核心观点 - 美联储缩表已使美国金融体系流动性逼近关键分水岭，富余流动性接近耗尽，回购市场显现紧张迹象 [2][6] - 当前流动性压力触发类似2019年“钱荒”的剧烈冲击可能性较低，但担保隔夜融资利率偏高运行或成常态 [3][22] - 若无意外冲击，缩表进程预计持续至明年年中停止，若发生危机美联储可能通过工具提供流动性或小幅扩表 [4][24][26] 流动性现状分析 - 隔夜逆回购余额大幅下降，截至10月15日已降至54.8亿美元，较2022年底的2.5万亿美元接近归零，表明富余流动性即将消耗殆尽 [6] - 担保隔夜融资利率在9月15日发生跳升，突破贴现窗口利率，且今年以来持续偏高波动，显示回购市场资金偏紧 [2][6] - 9月15日三方回购利率波动异常大于GCF回购利率，显示在融资需求紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也存在不足 [8] 流动性紧张触发因素 - 财政部现金账户重建吸收大量流动性，8月以来TGA账户通过发债补充3900亿美元，仅9月17日当周就补充约1400亿美元 [10] - 9月15日适逢公司税纳税截止日期，企业资金流向财政部账户减少流动性，同时9月也是季末交易商修饰报表的关键时点 [10][11] - 美联储本轮缩表自2022年初以来已缩减总资产26%，货币供给可能已接近准备金需求对利率较敏感的位置 [13][14] 银行准备金与“钱荒”风险评估 - 随着隔夜逆回购归零，银行准备金规模开始减少，从今年前8个月的3.3万亿美元附近降至3万亿美元以下 [16] - 当前银行准备金占总资产比例约为14%，占名义GDP比例约为10.2%，均高于2019年9月水平，表明缩表仍有空间且“钱荒”可能性低 [18][22] - 准备金需求弹性指标截至10月10日略微转正，而2019年9月“钱荒”时已降至-1.4，显示当前联邦基金市场尚未出现流动性紧张迹象 [20] 缩表进程展望与政策工具 - 美联储主席鲍威尔表示准备金仍充裕，缩表将在准备金略高于充足水平时停止，热门候选人亦多数支持继续缩表 [24] - 根据估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时为合意水平，按当前每月缩表400亿美元节奏，预计明年6月触及该水平 [25] - 若发生流动性危机，美联储可通过常备便利工具提供临时流动性，或参考2019年经验小幅扩表购买国债，或对美债市场形成提振 [26]