文章核心观点 - 2025年7月中央财经委员会第六次会议进一步细化了“反内卷”政策内涵，核心是“治理企业低价无序竞争”和“提升产品品质”，各部委及行业协会持续表态并出台配套措施，标志着新一轮供给侧改革的深化 [2] - “反内卷”政策的本质并非抑制市场竞争，而是通过制度重构与激励机制重塑，推动经济从低效率的无序扩张转向可持续的高质量增长 [12] - 政策效果已在宏观经济数据中边际显现，8月PPI环比回升至0.0%，采掘工业价格动能回正，黑色链条价格止跌回稳，中下游加工业价格亦有所回升 [7][11] - 研究覆盖宏观、策略及多个具体行业（如煤炭、新能源、汽车、建材等），认为“反内卷”政策将务实价格底部、改善行业供需格局、推动盈利修复，并带来结构性投资机会 [4] 宏观与策略分析 - 通胀数据修复：8月CPI同比-0.4%，核心CPI同比大幅回升至0.9%，服务价格保持韧性；PPI同比-2.9%，环比回升至0.0%，显示通缩压力缓解 [7][11] - 政策效果初显：8月PPI数据显示反内卷政策效果初步显现，采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正，黑色金属相关行业价格环比由负转正（如煤炭开采环比+2.8%） [7][9][11] - 与供给侧改革对比：本轮政策聚焦中下游行业因“羊群投资”和盲目扩张造成的产能过剩，更注重通过规范竞争和市场引导淘汰产能，而非行政一刀切，价格回升基础或更牢固但动能稍缓 [9] - 国际经验借鉴： - 美国：通过引导企业兼并重组形成寡头格局、将劳动密集型产业海外转移、实施科创政策推动价值链重构，并以“内外双驱”拓展需求化解过剩产能 [13] - 日本：在泡沫经济破灭后，通过企业“抱团出海”进行产业链外迁、行业大规模合并提高集中度、技术升级与业务转型打造品牌溢价来应对内卷 [14] - 欧洲：通过顶层设计设定竞争边界、利用碳中和政策提高行业“绿色门槛”、社会“慢消费”文化转变以及企业跨界融合来实现差异化，减少恶性竞争 [15] - 产能周期视角：截至25Q1，多数行业产能利用率处历史低位，仅家电、电子行业在高位上行；多数行业扩产意愿处历史低位，但现金能力处历史中高水平；借鉴历史，新兴行业（如光伏、锂电）产能出清需现金能力和扩产意愿均降至低位，传统行业（如钢铁、煤炭）出清信号则是现金能力率先自底部回升 [24][25][26][27] - 债市影响逻辑：政策以“约束供给，稳定价格”为核心，与股市“924”行情相似，通过扭转价格信号引导需求复苏；价格能否成为有效“启动信号”关键看终端需求，需配合需求侧政策；高频跟踪显示PPI因子已上行，但向CPI和需求的传导尚未显现 [31][32][33][34] 煤炭行业 - 政策影响与行业拐点：政策核心是制止无序低价竞争，务实煤价底部，不同于2016年供给侧改革的“一刀切”，更多采取“时间换空间”策略；行业基本面拐点已现，2025Q2被多次确认为周期底部 [37][38][40][44][47][50][53][54] - 供需格局改善： - 供给收缩：煤价跌破650元/吨后引发经济性自发减产，4-5月全国产量环比Q1明显下降；进口煤确定性减量，5月进口同比降17.7%，6月进口同比降25.93%，创三年来新低；国家能源局核查“超产”，7-8月全国产量（3.8亿、3.9亿吨）弱于过去一年半均值，供给收缩在各反内卷行业中领跑 [40][44][47][50][53][54] - 需求回暖：5月全社会用电量增速提升至4.4%，火电发电量恢复正增长（+1.2%）；7月全社会用电量同比+8.6%，火电发电量同比+4.3%，增速加快；夏季高温预期支撑旺季需求 [40][44][47][50][53][54] - 行业结构变化：供给侧改革后央国企主导（TOP50中占比约85%），行业负债率快速下降，已摆脱“现金流压力下的囚徒困境”；国企整合加速，如中国神华拟收购集团相关资产 [42][43][53] - 价格与盈利：煤炭开采价格环比显著回升（8月+2.8%），行业亏损面超过50%，政策促使亏损煤矿停减产，安监环保控制开工率，夯实价格底部并推动盈利修复 [11][40] 新能源行业（光伏） - 政策持续加码：工信部、发改委等多部门重视光伏行业“内卷式”竞争，强调以标准提升倒逼落后产能退出；六部门联合召开光伏产业座谈会，级别高、涉及主体全面，行业自律倡议发布 [58][59][62][65] - 行业处于底部：产业链价格大幅下滑，产能集中释放导致低价无序竞争突出；光伏设备板块公募基金持仓占流通盘比例仅为2.1%，已回调至2018年水平，处于历史低位 [65][66] - 改善路径与机会：政策推动下，头部企业将积极推动产能整合、合理控制开工节奏；价格法修订将明确低价倾销认定标准；需求端，可再生能源装机量大增，发电量占比近四成，新型储能装机有望高速增长；行业有望迎来困境反转与布局机遇 [20][65][66] 轻工行业（浆纸产业链） - 纸价与盈利低位：双胶纸、白卡纸价格新低，吨毛利亏损，低于历史十年20%分位线；箱瓦纸盈利处历史较低分位水平 [71] - 提价持续进行：箱瓦纸龙头（如玖龙）7月底至8月初多轮提价加速落地，牛卡箱板纸累计提涨30-140元/吨，瓦楞纸累计提涨60-140元/吨；8月瓦楞纸价格涨幅赶上成本，盈利开始回升 [71] - 木浆成本支撑：国际浆厂（如Bracell、Suzano）宣布转产、减产，减少供应；国内外浆厂先后提涨阔叶浆报价，8月中旬阔叶浆现货较7月初底部上涨125-150元/吨 [72] - 长期趋势：中国占全球商品浆需求44%，具备议价权；用浆结构变化（阔叶浆占比提升至74%、非木浆使用增加、木浆国产比例提升）长期影响成本中枢 [75][76] 汽车行业 - 政策规范竞争：国务院常务会议明确要规范新能源汽车产业非理性竞争，加强成本调查和价格监测，行业价格竞争有望暂缓 [81] - 经销商盈利承压：港股上市主要汽车经销商盈利能力连续3年走弱，2024年7家中仅2家盈利，主因燃油车销量下降及新能源车降价 [81] - 修复预期：反内卷政策如严格落实，降价放缓、返利加快，将明显改善经销商新车销售利润，预计2025年下半年经营利润有望开始改善 [82] 建材行业 - 一行一策特征： - 水泥：政策抓手在于限制“超产”，估算完全落地可将全国平均产能利用率从50%提升至70%，利于错峰稳价；西藏“雅下”水电站开工提振需求预期 [85] - 玻璃：光伏玻璃靠头部企业自律减产（预期需减产30%实现平衡）；浮法玻璃抓手或在优化能耗结构，可能增加成本、加速冷修 [86] - 消费建材：行业主动复价改善盈利（如防水、管道、涂料），格局筑底企稳，龙头通过结构优化、出海等寻求成长 [86] 交通运输行业 - 航空：民航局部署整治“内卷式”竞争，将制定价格规则防止低于成本价竞争；有助于航司收益管理策略继续改善，加速行业盈利恢复，并保障机队低速增长 [93][94] - 快递：国家邮政局强调反对“内卷式”竞争，2021-2022年“反内卷”曾驱动行业业绩估值双修复；2025年监管力度超预期，义乌、广东等地已上调快递底价（0.2-0.4元），短期缓和竞争压力，中长期保障良性竞争，利于行业自然集中与龙头崛起 [93][95][96][97] - 大宗供应链：钢铁、煤炭等行业反内卷推动大宗价格企稳回升，有利于大宗供应链企业盈利能力恢复和份额提升 [95] 医药行业 - 政策支持创新：国家医保局等部门表态反内卷、支持创新药械，明确第十一批集采不再简单以最低价为参考，并召开系列座谈会，相关创新企业有望受益 [102] 石化行业 - 政策推动结构调整：石化行业稳增长工作方案即将出台，推动调结构、优供给、淘汰落后产能；国家可能重新定义老旧装置标准（从30年缩短至20年），推动绿色化、智能化改造 [106][107] - 老旧产能占比与影响：丙烯酸、涤纶长丝、甲醇、PTA等产品老旧产能占比较高（10年前产能占2024年产能比例分别为66%、63%、61%）；2025年这些产品价格和毛利均下降，若标准收严推动改造淘汰，龙头企业可能受益 [107]