核 心 观 点 临近年中，财政政策效力已初步显现，但收入相比于预算目标仍有距离。那么，财政收支当前究竟处于怎 样的水平？政府融资的节奏和结构如何？后续还会有增量政策么？ 收支目标能完成么？ 一般公共预算收入方面 ，前4个月全国一般公共预算收入增速不及预算目，不过呈逐 月改善的态势，收入进度略低于近五年同期平均进度。今年财政收入端的修复主要缘于税收的改善，4月 税收同比增速年内单月首次转正，不过主要贡献是波动较大的个人所得税，修复持续性还有待观察。 一般 公共预算支出方面 ，1-4月一般公共预算支出同比增长已超目标，进度创2020年以来同期新高，一是国债 发行节奏前置形成的支出效应，二是收入端对于狭义财政支出的拖累减弱。结构上民生类支出明显强于基 建类支出，反映财政对于消费的支持强于投资。 政府性基金收支方面， 收入进度处于历年同期较低水 平，不过4月土地出让收入已有改善迹象；支出端来看，1-4 月政府性基金预算支出增速已较接近预算目 标，强于收入端。 政府融资快还是慢？ 今年1-4月，狭义赤字规模创历史同期新高，进度远高于近五年同期平均水平；广义 赤字的使用进度高于狭义赤字，不过仅略快于近五年同期平均水平，前 ...

核 心 观 点 国家统计局公布5月经济数据，当月工业生产高位略降、而消费转升，投资全面回落、地产继续回落。 首 先， 从 需求端 来看 ，5月外需受对等关税波动影响显著，对美出口继续回落，但转口贸易和欧洲复兴支 撑出口维持中高区间。考虑到对等关税豁免即将到期，出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或 有所下行。 其次 ，从 内需 来看， 投资全面回落，消费有所回升。投资 受地产和基建拖累下行，其中销 售趋弱导致地产投资继续下行，基建投资有所放缓，抢出口力度走弱带动制造业高位续降。 消费 方面， 以旧换新叠加消费节，相关行业表现仍强，服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快。 最后，生产端 高位续降，5月工增同比降至5.8%，主因关税扰动导致抢出口走弱，服务业生产受益于消费修复，高位上 行。 地产量跌价升 ， 5月新房销售面积增速降幅扩大，而各线城市新房、二手房价格同比降幅继续收窄。 往后看， 国内生产、消费表现不错，关注抢出口和消费可能走弱的拐点，届时国内政策可能需要再度对 冲。 此外，还有两点值得关注， 一是本月消费为何回升？首先， 以旧换新与消费节的组合，对消费刺激效果 提升更加明显。 其次， 5月假日 ...

月度商品价格预测： 黄金区间震荡，铜、油震荡上行。 内需： 地产需求疲软，汽车有所改善；节后服务消费热度减退。 ①新房和乘用车回升、二手房走弱，家电月均销售价同比增速多数下跌。6月新房销量增速降幅略有收窄，而二手房延续价升量跌。商品消费中，乘用车零售由降 转升、而批发有所回落，半钢胎开工率回升。本周家电销售均价多数回升，6月月均销售价同比增速多数下跌。 ②节后服务消费热度减退。节后第一周，电影票房收入下降，同比增速再度转负，酒店平均每间可售房收入续降，同比降幅走扩；商圈人流指数延续小幅下行，但 同比增速略升；在天气因素的叠加影响下，本周上海迪士尼乐园客流明显下降，同比降幅有所走扩。 外需： "抢出口"力度趋弱，美国加征钢制家电关税。 核 心 内 容 ①6月高频出口数量指标全线回落，运价同比增速大幅下行，指向出口整体放缓。 ②由于担心7月对等关税到期的不确定性，美国集装箱预订有所回落，中国至美国集装箱到港周同比降至低位，而传统转口贸易地区港口停靠量周同比同样回落至 低位，指向整体抢出口力度趋弱。 ③韩国6月前10天出口同比增速回升，品类中半导体和船拉动明显。美对多种钢制家用电器加征50%的关税。 生产： 淡季特 ...

社融情况 - 5月社融规模增量为2 29万亿元 同比多增2271亿元 主要依靠直接融资支撑 [2] - 政府债券融资规模1 46万亿元 同比多增2367亿元 但多增额缩减 [2] - 企业债券净融资1211亿元 同比多增1211亿元 [2] - 人民币贷款增加5960亿元 同比少增2237亿元 持续拖累社融 [2] - 非标融资中信托贷款同比少增51亿元 未贴现承兑汇票同比少减169亿元 委托贷款同比少增158亿元 [2] - 境内股票融资同比多增41亿元 [2] 信贷表现 - 5月新增人民币贷款6200亿元 同比少增3300亿元 [5] - 居民部门贷款新增540亿元 同比少增217亿元 其中短期贷款减少208亿元 中长期贷款增加746亿元 [5] - 居民短贷同比多减451亿元 中长贷同比多增232亿元 [5] - 企业部门贷款增加5300亿元 主要由中长贷和短贷贡献 票据融资较弱 [5] - 企业短贷增加1100亿元 同比多增2300亿元 中长贷增加3300亿元 同比少增1700亿元 [5] - 票据融资增加746亿元 同比少增2826亿元 [5] 货币供应 - 5月M2同比增速7 9% 较上月回落0 1个百分点 [7] - 财政性存款增加8800亿元 同比多增1167亿元 [7] - 居民存款增加4700亿元 同比多增500亿元 [7] - 企业存款减少4176亿元 同比多增3824亿元 [7] - M1增速反弹至2 3% 较上月回升0 8个百分点 [7] - M2与M1增速差收窄至5 6% [7] 经济环境 - 有效融资需求暂显不足 企业贷款受化债替代效应和关税政策影响 [1] - 居民加杠杆意愿未明显增强 财政政策有待加力提效 [1] - 财政资金拨付带动M1增速反弹 企业现金流改善 [1] - 政府债发行前置和低基数效应推动M1回升 [1] - 社融存量增速稳定在8 7% 剔除政府债券后增速回落 [7]

5月下旬，美国国会 众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful Bill Act），推动特朗普财政议 程。债务增长的速度会有多快？美债是否适合买入？ 《美丽大法案》减税力度多大？ 若法案落地，预计 未来十年减税约3.8万亿美元，占财政收入约5.8%。增加 赤字方面，法案最主要的部分为《减税与就业法案》个人条款的延期，未来十年内减税规模约3.9万亿美元。 具体来看，包括将个人所得税税率永久化降低，延长替代性最低税优惠和个税标准提高等条款。此外，对企业 减税规模约3000亿美元，以及对取消小费税、加班税和汽车利息税等约7000亿美元。 减少赤字方面，未来十 年减支约1.5万亿美元，占财政支出约1.8%。 减支集中在医保、学生贷款和食品券，并削减了约1.1万亿美元 的《通胀削减法案》中的电动车、清洁能源税收抵免。 总体来看，未来十年美国财政净赤字或增加约2.4万亿 美元。目前，法案已递交至参议院审议，最早可能在7月初通过，最晚或在9月。 参议院修正案可能更宽松， 一方面，此前的参议院和解指令允许5.8万亿美元净赤字增加。另一方面，目前公开表态的共和党参议员多数 寻求财政宽松。考虑到共和 ...

能源项同比降幅收窄，受电价推升。 5月CPI能源项同比增速录得-3.5%，较上月回升0.2个百分点。 电价方面 ，电力价格已经连续4个月环 比上行，同比增速回升至4.5%，或受到数据中心用电量增加，以及美国天然气出口量上升的影响。 汽油项 同比增速降幅较上月继续下行 至-12%。5月下旬，在OPEC+宣布进一步提高产量后，布伦特原油现货均价跌至64.4美元/桶。6月以来，美国和中国在伦敦举行的贸易谈判 取得进展，布伦特原油均价回升，涨至68美元/桶。综合来看，由于全球贸易不确定导致需求预期低迷，油价或维持低位震荡，能源通胀或 维持较低水平 。 低基数下商品同比回升，关税影响局部显现。 5月核心商品同比增速上涨至0.3%，较上月回升0.2个百分点，主要受去年同期基数走低的影响。 从分项环比增速来看，新车与服装环比增速有所下行，而二手车价格环比增速不变，或受消费信心低迷影响。从二手车的领先指标来看，5月曼 海姆二手车价值指数环比增速录得-1.4%，主因消费者信心低迷，并回吐了部分4月关税政策落地后的涨价。 家具物资方面，洗衣机等大件家电 本月环比增速有所上行，这类商品对从中国进口依赖程度较高，关税影响在局部体现。 ...

CPI表现 - 5月CPI环比由涨转降录得-0.2%，同比降幅持平上月为-0.1%，核心CPI同比增速上行0.1个百分点至0.6% [1][5] - 食品价格环比下降0.2%（鲜菜-5.9%抵消鲜果+3.3%/淡水鱼+3.1%），非食品环比同步转负-0.2%，能源价格环比-1.7%贡献总降幅近七成 [8] - 服务价格同比+0.5%（交通租赁费+3.6%/旅游+0.9%），金饰品+40.1%/家用纺织品+1.9%等可选消费表现亮眼 [5][8] PPI走势 - PPI同比降幅扩大0.6个百分点至-3.3%，其中生产资料-4.0%（扩大0.9pct），生活资料-1.4%（收窄0.2pct） [11] - 油气开采-17.3%/煤炭开采-18.2%领跌，但计算机整机+0.2%/集成电路封装+3.6%等高端制造价格逆势上涨 [11] - 国际原油波动致油气开采环比-5.6%/石油加工-3.5%，叠加煤炭开采-3.0%共同拖累PPI环比-0.4% [13] 价格驱动因素 - 能源价格同比-6.1%（扩大1.3pct）直接影响CPI同比-0.47pct，国际油价波动传导至国内油气产业链 [1][3] - 基建施工放缓致钢铁/水泥等建材供应过剩，煤炭需求淡季加剧原材料价格下行压力 [3] - 高频数据显示6月鲜果鲜菜价格回升叠加原油同比降幅收窄，或推动CPI环比改善 [9]

报 告 正 文 5 月我国出口同比增速录得 4.8% ，在基数走高的情况下，仅较 4 月回落 3.3 个百分点，且贸易顺差继续扩 大。出口增速仍然运行在中高区间，指向其韧性犹存。从 量价拆分 来看， 数量拉动走弱，价格拖累收窄 。从 地区和品类 来看，对周边东南亚国家表现更好，对应抢转口的集成电路和汽车，欧洲振兴带动对欧出口上 行。 本月出口表现如何？ 我们认为 出口有所回落，但表现不差 ，韧性主要来自抢转口以及对等关税的阶段性 缓和。 一方面 ， 去年同期高基数及 5 月上旬的天量对等关税，压制出口回落，对美直接出口仍在下行探底。 另一方面 ， 中下旬对等关税阶段性缓和，同时对东盟等转口国出口仍在高位，指向抢转口及美国抢进口规模 不小，叠加欧洲复兴等对出口形成一定支撑。 出口后续怎么看？ 一方面， 对等关税缓征还有一个月到期，考虑到美国经济仍在回落及稀土反制初见成效， 后续美或选择继续推迟。此外，抢出口和抢转口已经持续数月，需跟踪高频指标观察二者回落拐点。 另一方 面， 欧洲复兴叠加中欧经贸关系改善，其对中国出口将带来不小增量。此外，市场预期下半年美联储降息两 次，全球宽松仍将助力外需回暖 。 出口增速有所 ...

核 心 内 容 月度商品价格预测： 黄金区间震荡，铜、油震荡上行。 内需： 地产后劲不足，汽车小幅回落；假期消费表现良好 。 ①新房、二手房和乘用车均降，家电月均销售价同比增速涨多跌少。6月新房销量增速降幅走扩，而二手房延续价升量跌。商品消费中，乘用车零售小幅回落、而 批发稳中有升，半钢胎开工率低于去年同期。本周家电销售均价多数下降，月均销售价同比增速涨多跌少。 ②假期消费表现良好。节前一周，酒店每间可售房均价同比增速上行。端午假期期间，全国国内出游人次和出游花费分别同比增长5.7%和5.9%；端午档票房收入录 得4.6亿元，同比增长33.3%。 外需： 出口整体放缓，韩国5月出口增速回落 。 ①6月高频出口数量指标增速多有回落，运价同比增速也有下行，指向出口整体放缓。 ②中国至美国集装箱到港周同比由升转降，而传统转口贸易地区港口停靠量周同比大幅回落，指向抢转口规模减少。 ③韩国5月出口同比增速下降，品类中钢铁制品和石油拖累明显。 生产： 淡季需求偏弱运行，迎峰度夏或提振煤电需求。 ①随着淡季来临，钢材需求走弱压力相对明显。本周高炉开工率、电炉开工率和产能利用率均有所下降，螺纹钢产量转降，库存去化速度放缓，价 ...

报 告 正 文 就业前值再下修。 5月新增非农就业人数下降至13.9万人，同时3月和4月合计下修9.5万人。今年以来，新增非农就业人数持续下调，或意味着 当前就业水平存在一 定程度的高估。分行业来看，新增就业主要来源从政府转向服务业。 5月服务业新增就业较上月提升，政府裁员影响仍在持续显现，5月联邦政府就业减少2.2万 人，自1月以来已减少5.9万人。而制造业更容易受到关税政策的影响，新增就业较上月减少1.3万人。 劳动参与率下降。 5月失业率维持在4.2%，不过，劳动参与率下降0.2个百分点至62.4%，同时25-54岁黄金年龄群体的劳动参与率也有下行，永久退出劳动力市场的 人增加。6月初纽约联储报告显示，关税正在推高企业定价并影响招聘决策。此外，随着联邦政府削减开支，未来或减少对承包商、大学等工作岗位的需求。整体 来看，就业降温趋势不变。 新增非农就业放 缓 。 5月新增非农就业人数降至13.9万人，较上月延续减少。从长期趋势来看，新增就业人数基本走平，就业市场仍然保持较好势头。不过，3月 和4月新增非农就业人数均有下调，较上次报告合计下修9.5万人。年初以来，就业人数前值不断下修，意味着当前就业水平或被 ...