文章核心观点 - 当前豆粕市场交易重心围绕中美经贸谈判进展下“中国是否重启美豆进口”预期展开，市场主流交易路径是“采购美豆 → 国内大豆供应边际增长 → 利空豆粕”，但忽视了“采购美豆 → CBOT大豆+美湾/美西CNF上涨 → 进口大豆成本抬升”这一同样成立且具备约束力的链条 [4] - 短期市场因“可得性启发”放大了供应增长逻辑的单边性，而成本抬升因显化滞后被阶段性忽视，但成本抬升迟到不会缺席 [4][8] - 若恢复美豆进口，豆粕定价将重新锚向CBOT大豆，在新作平衡表可能从中性转向偏紧的背景下，CBOT大豆价格中枢具备抬升条件 [5] - 不倾向于短期过度追空豆粕，多头需等待成本显性化，当CBOT+CNF组合上行信号明确时，盘面估值有望修复 [9] 中美大豆贸易前景分析 - 是否进口：中美经贸会谈释放继续沟通信号，农业采购作为低敏感度选项具备可交付属性，国内恢复美豆采购短期成为新的基准情形 [6][7] - 何时进口：考虑到11月10日对等关税缓和期截止，双方最快有望10月达成协议，若10月中下旬装船，最早到港在12月末/1月初，四季度国内大豆供应仍以南美旧作为主 [7] - 以何规模进口：若恢复贸易，过去几年常态化的2300-3000万吨进口是大概率事件，超额采购至3500万吨以上取决于谈判情况 [7] 市场定价逻辑与潜在偏差 - 周内豆粕盘面大幅回调反映市场将供应边际增长作为核心定价逻辑，忽略了成本潜在抬升 [8] - 本轮对供给叙事的定价存在路径依赖，参考了2018年11月两国领导人通话后豆粕直线下跌的历史情景 [8] - 成本抬升路径长的特性使其短期被忽视，但随着美豆收割与装船推进，运价抬升将推动CNF报价上行 [9] 成本结构与价格影响 - 美豆出油出粕率（19%/79%）与巴西豆（21%/77%）不同，压榨同样数量美豆产成品价值整体低于巴西豆，这将直接抬升豆粕成本价格 [9] - 进口关税假设至关重要，若保持13%而非恢复至3%，美豆进口成本将显著高于巴西豆 [9] - 若只是恢复正常进口而非超额采购，国内供应理解为从“可能紧缺到不缺”更为恰当，而非转向过剩，现实端压力更可能通过基差弱势体现 [9] 全球供需格局约束 - 中美恢复大豆贸易意味着国内供需置于全球供应宽松格局下，进口美豆是“库存搬运”而非“库存消灭” [10] - 即使成本抬升有利于国内豆粕价格重心上移，上方空间仍受全球供应格局约束，格局打破需要南美新季大豆出现显著减产担忧叙事 [10] CBOT大豆价格展望 - 9月USDA报告预估2025/26年度期末库存3亿蒲，对应供需中性格局；出口预估16.85亿蒲已纳入中国买需缺位影响 [5] - 若美豆对华出口重启叠加9月上半月偏差天气导致单产下修，新作平衡表将从中性向偏紧转变 [5] - CBOT大豆底部区间锚定1000-1020美分，1020-1080美分或是主流震荡区间，向上突破1080甚至1100美分需供需进一步挤压库存或南美新季明确减产预期 [5]