核心观点 - 光伏行业经历上半年抢装及三季度挺价后经营压力有所缓解但债务压力仍大供需关系未明显改善反内卷必要性依旧 [2] - 各部委协会及企业共同努力下部分环节反内卷方案逐渐明晰虽整体挑战较大但仍看好反内卷持续推进及板块弹性 [2] - 反内卷核心路径为遏制低价和产业调控配套措施包括需求托举法律法规完善及政府考核方式改变 [24][25][32] 行业经营状况 - 2Q25光伏主材板块实现营业收入1621亿元同比-9.2%环比+40.1%七成以上主材企业收入环比上升主因二季度行业抢装驱动 [5] - 2Q25光伏主材板块平均毛利率为2.9%同比-3.6ppt环比+1.9ppt主产业链价格整体下行及竞争加剧致同比下滑抢装带来的产业链涨价及成本控制见效致环比改善 [7] - 2Q25光伏主材板块实现归母净利-120亿元同比亏幅减小资产减值损失合计约57亿元同比-48.9%环比+81.5% [7] - 2Q25光伏主材板块合计经营性现金流148亿元同比+166.9%环比大幅上升(1Q25为-28亿元)当前约29.6%主材企业经营性现金流为负较上季度改善 [12] - 非TOP6企业现金及等价物从2023年Q1高位的461亿元下滑到2025年Q1的292亿元下滑37%TOP6企业现金及等价物长时间维持在1250亿元上下1Q25增长至1432亿元 [8] - 二线企业现金及等价物-短期借款-一年内到期非流动负债合计约-294亿元龙头公司2Q25有所下滑主因现金及等价物减少及一年内长债增加 [17] - 样本二线公司现金及等价物280亿元短期借款324亿元一年内到期非流动负债250亿元若即将到期债务有近一半无法续上则可能陷入流动性风险 [22] 反内卷路径与措施 - 工信部等六部委明确提出打击低于成本价销售行为并以市场化法治化方式推动落后产能有序退出 [3][23] - 硅料行业需通过产能整合方式将产能减少至230万吨 [3][29] - 控制产能新增价格法修订节能监察改变政府考核方式等配套措施有效助力反内卷成效 [3][32][34][36] - 价格引导分为不得低于自身全成本销售或不得低于标杆成本销售两种方案后者更易执行 [26][27] - 产业调控考虑由龙头公司牵头领先企业成立并购基金或平台公司以承债式收购方式兼并尾部公司产能 [28] - 多晶硅环节在产+未投产产能约350万吨整合后剩余230万吨/年短期需求仅600GW(120万吨左右)开工率需维持在60%以内才能供需平衡 [29][30] - 若硅料价格维持在70元/kg(含税)年销量140万吨剩余产能年净利润约190亿元 [30] 价格与盈利测算 - 组件价格需0.85元/W才能全产业链盈亏平衡 [3][43][44] - 4月价格小高点时组件单位盈利相比2月修复约2.5分电池硅片修复约1分硅料价格一度反弹至40元左右成本曲线最左侧公司如协鑫通威已不亏现金流EBITDA为正 [12] - 国内组件周度中标价逐渐企稳并略微回升8月18日华润电力3GW组件开标均价约0.729元/W [44][46] - 高功率组件溢价测算显示当组件效率达24.5%功率660W时若售价0.825元/W度电成本不变组件公司可获得0.06元/W溢价海外BOS成本更高区域溢价能力更强 [54][55] 市场表现与投资机会 - 9月是反内卷政策落地重要关键时点光伏板块7月以来表现良好但YTD无相对市场显著超额收益后续仍有较大表现空间 [3][48][52] - 7月1日至9月5日光伏设备指数涨幅31.6%同期沪深300涨幅10.7%科创50涨幅23.3%但YTD涨幅光伏设备16.9%沪深30014.3%科创5028.4%未跑赢 [52] - 截至9月5日头部隆基通威P/B在2.4-2.6x晶科晶澳天合阿特斯在1.8-2.1x大全约1.9x中环约1.3x港股协鑫约1x新特能源0.36x美股大全新能源约0.42x [50] - 反内卷修复行业beta不低于成本价销售帮助企业盈亏平衡成本曲线和产品市场差异提供alpha [3][53][54] - 硅料企业利润差异源自成本曲线组件企业超额利润来自市场和功率溢价如高美国市场占比和产品差异化 [54]