全球资产价格表现 - 全球主要股市普遍上涨 美股标普500和道琼斯指数均上涨1.6% 纳斯达克指数上涨2% 日经225指数上涨4.1% 恒生指数上涨3.8% [2][3] - 债市方面 10年期美债收益率下降4个基点 2年期美债收益率上升5个基点 中国10年期国债收益率上升4.4个基点 [2][3] - 商品市场表现分化 伦敦金价上涨1.6% WTI原油下跌1.7% 布伦特原油下跌0.9% LME铜上涨1.2% [2][3] - 汇率市场波动较小 美元指数下跌0.1% 英镑兑美元上涨0.4% 欧元兑美元持平 比特币大幅上涨4.8% [2][3] 主要央行货币政策 - 美联储理事丽莎·库克可能参加9月FOMC会议 因法院暂时阻止特朗普撤职决定 但特朗普已要求联邦上诉法院暂停该裁决 [5] - 欧洲央行本月利率会议维持存款利率2%不变 连续第二次暂停降息 对通胀前景判断基本维持原状 [5] 美国经济动态 - 8月美国CPI同比增速升至2.9% 核心CPI同比基本持平但微升0.05个百分点 能源与食品价格走高 核心服务与商品价格变化相互抵消 [9] - 就业数据被大幅下修 2025年3月非农就业总人数下修91.1万人 创2009年以来最大下调纪录 显示2024年4月至2025年3月期间就业水平被高估一倍 [9] - 9月6日当周初请失业金人数升至26.3万人 创近四年新高 反映劳动力市场持续降温 [9] - 8月NFIB小型企业信心指数达100.8 创2025年1月以来新高 ISM服务业指数升至52% 创六个月新高 新订单大幅增长是主要驱动因素 [10] - 订单好转可能是临时性需求释放 因商店在关税政策扰动下提前抢购 叠加数据中心建设需求增加 价格指数虽回落但仍处69.2%高位 [10] - 美国联邦最高法院将于11月首周快速审议特朗普政府关税合法性 政治暴力事件升温 保守派活动领袖查理・柯克遭枪击身亡 [10] 其他地区经济动态 - 法国总理贝鲁因失去议会信任辞职 国防部长勒科尔尼接任总理 但在悬浮议会中难以获得多数支持 财政困局持续 [21] - 德国7月工业生产环比增长1.3% 同比增长1.5% 虽仍处低位但显示周期性反弹希望 后续复苏受关税施压和欧元走强等因素制约 [21] 经济数据展望 - 未来一周重要数据包括 欧元区9月ZEW经济景气指数 美国8月零售销售 美国9月NAHB房产市场指数 美国初请失业金人数 日本8月CPI [27] - 美联储将于9月18日公布FOMC利率决议 [27]

报 告 正 文 通胀温和上涨 。 8月CPI同比增速较上月上行至2.9%，环比增速略升至0.4%。核心CPI同比与上月持平，但展开两位小数来看，略有上升0.05个百 分点。从分项同比来看，能源和食品有所走高，而核心服务的降温与核心商品的走高相抵消。 商品方面 ， 8月核心商品同比增速录得1.5%，为23 年6月以来新高。汽车是本月商品通胀升温的主要推力，二手车环比增速大幅上升0.5个百分点至1%，为近7个月以来新高，新车环比增速也大幅走 高至0.3%。凯利蓝皮书显示，一方面，受关税影响，汽车成本上涨；另一方面，由于电动汽车补贴将于9月底到期，销售态势良好。除汽车以外， 家具物资和服装价格同比也有上升，各上行0.4个百分点，关税影响持续显现。 服务方面 ， 8月核心服务同比增速录得3.6%，较上月略降0.05个百 分点。其中，业主等价租金同比增速回落至4%，高利率下美国房地产市场未见改善，住房通胀得以保持降温趋势。此外，本月医疗服务价格环比 转负，同比也有回落；而交通服务同比较上月持平。 通胀有所上升。 8 月CPI同 比增速升至2.9%，核 心CPI同比 与上月持平，维持在3.1%。从分项同比来看，能源和食品 ...

核 心 观 点 随着特朗普"转口关税"和邮政小包重启征税的规定落实，国内企业出海潮将再度重现。那么，我国各行业 出海现状如何？和直接出口存在哪些差异？出海本身对于利润率又有怎样的影响 ？ 东亚地区企业如何出海 ？ 东亚企业出海主因要素成本上升与内外环境趋紧。 其分别在劳动力、土地价格和贸 易摩擦等因素影响下，通过跨境分工重塑产业链：将低端产能外迁、聚焦研发与高附加值环节，实现价值链上 移。 其路径普遍经历了"劳动密集—技术密集—服务业"的演进，但各地侧重行业略有不同。 韩国半导体、汽 车出海，中国台湾由化学、电子转向服务，日本则逐步从机械和运输走向批零和金融。 利润率层面， 化工、 半导体、通用机械等高附加值行业出 海后表现亮眼，通过产能利用率提升、研发摊薄等方式形成稳定现金 流；而运输设备和金属等行业或因本地化成本高等，利润改善有限。 整体来看， 出海之所以能带来利润提 升，核心在于推动企业技术迭代与全要素生产率提升，同时借助国际布局实现风险分散和成本优化 。 出海还是出口？内卷还是外卷？ 过去十年， 中国企业出海在政策引导、产能过剩与全球供应链重构的三重作 用下，已从"出口导向"升级为"全球运营"。出海路 ...

报 告 正 文 8月我国出口同比增速录得4.4%，较上月增速下降2.8个百分点，环比增速也低于近五年中位数， 主因去年同期基数回升 ，以及关税落地后美进口走弱。从 国别上 来看， 转口贸易代替直接出口 ，对应对美出口转弱，但对东南亚地区转升。此外，对欧出口在去年同期基数大幅提升背景下，逆势回升。从 品类上 来看，电子产 业链，特别是消费电子表现较好。在去年同期基数大幅回落情况下， 进口增速不升反降， 环比增速也创近5年同期新低， 主因 上月生产抢进口告一段落，而国内 需求持续偏弱，从资源国进口大幅回落。 出口后续怎么 看？ 当前贸易顺差仍在扩大，外贸对于经济的支撑仍在。 往后看，9月出口因低基数或有改善， 但考虑到四季度基数大幅抬升，后续 出口中枢稳中 有降 。 一方面 ，美国经济持续走弱，叠加抢进口不再，对应我国出口下行。但 另一方面 ，对欧出口受益于欧洲复苏以及美欧摩擦等机会，叠加美联储降息或大超 预期，以上因素共同支撑四季度出口 。 出口增速由升转降。 根据海关总署统计，按美元计价，2025年8月我国出口同比增速录得4.4%，较7月增速下降2.8个百分点，环比增速也低于近5年中位数， 主因 去年同期基数 ...

美元资产走强。 股市方面，本周全球主要股市涨跌互现，美股上涨，而欧洲和日本普遍下跌。美股三大指数来看，本周标普 500 、道琼斯指数，纳斯达克指数分 别上涨 0.6% 、 0.2% 和 1.2% 。债市方面， 10 年期美债收益率继续下降 6bp ，或因疲软就业数据强化降息预期。商品方面，原油价格下跌， WTI 原油和布伦特原 油本周分别下跌 1% 和 0.6% ，伦敦金价上涨 3% 。汇率方面，美元指数走高 0.5% 。 | | | 2.主要央行货币政策 就业催化降息预期 。 美联储方面 ， 联储理事沃勒再次明确呼吁应在下次会议上降息。在 8 月非农数据发布后，由于就业市场全面降温， 市场认为 9 月降息确 凿，降息 50bp 的概率升至 12% ，年底前降息次数升至 2.8 次。 日本方面， 日本厚生劳动省表示本财年最低时薪将被提高 6.3% ，这一举措将强化"工资 - 物价循 环"，稳固通胀，为日本央行继续加息提供支持。 图：美联储利率路径预期（ % ） 图： 欧央行利率路径预期（ % ） 报 告 正 文 1.全球资产价格表现 图：日央行利率路径预期（ % ） 图：美国总流动性： ON RRP+ 银行准 ...

报 告 正 文 就业转向供过于求。 8月失业率上行至4.3%，创2021年底以来新高，而劳动参与率回升至62.3%。然而，就业占适龄人口比重保持不变，本月失业率的上升由 重返就业市场的失业者推涨。U6失业率也有上升0.2个百分点，指向边缘劳动力求职变难。结合7月职位空缺数来看，劳动力市场正逐渐转向供过于求。8月时 薪同比增速降至3.7%，劳动者议价能力也在下降。整体来看，劳动力市场全面降温。 新增非农就业下降。 8月新增非农就业降至2.2万人，同时，6月和7月数据较上次报告合计下调2.1万人。本月大多数行业新增就业走低，商品制造、服务业和 政府新增就业均有减少。其中，教育保健业新增非农就业下降最多，较前值减少3.1万人，而该行业在过去一年中为支撑就业的主力。 教育保健业新增就业下降最多。 具体行业来看，8月新增就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业。除了休闲酒店、其他服务、零售和信息业以外，其余 行业新增就业均有不同程度的放缓。其中，教育保健业、政府和金融业的新增就业人数下降最多，分别减少了3.1万人、1.8万人和1.2万人。 失业率创2021年年底以来新高。 8月失业率小幅上升0.1个百分点至4.3%，录 ...

全球资产价格表现 - 美债收益率持续下行 10年期美债收益率下降3个基点 [2] - 全球主要股市涨少跌多 标普500指数上涨0.5% 道琼斯指数持平 纳斯达克指数下跌0.2% [2] - 法国CAC40指数下跌3.3% 主要受政治不确定性升温影响 [2] - 商品市场表现分化 WTI原油价格上涨1.5% 布伦特原油上涨1.3% 伦敦金价上涨1.3% [2] - 美元指数小幅走高0.1% [2] 主要央行货币政策 - 美联储理事沃勒公开支持9月降息25个基点 预计未来三到六个月内将进一步降息 [4] - 市场对9月降息25个基点的预期升至85%以上 [4] - 特朗普以涉嫌住房抵押贷款欺诈为由解雇美联储理事莉萨·库克 此为历史上首次罢免美联储理事 [4] - 欧央行管委表示通胀率已处于2%目标水平 经济前景未发生显著变化 没有必要进一步降息 [4] 美国经济动态 - 7月耐用品订单环比下降2.8% 但降幅较前值9.4%明显收窄 [8] - 核心资本品订单环比大幅反弹1% 创近三年最快增速 [8] - 非国防资本品出货量环比增长0.7% 显示企业设备投资意愿保持韧性 [8] - 7月PCE物价同比增速2.6% 核心PCE物价同比增速2.9% 较前值2.8%回升 为今年2月以来最高水平 [8] - 二季度GDP环比折年率二次修正值较初值上调0.3个百分点 [8] - 政府考虑将股权收购模式扩展至关键行业 已重点讨论国防承包商洛克希德·马丁 财长暗示造船业可能是下一目标 [9] 其他地区经济动态 - 法国政治风险冲击市场 贝鲁总理提出440亿欧元财政紧缩方案 政府可能垮台 [19] - 法国10年期国债收益率一度攀升至3.5% 与德国国债利差最高触及近0.8个百分点 部分法国银行股重挫超4% [19] - 日本10年期国债收益率升至1.63% 为2008年10月以来最高 [19] - 日本国债收益率持续走高 因市场担忧政府推出新财政刺激及日央行可能继续加息 [19]

核心观点 - 美国劳动力市场正在降温 新增非农就业3个月移动平均值持续下降 按当前回落速度估计10月新增就业可能转负 [2][5] - 7月非农数据中5月和6月数据异常下修 合计下修25.8万人 主要因数据质量差和模型不稳 调查回复率较2019年底下降约16% 2022年以来约7成月度就业数据被下调 [2][9] - 劳动力供给趋弱 就业率自2023年底逐步下行 退出劳动力市场人群中灰心者增多 失业者待业时间增加 超过27周长期找不到工作人数上升 [2][10][11] - 劳动力市场流动性变差 企业裁员率未明显走高 但雇员自主辞职率下降 劳动者议价能力减弱 跳槽者工资增速趋势下滑 [2][14][16] 行业就业分化 - 教育保健业是就业主要支撑 2024年1月至7月创造约一半非农就业 医疗卫生业是主力 政府持续拨款投入医疗保障 即使经济衰退期该行业新增就业也保持平稳 [3][18] - 剔除教育保健业后 私营部门就业在今年二季度已转入负增长 [3][18] - 周期性行业就业减缓 高利率限制企业经营 移民政策收紧减少低技能行业劳动力供给 建筑业和运输业等职位空缺率未明显上升 [3][19][21][23] - 多数行业趋于降温 教育保健 制造业和政府劳动力市场紧张程度缓解 金融业和建筑业劳动力供需匹配更好 [3][24] - 信息业和专业 商业服务业劳动力市场趋紧 今年二季度信息业职位空缺率较去年同期上升2.6个百分点 专业商业服务上升0.6个百分点 失业率略有下降 可能与AI相关职位需求增加有关 [3][24] 未来劳动力市场展望 - 供给端边缘劳动力可能重返市场 失业人群中返回就业市场人数增加 19-24岁年轻人群逐年增加 失业群体中新进入者明显增多 [4][25] - 需求端企业招聘计划未见改善 7月NFIB小企业调查显示企业对政策不确定性忧虑未好转 资本开支计划受抑制 更倾向保留安全资金 [4][28] - 劳动力市场供给紧张程度较2022年大幅缓解 逐渐转向供给大于需求 高信贷成本抑制企业经营和扩张 贸易政策不确定性使企业招聘保持谨慎 失业率或继续上升 [4][30]

全球资产价格表现 - 全球主要股市涨多跌少 标普500指数上涨0.3% 道琼斯指数上涨1.5% 纳斯达克综指下跌0.6% [2] - 10年期美债收益率下降7bp 或因杰克逊霍尔会议鲍威尔发言放鸽 [2] - 商品价格普遍反弹 WTI原油上涨1.4% 布伦特原油上涨2.9% 伦敦金价上涨1.1% [2] - 美元指数走低0.1% [2] 主要央行货币政策 - 美联储7月会议纪要显示利率已接近中性 按兵不动是恰当信号偏鹰 [4] - 杰克逊霍尔会议上鲍威尔释放鸽派信号 认为就业下行风险增加 通胀上行风险大幅减弱 可能调整政策立场 意味着美联储可能即将重启降息 [4] - 美联储发布最新货币政策框架 重回灵活通胀目标制 重视就业供需双双走弱情况 [4] - 日央行批准国内首个日元稳定币JPYC 显示对金融科技创新支持 [4] 美国经济动态 - 美国房地产市场仍弱 7月新屋开工总数同比增速回升 主因去年同期基数大幅下降 多户住宅占主导 单户住宅新开工表现偏弱 [8] - 8月NAHB房产市场指数略降至32 情绪水平连续16个月处于负值区间 自5月以来徘徊在32至34较低水平 [8] - 美国将407种钢铁和铝衍生产品纳入关税清单 税率为50% 新增商品包括风力涡轮机及其部件 移动起重机等 或将推高制造业下游企业采购成本 [9] - 美乌双方达成价值1000亿美元武器采购框架协议 乌克兰通过欧洲资金购买美国装备 美国采购乌制无人机 协议预计十日内签署 [9] 其他地区经济动态 - 欧元区第二季度经济增长0.1% 7月CPI年率终值为2% 基本符合欧央行目标 [19] - 8月欧元区制造业PMI升至50.5 重返扩张区间 [19] - 日本20年期国债收益率推至2.7% 为1999年以来最高水平 10年期国债收益率攀升至1.61% 创2008年以来新高 [19] - 日本长债收益率走高或因通胀预期推升日央行加息预期 以及财政扩张担忧所致 [19]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示可能需要调整政策立场 暗示即将重启降息 [2] - 会议后美股上涨 美债收益率下行 美元指数下跌 市场对降息预期反应积极 [2] 就业市场状况 - 劳动力市场处于供需双弱状态 就业增长放缓且创造就业机会的速度减弱 [2] - 失业率指标虽未明显变动 但就业面临下行风险 今年上半年GDP增速同步放缓 [2] 通胀水平评估 - 通胀已接近政策目标 关税对物价影响将在未来几个月显现 但属于一次性影响而非持续上涨 [3] - 通胀缺乏持续上涨动力 劳动力市场下行压力降低"薪资-通胀"螺旋风险 长期通胀预期锚定在2% [3] 货币政策框架调整 - 美联储修订货币政策框架 改为灵活通胀目标制 删除有效下限相关表述 因当前名义利率水平明显上升 [6] - 删除就业"短缺"表述 将最大就业定义为"在价格稳定背景下可持续实现的最高就业水平" [7] - 采用平衡方法促进双重目标 考虑通胀和就业偏离程度及恢复时间制定政策 [7] 政策目标表述对比 - 2020年框架强调利率下行风险及就业短缺 2025年框架强调就业可持续性及平衡方法 [8] - 通胀目标维持2%长期锚定 但2025年删除"一段时间内平均2%"表述 更注重预期管理 [8] - 承认就业与通胀目标可能不互补 明确将采取平衡方法协调双目标实现 [8]