中美创投市场对赌协议差异 - 硅谷VC投资协议中回赎条款使用率不到5%，期限通常为5-7年，而中国超过90%的VC投资包含对赌条款，期限往往只有3年 [4] - “对赌协议”一词在2004年左右进入中国时被翻译成带有赌场色彩的词汇，准确反映了中国创投生态中创业者和投资人之间输赢分明的博弈本质 [4] 风险分配机制与退出生态 - 硅谷VC通过优先股制度保护投资，优先股附带清算优先权等特殊权利，而中国对赌协议的核心问题是创始人需用个人资产兜底失败的投资 [6] - 硅谷VC退出选择多元，IPO仅占退出案例的20%，更多通过并购退出，如Instagram被Facebook以10亿美元收购时团队仅13人，而中国2024年65%的并购交易中被收购公司无公开融资记录，并购市场与VC项目几乎脱节 [7] - 中国2024年A股IPO募资总额673.53亿元，创近十年新低，自2015年以来首次跌破千亿元大关，而美国纳斯达克2024年仍有200多家公司上市 [7][11] 中国创投市场退出压力与回购现状 - 当前约2.6万亿元的创投基金处于退出周期，未来两年预计新增约4000亿元退出需求，但IPO通道收紧、并购市场冷清导致退出困难 [8] - 2024年投资机构参与的回购事件共1741起，同比增长8.5%，涉及1687家项目公司和978家投资机构，但进入司法程序的回购诉讼案件仅不到5%能拿回本金 [11] - 深创投2024年1-7月发生22起诉讼案件，较2023年全年的13起增长69%，97%由投资项目退出纠纷引起，主要因基金到期需向LP交代 [11] 资金源头与考核周期的影响 - 中国VC基金超七成资金来自政府引导基金和国有资本，考核周期通常为3年投资期加2年退出期，压力传导至基金管理人需设置对赌条款 [12] - 2018年后回购退出收益率稳定在30%以上，对赌从保护机制变为“固定收益产品”，投资人实际进行债权投资而非股权投资 [12] - 2023年沪深交易所受理的IPO项目中约65%的企业设置回购权条款，上万名企业家面临数亿元回购风险，创业成为“无限责任”游戏 [13] 市场自救与制度创新探索 - S基金以原投资成本60%-80%或最新估值打5-7折收购老股，2024年交易活跃度提升，如某生物医药企业案例中S基金两年后获3倍回报 [15][16] - 地方政府引导基金尝试以折扣收购项目并要求企业迁址，如广东省允许政府引导基金投资期限延长至7-10年，不设3年对赌硬指标 [17] - 部分机构采用“软约束”替代硬对赌，通过增值服务协议要求企业配合管理，北交所成为专精特新企业新退出路径 [17] - 可转债工具流行，如理想汽车D轮融资，上市则转股，失败则收回本金利息，比传统对赌温和 [18] - 2025年两会提议加快个人破产法立法，为创业者提供债务保护，并讨论税收条款解决对赌失败后个人所得税退税问题 [18]