信用周期框架核心观点 - 信用周期是分析中美宏观周期与资产价格的核心框架，由新产业趋势、财政刺激和私人部门传统需求三部分组成 [2] - 当前时点，中美信用周期可能再次迎来拐点：美国在降息后可能重启修复甚至存在“过热”风险；中国在修复一年后受高基数影响可能震荡走弱，需政策加大对冲 [4] - 从2024年四季度开始，中美信用周期出现拐点，中国修复而美国收缩，这较好地解释了当时以来两地市场的相对强弱 [6][19] 中国信用周期回顾与展望 - 中国信用周期自“924”后逐步修复，得益于财政大举发力和私人部门拖累减少：1-8月政府债净融资同比多增4.3万亿元，广义财政支出同比增长8.9%，财政赤字脉冲从去年底1.1%改善至6月2%的高点 [6] - 私人部门信用不断修复，1-8月私人部门存量社融同比增长5.9%，私人社融脉冲持续上行，虽然尚未转正，但拖累已明显减少 [6] - 展望未来，中国信用周期面临高基数挑战，可能震荡甚至走弱：AI科技投资方兴未艾，中国科技“十巨头”2025年资本开支预期增速升至26% [48] - 但私人传统需求逐渐放缓，8月社零同比增速连续3个月回落至3.4%，北京消费同比增速大幅下滑至-11.4%；房地产销售疲弱，8月新房及二手房总销售面积环比略降 [48] - 财政成为关键但面临高基数，8月广义财政支出同比从1-7月9.3%回落至8.9%，9-12月政府债剩余额度同比将减少1.9万亿元，预计广义财政赤字脉冲可能掉头向下 [57] - 政策发力门槛需关注就业和关税，目前就业数据距低点仍有距离，关税谈判尚未出现大幅升级迹象 [59] 美国信用周期回顾与展望 - 美国信用周期今年初以来迎来挑战导致收缩：财政因政府裁员减支而下行，科技因DeepSeek崛起和AI应用落地迟缓引发投资过剩焦虑，“对等关税”和高利率阻碍传统需求修复 [10] - 科技投资是亮点但一度引发担忧，“美股七姐妹”资本开支同比增速在二季度升至67%，支撑投资支出和美股反弹 [10] - 美国政府信用整体收缩，2025财年支出仅维持上一财年基准水平，广义赤字和基础赤字呈现收缩，8月财政脉冲因高基数再度掉头向下 [12] - 通胀和高利率抑制传统需求，美国私人社融同比增速从3月2.6%的高点持续回落至8月1.8%，社融脉冲由0.3%转负至-1.3% [15] - 往前看，美国信用周期在AI投资、财政发力和传统需求修复“三驾马车”拉动下或重启修复：AI投资热潮持续，科技龙头资本开支与净利润比例为59%，显著低于互联网泡沫时期130%，投入资本回报率超30% [21] - 新财年财政开始发力，“大美丽”法案新增支出约4800亿美元，2026财年赤字率或扩张至5.9%，财政脉冲转正至0.5%；与各国关税协议承诺共1.6万亿美元投资支出，接近美国2025年GDP的5.3% [26] - 传统需求在美联储降息后逐步修复，30年期抵押贷款利率降至6.59%，低于租金回报率6.63%；8月新房销售年化80万套，创2022年1月以来最高；二季度美国非金融企业ROIC自2023年以来首次升至工商业贷款有效利率以上 [30][32][35] 对资产价格的启示 - 美国信用周期修复对中美资产含义：伴随降息会有间歇性宽松交易，但不应作为主线；降息兑现后会出现“复苏交易”；增长和盈利趋势向上时无需对美股整体趋势悲观；对中国市场，港股弹性大于A股；美国地产和投资需求修复拉动中国周期链条值得关注 [38] - 中国信用周期拐点对市场启示：若仅小幅放缓，市场对政策托底信心仍在，更多是高位震荡；宏观增长难有起色将促使市场继续围绕景气结构布局，难以大幅“高切低”；外部冲击或政策发力不及预期可能引发风险偏好回撤和防御转向；政策发力超预期则可促成风格切换，但目前门槛较高 [62]