文章核心观点 文章核心观点认为，当前经济正处于新旧动能交替的关键时期，传统周期性力量（如设备更新、地产投资）正在退坡，而新政策的拉动效应存在时滞，导致经济内生增长动能减弱，内需面临压力，但外需在结构改善和份额提升的支撑下仍具韧性，整体经济下行压力有限 [2][8][71] 出口景气度分析 - 当前出口保持高增长，驱动因素已从“抢出口”的短期逻辑切换至“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑 [2] - 对东盟出口的走强更多是满足东盟自身需求，表现为中间品和资本品出口明显走强，而非集中于转口贸易 [10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口需求仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速，加工贸易进口增速达12%，预示短期出口仍有韧性 [10][19] 内需与投资压力 - 内需持续承压，制造业投资强劲表现源于设备自然更新周期，但该周期已进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速的差值达到阶段性顶点后呈现回落态势 [2][22] - 房地产投资面临进一步下行压力，因2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年第四季度地产投资对应的仍是2022年第四季度开工的项目，而新开工面积自2022年第四季度至今持续处于负增长区间 [2][22] - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，但主要受低基数下的费用、投资收益、营业税金等短期因素拉动，影响利润的中期因素如成本率并未改善，8月工企成本率达85.6%，处于近年同期高位，对利润同比仍形成3.4%的拖累 [3][31] 政策接替的时滞效应 - “老政策”带来的需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域资金已基本下达完毕，9月以来多地暂停国补，制造业投资和商品消费可能再度走弱，国庆假期商品消费同比3.6%弱于服务消费的7.6% [4][37][38] - “新政策”如反内卷、清偿欠款短期内对经济增长形成约束，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度（-15个百分点至-2.8%）超过内需行业（-11个百分点至-9.9%） [4][45] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，参考2022年经验，从资金投放到形成实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现在第四季度末或2026年初 [5][52] 通胀预期与价格修复 - 国内供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，但大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.1和0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等涨幅放缓，对PPI环比的提振效果减弱 [6][59] - 反内卷效果落地滞后，中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度温和，年内PPI和CPI呈弱修复特征 [7][63] - CPI方面，生猪存栏持续增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，预计CPI同比维持较低水平 [7][63] 经济展望 - 经济增长内生动能回落，“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，内需不足问题凸显 [8][71] - 外需在发达国家补库周期及中国份额提升支撑下预计保持韧性，生产景气方向仍聚焦“出口链” [8][71] - 综合来看，经济下行压力有限，预计第三季度GDP实际同比增长4.6%，第四季度增长4.8% [8][71]