报 告 正 文 1.全球资产价格表现 美债收益率上行。 股市方面， 本周全球主要股市普涨。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨0.7%、0.8%和2.2%。 债市方 面， 海外主要市场债市收益率涨多跌少，10年期美债收益率上行9bp。 商品方面， 原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌2%和1.5%，本周伦敦 金价下跌2.7%。 汇率方面， 美元指数走强0.8% 。 | 全球股市 | 周涨跌幅(%) | 月涨跌幅(%) | 全球债市 | 周涨跌幅(bp) | 月涨跌幅(bp) | 全球汇市 | 周涨跌幅(%) | 月涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 标普500 | 0.7 | 2.3 | 美国国债收益率:2年 | 12.0 | 5.0 | 美元指数 | 0.8 | 2.1 | | 道琼斯 | 0.8 | 2.5 | 美国国债收益率:10年 | 9.0 | -1.0 | 美元兑离岸人民币 | 0.0 | -0.2 | | 纳斯达克 | 2.2 | 4.7 | 中国国债收益率 ...

报 告 正 文 商务部新闻发言人于记者问答环节中，公布了中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成共识的具体内容，我们分析如下。 首先，本次经贸磋商取得了哪些成果？ 第一， 美方将对中国商品征收的芬太尼关税调降 10 个百分点，我国将对美国出口的农产品（如大豆）和能源品等反制关税进行相应下调。 第二， 美对中国商品加征的 24% 对等关税，以及 9 月 29 日公布的出口管制 50% 穿透性规则暂停一年，中方也将相应调整反制关税和 10 月 9 日公布的相 关出口管制等措施一年。 第三， 中美将暂停实施其对华海事、物流和造船业 301 调查措施一年。 此外， 双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识，并将妥善解决 TikTok 相关问题 。 其次，如何看待这次磋商取得的成果？ 我们认为当前磋商成果符合市场预期 。 也与我们此前预计的：稀土管制+大豆采购 来换取 芬太尼关税+其他美对中管制 的思路基本一致 如果考虑今年以 来特朗普上台后对各国加征的新税率，在本次调降后，对我国征收的关税与东南亚国家基本持平，仅比欧日韩高 5 个百分点，边际上利好出口回升。 最后，本轮磋商完成后，后续如何发展？ ...

缩表将停，降息内部分歧加剧 。 本次议息会议中，美联储决定下调利率25bp至3.75%-4%的目标范围内，在12月1日停止缩表，并逐渐用短期国债置换表内的MBS。 不过，有两位美联储理事投了反对票，米兰（Stephen I. Miran）坚持认为应该降息50bp，而施密德（Jeffrey R. Schmid）认为不应降息。 12月降息并非板上钉钉 ，鲍威尔甚至在回答记者提问之前便已经指出这点。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，政府停摆期间缺乏数据是一种"暂时状况"，但如果 数据真空持续下去，那么在12月的政策决定上可能更加谨慎。关于缩表，美联储宣布从12月1日起停止缩表，主因近期货币市场出现一些紧张的迹象。美联储未来 将扩大资产负债表规模，以跟上经济规模的增长。 我们认为， 一方面，美国就业转向供过于求 。8月失业率上行至4.3%，创2021年底以来新高，而劳动参与率回升。结合7月职位空缺数来看，劳动力供给正逐渐多 于需求，同时，时薪同比增速继续下行，劳动者议价能力也在下降。 另一方面，通胀缺乏持续上涨的动能。 9月核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，一方面，关税 成本转嫁给消费者或仍需一定时间，同时消费放 ...

全球资产价格表现 - 全球主要股市普遍上涨，美股三大指数中，标普500指数本周上涨1.9%，道琼斯指数上涨2.2%，纳斯达克指数上涨2.3% [2] - 日经225指数和恒生指数本周均录得3.6%的显著涨幅 [3] - 原油价格大幅上涨，WTI原油和布伦特原油本周分别上涨8.4%和8.1% [2][3] - 伦敦金价本周下跌3.2% [2][3] - 美元指数走强0.4% [2][3] - 10年期美债收益率较上周持平 [2][3] 主要央行货币政策 - 美国9月核心CPI同比增速下行，市场强化对美联储年内两次降息的预期 [5] - 美联储推出"精简版主账户"，允许稳定币发行商等非银机构直接接入美联储支付通道 [5] - 欧央行行长拉加德指出，欧盟需年均追加约1500亿欧元投资于能源基础设施以实现能源安全目标 [5] 美国经济动态 - 美国参议院第12次否决临时拨款法案，导致美国政府继续停摆 [9] - 美国9月核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也有所回落 [9] - 9月美国成屋销售环比增速录得1.5%，同比增速大幅反弹，成屋库存同比增速上行至14% [9] 其他地区经济动态 - 标普将法国长期主权评级从"AA-"降至"A+"，主要因公共财政不确定性高企 [13] - 欧美对俄制裁升级，美国将俄油出口大户Rosneft与Lukoil列入SDN清单，欧盟通过第19轮制裁方案 [13] - 日本新任首相高市早苗主张维持货币宽松，通过大规模经济刺激计划关注通胀、战略性行业和经济安全三大支柱 [14] - 欧元区9月CPI同比为2.2%，较前值上升0.2个百分点 [16] - 日本8月CPI（除生鲜食品）同比为3.3%，较前值下降0.1个百分点 [16] 下周重点关注 - 下周重要经济数据包括美国三季度GDP、欧元区第三季度GDP、欧元区10月CPI及美国10月标普PMI等 [22] - 下周央行会议重点关注美联储利率决议和欧央行利率决议 [22]

报 告 正 文 核心CPI同比回落 。 9月CPI同比增速较上月上行至3%，环比增速略降至0.3%。不过，核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也有回落。从分项同比来看， 能源有所走高，商品基本持平，而核心服务继续降温。 商品方面 ，关税对商品通胀影响温和。9月核心商品同比增速录得1.5%，与上月持平，而环比增速略有下 行。从分项来看，本月新车和二手车环比增速均有回落。曼海姆二手车报告显示，9月二手车销售放缓，主因消费者需求提前释放，指向后续汽车通胀或缺乏持续 上涨动力。家具物资和服装环比增速均有上行，关税影响显现温和。 服务方面 ，9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速也有回落，由住房和交通服务通胀降温 共同缓解。一方面，业主等价租金同比增速回落至3.8%，降息重启后，美国房地产市场信心虽有所改善，但尚未传导至房价，住房通胀未来几个月内或继续降温。 另一方面，本月交通服务同比增速大幅回落1个百分点，机票、汽车保险环比增速均有下降。 能源推升CPI同比。 9月CPI同比增速升至3%，核心CPI同比略降0.1个百分点至3%。从分项同比来看，能源项有所走高，核心商品较上月持平，而食品和核心服务 有所 ...

核心观点 - 美联储缩表已使美国金融体系流动性逼近关键分水岭，富余流动性接近耗尽，回购市场显现紧张迹象 [2][6] - 当前流动性压力触发类似2019年“钱荒”的剧烈冲击可能性较低，但担保隔夜融资利率偏高运行或成常态 [3][22] - 若无意外冲击，缩表进程预计持续至明年年中停止，若发生危机美联储可能通过工具提供流动性或小幅扩表 [4][24][26] 流动性现状分析 - 隔夜逆回购余额大幅下降，截至10月15日已降至54.8亿美元，较2022年底的2.5万亿美元接近归零，表明富余流动性即将消耗殆尽 [6] - 担保隔夜融资利率在9月15日发生跳升，突破贴现窗口利率，且今年以来持续偏高波动，显示回购市场资金偏紧 [2][6] - 9月15日三方回购利率波动异常大于GCF回购利率，显示在融资需求紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也存在不足 [8] 流动性紧张触发因素 - 财政部现金账户重建吸收大量流动性，8月以来TGA账户通过发债补充3900亿美元，仅9月17日当周就补充约1400亿美元 [10] - 9月15日适逢公司税纳税截止日期，企业资金流向财政部账户减少流动性，同时9月也是季末交易商修饰报表的关键时点 [10][11] - 美联储本轮缩表自2022年初以来已缩减总资产26%，货币供给可能已接近准备金需求对利率较敏感的位置 [13][14] 银行准备金与“钱荒”风险评估 - 随着隔夜逆回购归零，银行准备金规模开始减少，从今年前8个月的3.3万亿美元附近降至3万亿美元以下 [16] - 当前银行准备金占总资产比例约为14%，占名义GDP比例约为10.2%，均高于2019年9月水平，表明缩表仍有空间且“钱荒”可能性低 [18][22] - 准备金需求弹性指标截至10月10日略微转正，而2019年9月“钱荒”时已降至-1.4，显示当前联邦基金市场尚未出现流动性紧张迹象 [20] 缩表进程展望与政策工具 - 美联储主席鲍威尔表示准备金仍充裕，缩表将在准备金略高于充足水平时停止，热门候选人亦多数支持继续缩表 [24] - 根据估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时为合意水平，按当前每月缩表400亿美元节奏，预计明年6月触及该水平 [25] - 若发生流动性危机，美联储可通过常备便利工具提供临时流动性，或参考2019年经验小幅扩表购买国债，或对美债市场形成提振 [26]

全球资产价格表现 - 全球主要股市涨少跌多，美股三大指数本周均上涨，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨1.7%、1.6%和2.1% [2] - 海外主要市场债市收益率普遍下行，10年期美债收益率下行3个基点 [2] - 商品市场表现分化，原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌7.3%和6.4%，而伦敦金价本周上涨5.8% [2] - 美元指数走弱0.3% [2] 主要央行货币政策 - 美联储考虑停止缩表，鲍威尔表示未来几个月内将接近停止缩表所需水平，并认为当前准备金仍充足 [4] - 鲍威尔指出自上次美联储FOMC会议后就业和通胀前景没有太大变化，经济增长稳健但就业下行风险有所增加 [4] - 欧央行行长拉加德表示货币政策和经济处于良好状态，由于情况可能发生变化，不排除继续降息的可能性 [4] 美国经济动态 - 美国政府继续关门，参议院第十次否决临时拨款法案，若政府关门持续，美国农业部警告称11月起食品券资金将耗尽 [9] - 白宫预计裁员人数将超10000人，已有超4100名联邦雇员收到裁员通知 [9] - 美国地产信心改善，10月NAHB房屋建筑商信心指数上升5至37，为四月以来最高水平，受抵押贷款利率下降推动 [9] - 中小企业乐观程度下行，9月NFIB中小企业乐观程度指数下滑2点至98.8，为三个月低点 [9] - 美联储10月褐皮书显示近几周美国经济活动变化不大，就业水平总体稳定但裁员与自然减员增多，通胀保持上行 [10] - 区域性银行风险升温，锡安银行和西联银行因对不良商业抵押贷款计提坏账导致股价暴跌，市场对信贷体系潜在裂隙的忧虑升温 [10] - 美释放中美关税战缓和信号，美国财长宣称对华加征关税并非既定选项，双方有望于未来数周内通过磋商避免贸易战升级 [10] 其他地区经济动态 - IMF发布世界经济展望报告，将2025、2026年全球经济增长预测分别上调至3.2%与3.1%，但预期全球增长仍将疲软 [17] - IMF指出不确定性、关税冲击以及劳动力供给冲击或抑制经济增长，美国通胀将高于目标水平且风险偏向上行 [17] - 欧洲工业生产延续疲弱，欧元区8月工业产值环比增速录得-1.2%，资本品产出是主要拖累项 [17] - 10月欧元区ZEW经济预期指数为22.7，下滑主因为法国预算争端持续 [17] - 日本工业产出收缩，8月日本工业产值环比下降1.5%，连续第二个月下降，主要受美国贸易政策不确定性及需求不足影响 [17] 下周重点关注 - 下周重点关注数据包括欧元区10月制造业PMI、美国9月CPI、美国9月新屋销售等 [22] - 重要事件包括亚太经合组织(APEC)财长会议 [22]

出口总体表现 - 2025年9月出口同比增速为8.3%，较8月上升3.9个百分点，但两年年均增速回落，环比增速低于近5年中位数，主因去年同期基数走低 [2][3] - 出口增速回升由价格因素拉动，数量拉动作用略有走弱，其中原材料数量拉动扩大，劳动密集价格拖累有所扩大 [5] - 9月贸易顺差为904.5亿美元，较上月有所收窄，但净出口仍在支撑经济 [17] 出口地区结构 - 对新兴市场出口显著改善，其中对拉丁美洲出口增速为15.1%，对非洲出口增速为56.6%，均上行超15个百分点 [7] - 对美国直接出口回升，较上月增幅超5个百分点，但对美国出口同比仍为-27% [2][7] - 除东盟（15.8%）、俄罗斯（-21%）和RCEP（11.8%）下降外，对其余地区出口增速均有所上升，“其他”国家（主要包括一带一路及中亚国家）对出口拉动抬升超3个百分点 [7] 出口商品品类 - 消费电子和通用机械改善显著，其中手机同比上行超15个百分点，通用机械增速大幅上行至24.9% [2][10] - 芯片产业链中，仅家电（-9.4%）和集成电路（32.8%）增速回落，劳动密集型产品中，仅陶瓷产品（-4.3%）和玩具（-28%）增速回落，纺织（6.4%）同比回升近5个百分点 [10] - 交运行业中，汽车（10.8%）有所下行，而船舶（43%）增速上行超5个百分点 [10] 进口表现 - 9月进口同比增速为7.4%，较8月上升6.1个百分点，环比增速显著高于近5年同期均值，主因生产原材料和能源需求增加 [12] - 进口主要贸易伙伴中，除美国（-16.1%）下降外，其余国家进口增速均上行，欧盟（9.5%）升幅超10个百分点，自欧盟进口受益于中欧贸易加深 [2][12] - 进口量价拆分显示，价格拖累走弱，数量由拖累转为拉动 [12] 进口商品结构 - 所有品类进口拉动均有上升，其他原材料上升超2个百分点，工业原材料中铁砂矿（16.3%）升幅最为明显，上升近20个百分点 [15] - 交运产业链进口显著回升，汽车（-36.4%）和飞机（201.3%）均大幅回升 [15] - 能源类产品中，天然气（-20.3%）回落和成品油（-15.8%）回升均超10个百分点，其他原材料中，医药材及药品（20.2%）增幅超20个百分点，粮食（3.1%）和大豆（1.7%）增幅超10个百分点 [15] 未来展望 - 四季度出口中枢稳中有降，一方面因出口基数抬升及美国经济走弱，另一方面对欧出口受益于欧洲复苏，叠加美联储降息落地，共同支撑出口平稳收官 [2][17] - 近期贸易摩擦扰动主因中美关税协议到期，但特朗普言论缓和，最终或各退一步，中国稀土管制放松和大豆采购，有望换取美国取消芬太尼关税及其他对中管制 [2][17]

全球资产价格表现 - 全球主要股市涨少跌多，日经225指数本周领涨5.1% [2][3] - 美股三大指数本周均下跌，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下跌2.4%、2.7%和2.5% [2][3] - 海外多数国家国债收益率下行，10年期美债收益率下行8个基点 [2][3] - 商品市场表现分化，伦敦金价本周上涨3.4%，而WTI原油和布伦特原油价格分别下跌3.1%和2.8% [2][3] - 美元指数走强1.1% [2][3] 主要央行货币政策 - 美联储9月会议纪要显示内部分歧，大部分官员认为今年进一步降息合适，但少数官员坚持按兵不动，略多于一半的官员预计今年还将至少降息两次 [4] - 欧央行9月会议纪要显示官员曾考虑再次降息，但因通胀风险上升而作罢 [4] - 美国最高法院拒绝特朗普立即罢免美联储理事库克，案件将于明年1月审理，库克在裁决前将继续担任理事 [4] 美国经济动态 - 美国政府关门进入第二周，两党谈判僵局持续，参议院再次否决共和党的临时拨款议案 [8] - 联邦机构运营受冲击，美国国税局实施大规模休假影响约50%员工，联邦航空局暂停纳什维尔国际机场进近管制服务 [8] - 美国劳工部预计10月24日发布9月CPI数据 [8] - 对华贸易摩擦升温，美国对中国船舶加收港口服务费，并考虑对部分中国货物装卸设备加征最高150%关税 [9] - 特朗普表示将从11月1日起对中国商品征收100%额外关税，导致美股遭遇六个月来最严重抛售 [9] - 10月密歇根消费者信心指数从55.1小幅回落至55，仍处历史低位 [9] - 以色列和哈马斯就特朗普提出的20点计划达成协议，并于10月9日生效 [9] 其他地区经济动态 - 法国政局动荡，新防长勒梅尔宣布退出政府，马克龙再失亲密盟友，法国9月综合PMI降至48.1% [17] - 欧元区9月综合PMI录得51.2%，连续第四个月上升，私营部门扩张速度创2024年5月以来新高 [17] - 日本自民党新任总裁高市早苗承诺应对通胀并可能推出经济刺激计划，市场普遍上调对日经225指数的年终预测 [17]

核心观点 - 国庆假期期间全球资产多数上涨，股市表现强劲，债市收益率下行，大宗商品普遍走强，美元指数下跌 [2] - 美国经济数据显示就业市场降温、非制造业景气度转弱，同时美国政府关门事件增加了经济政策的不确定性 [3] - 美欧央行对货币政策态度谨慎，日本政治变动可能延续安倍经济学路线并强化对华鹰派立场 [4] 全球资产表现 - 全球股指多数上涨，MSCI全球指数上涨0.8%，MSCI新兴市场上涨2%，中国台湾加权指数与韩国综指均上行3.6% [2][5] - 美股三大指数小幅上涨，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普500分别上涨0.5%、0.8%和0.4%，医疗保健板块领涨4% [2][7] - 港股持续上涨，恒生科技指数和恒生中国企业指数较节前分别上涨2.4%和1.1%，原材料业与资讯科技业涨幅居前，分别上涨2.6%和2.3% [2][9] - 美债收益率下行，10年期美债利率下行3bp，海外国家国债收益率普遍下行 [10][12] - 大宗商品普遍上涨，LME锡领涨4.2%，COMEX黄金上涨2.7%，COMEX白银上涨3.9%，CBOT玉米、小麦和大豆均有上涨，WTI原油下跌1.1%至61.7美元 [2][14] - 美元指数下跌0.1%至97.7，离岸人民币汇率小幅贬值0.1%至7.14，日元、英镑和欧元走强 [16] 美欧货币政策 - 美联储官员对降息存在分歧，部分官员主张谨慎，达拉斯联储主席洛根强调通胀问题紧迫，芝加哥联储主席古尔斯比反对过度提前降息 [18] - 美联储副主席杰斐逊对经济不确定性减少表示乐观，美联储理事米兰淡化关税推高通胀的风险，但关注住房成本上涨可能性 [18] - 欧央行行长拉加德表示关税战对欧元区通胀影响有限，主要影响经济增长，欧元区通胀率已保持在2%目标附近 [20] 美国经济 - 美国9月ADP新增就业人数转负，减少3.2万人，休闲酒店和金融业就业减少最多，8月职位空缺数升至723万人，劳动力需求缺口扩大至-15.7万人 [22] - 美国9月ISM非制造业PMI回落至50%，商业活动指数下降5.1个百分点至49.9%，就业指数连续第四个月萎缩至47.2% [24] - 特朗普宣布对进口木材与橱柜加征关税，木材关税10%于10月14日生效，橱柜等关税25%部分税率明年1月1日上调 [26] - 美国房地产市场显现复苏迹象，8月新房销量环比增速录得20.5%，创2022年8月以来最大涨幅，但房价同比增速仍下行 [29] 美国政府关门 - 美国政府于10月1日停摆，共和党参议员蒂利斯预计关门可能超过一周，历史平均时长为8天，最长一次为34天 [27] - 政府关门可能导致政府裁员数千人，每持续一周拖累GDP增长约0.1~0.2个百分点，长期僵局或负面影响消费者信心 [31] - 非农就业、CPI等重点经济数据延迟发布，9月非农就业数据原定10月3日发布，9月CPI原定10月15日发布 [31][33] 美国流动性 - 美国流动性转紧，截至10月1日美联储隔夜逆回购规模降至102亿美元，银行准备金占银行总资产比例降至14.3%，占GDP比例降至10% [34] - 9月15日SOFR一度突破贴现窗口利率，但旋即回落，表明美国流动性已至分水岭，较为紧张 [34] 其他地区经济 - 欧元区9月CPI同比增速升至2.2%，核心CPI持平于2.3%，服务通胀录得3.2%，8月失业率小幅上升至6.3% [36] - 日本自民党选出高市早苗为新总裁，她有望成为首相，主张积极财政政策、加强防卫力量、限制关键供应链外资投资，深化日美合作并对华鹰派 [37]