文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]