文章核心观点 - 基于历史经验，外部关税扰动多为短期冲击，中国制造的全球竞争力难以被替代，资本市场会经历“风险计提-冲回-政策对冲”的典型反应模式 [1][2] - 当前中国资产的估值安全边际较2018-2019年贸易战时期更高，而美股等海外资产估值处于历史高位，内生脆弱性更大 [2][3] - 2025年10月第二周，全球市场因美国政府停摆和关税升级担忧呈现避险交易主线，资产轮动下降、联动性增强、波动率上升 [4] - 若外需出现冲击，四季度国内逆周期政策升温的概率较高，可能成为资产定价的重要坐标 [3] 外部关税扰动的历史经验 - 中国出口全球份额持续提升，从2018年的12.7%升至2024年的14.6%，显示中国制造的竞争力难以被关税围堵替代 [1] - 全球制造业份额变化主要由规模经济、工程师红利、低成本替代等要素端逻辑驱动，具有内生性 [1] - 面对外生冲击，资本市场通常先快速进行一次性“风险计提”，随后伴随事件明朗出现“冲回”，并由逆周期政策形成“对冲” [2] - 资产自身的安全边际是比外部扰动更重要的定价因素，例如“茅指数”和“宁组合”在估值高位（PE TTM分别为34倍和112倍）见顶，而在估值降至17倍和26倍后，即便有关税扰动也整体上行 [2] 本轮海外逆全球化政策的认识 - 中国制造的相对竞争力较2018-2019年更强，2024年有效期内高新技术企业达46.3万家，为2020年的1.7倍，超570家工业企业入围全球研发投入2500强 [3] - 若外贸环境出现波动，四季度可能出现一轮集中的稳增长政策，需关注其政策线索 [3] - 应提升资产配置的“广谱性”，避免单边风险暴露，当前标普500席勒市盈率均值达39.2倍，处于历史极高水位，其内生脆弱性大于2018-2019年 [3] 2025年10月第二周全球资产表现 - 全球股市呈现risk-off，美国政府停摆和关税升级导致欧美股市联动下挫，VIX指数跳升至21.66%，但波动幅度不及4月7日（VIX曾达52.3%）[4][5] - 大类资产轮动指数周均变动由124.4次降至119.1次，显示轮动下降而新共识正在酝酿 [4] - 美股三大指数齐跌，纳指、标普500、道指周跌幅分别为2.53%、2.73%、2.43%，罗素2000回调3.3% [5] - 日股在“高市交易”驱动下走出独立行情，日经225周涨5.07%，创历史新高，而欧股STOXX指数跌幅扩大至2.46% [4][5] - 商品市场避险情绪推升黄金白银，伦敦黄金现货周涨2.3%，白银涨6.6%，金银比降至85.7，处于滚动三年均值的-1.38倍标准差 [7] - 布伦特原油期货收跌2.79%，铜价冲高回落，纽约期铜和伦铜周跌4.2%和3.0% [6][7] - 10年期美债利率下行8BP至4.05%，美元指数反弹1.13%至98.82，日元贬值突破震荡区间 [8][9] 2025年10月第二周中国资产表现 - A股先抑后扬，万得全A周跌0.36%，10年期国债利率下行3.99BP至1.82%，海外中概股领跌，纳斯达克金龙指数周跌8.37% [10] - 市场宽度未明显改善，超越240日均线的成分股占比为73.9%，市场集中度下降，成交额前5%个股占比自46.8%降至45.98% [10] - 价值风格回归，国证价值指数涨1.5%，成长指数跌1.4%，红利指数由跌转涨1.8% [11] - 行业表现分化，有色、煤炭、钢铁领涨，涨幅分别为4.4%、4.4%、4.2%，TMT相关的传媒、电子、电力设备领跌 [11] - 万得全A市盈率约22.47倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度处于滚动五年的+1.86倍标准差，接近历史警示位 [11] 海外宏观事件 - 特朗普称将对中方加征100%关税并对关键软件实施出口管制，加剧中美贸易紧张局势 [12] - 美国政府停摆预计持续至10月中旬，加剧短期不确定性，但9月CPI确认将于10月25日发布，为美联储10月末议息提供关键数据 [12][13] - 美联储官员Waller和Williams倾向于年内两次25BP降息以支撑就业，显示货币政策转向谨慎渐进式宽松 [14] 国内经济高频数据 - 高频模型显示10月经济“量缓价升”，预计10月实际GDP同比4.65%，名义GDP同比3.81% [15] - 10月生产端“银十”特征边际放缓，预计工业增加值同比5.65%，出口运价回落但韧性仍在 [16] - 10月CPI预计同比0.19%，PPI预计同比-2.35%，价格周期企稳回升 [17][18] - 狭义流动性保持平稳宽松，DR001稳定在1.3%附近，外部关税风险下新一轮宽货币可能性升高 [19] - 9月社融增速预计降至8.5%，M1增速可能形成年内顶部 [20] 政策与改革动态 - 政治局会议研究制定“十五五”规划，强调坚持高质量发展、发展新质生产力等原则 [28] - 发改委和市场监管总局发布公告治理价格无序竞争，明确经营者、行业协会和政府部门三方责任 [23][29] - 商务部公布对超硬材料、锂电池、人造石墨负极材料等物项实施出口管制 [30] - 新型政策性金融工具快速落地，12个省份首笔资金到位超110亿元，投向能源安全、基础设施等领域 [21][22]