核心观点 - 短期金价不会见顶 年内和明年中预计达到3900和4200美元/盎司 主要驱动因素包括美联储降息预期升温 财政扩张下的避险与抗通胀需求 以及投机性资金转向快速回流 [2] - 长期金价或将突破1万美元/盎司 甚至可能超过1.5万美元/盎司 核心逻辑是全球货币体系变革 特别是新兴市场央行增持黄金以追赶发达国家储备水平 以及美元体系面临挑战下的去美元化趋势 [3] - 沪金涨幅低于海外大盘的原因包括 本轮金价上涨主要由欧美盘交易时段推动 人民币兑美元升值对沪金形成压制 以及国内风险偏好回升导致资金从黄金市场流向股市和商品市场 [4] 短期金价走势分析 - 美联储降息预期快速升温是推动金价攀升的导火索 美国非农就业持续恶化 当前联邦基准利率4-4.25%仍高于3%的中性利率 预计明年降息幅度将超预期 [6][7] - 全球主要经济体财政扩张构成黄金牛市的底色 国债收益率普遍攀升反映市场对长期政府债务供给增加与通胀韧性的担忧 美国联邦债务规模屡创新高 赤字率处于上行区间 提升黄金需求 [8] - 投机资金入场是助推金价的主因之一 近期投机端头寸由降转升 对金价的作用从拖累转向拉动 市场投机情绪已逐步回暖 [11] - 在全球秩序持续重构 中美战略竞争深化以及美国债务问题难以根本改善的背景下 黄金的长期配置价值稳固 预计至明年年中金价中枢或升至4200美元/盎司 [13] 长期金价定位与驱动因素 - 长周期内金价的涨跌与全球货币体系的变革密切相关 例如20世纪70年代从布雷顿森林体系转向牙买加体系 金价累计涨幅超过1800% 新世纪以来伴随实际利率走低 金价再次大幅上涨超500% [14] - 央行购金对金价影响显著 在美元货币体系受到挑战的当下 全球央行持续增持黄金 2022-2024年全球央行年购金均超1000吨 大幅推升金价 [17][18] - 长期金价测算基于两种情形 情形一假设新兴市场央行增持黄金使其储备占比达到发达经济体平均水平(36.4%) 长期金价将超过1万美元/盎司 情形二假设美元资产被持续抛售 配置占比由58%降至24% 长期金价将超过1.5万美元/盎司 [20][22][31] - 新兴市场购金动力充足 中国黄金储备比重约6% 远低于西方主要经济体超50%的比重 中东主要经济体黄金储备历史高点约30% 比目前15%的水平高出15个百分点 增持空间较大 [22][23] - 去美元化增持黄金成为主流观点 美银9月全球基金经理调查显示25%的基金经理认为做多黄金是最热门交易(较8月12%翻倍) 14%认为做空美元是最热门交易 各国央行调查也显示超过四分之三认为黄金比重将上升 [26][27][29] 沪金与海外金价表现差异分析 - 8月以来上海金期货价涨幅落后于COMEX期货价 现货价也落后于伦敦金 [32] - 价格涨幅按时段拆分显示 金价上涨主要集中在美盘和欧盘交易时段 亚盘时段价格平稳 表明欧美市场是主要推手 [34] - 黄金ETF持仓变动印证欧美为主力 9月欧美黄金ETF分别增持58.8吨和26.6吨 而亚洲投资者仅增持1.3吨 [36] - 人民币兑美元整体呈现上行趋势 压制上海金与海外金价差 并导致其逐渐由正转负 [37] - 国内风险偏好回升 年中以来A股回暖叠加国内商品热潮 推动金融市场风险偏好抬升 国内资金从黄金市场流向股市和商品市场 进一步压制沪金涨幅 [39]