因及经营偏差以评估质量 [28] - CSM估值需调整纳入采用保费分配法（PAA）计量的保险合同、投资合同及服务合同的未实现盈利价值，并考虑联营/合营公司的CSM份额 [29] CSM估值下新业务价值的计量 - CSM估值下新业务价值应调整为年度新业务CSM减去首年亏损，加上PAA计量保单及非保险合同保单的利润现值并扣除资本成本 [30] - 需扣除不可直接归属于保险合同组合的费用（虽在产品定价预定费用内，但新准则下不计入服务业绩）并考虑所得税影响，调整为税后净额 [30]