叙事交易对资产定价的影响 - 2025年大类资产定价不仅取决于基本面，还显著受到流行叙事影响，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代的石油等[1] - 从量化角度可观测到叙事影响，例如黄金和科技资产在年度视角下趋势齐扬，但日度视角下相关系数处于00.1区间，呈现长期beta与短期beta的"非线性定价"，即"叙事交易"[1] - 截至10月27日，伦敦金现和申万大类风格-科技(TMT)分别录得52.1%和33.7%的累计收益，但日收益率相关性始终维持在00.1的低位区间[12] 羊群效应作为叙事强度的代理变量 - 参照罗伯特·席勒的叙事经济学思想，叙事对经济现象的影响包含流行故事、大众行为（微观决策过程）和流行病学模型（宏观传播过程）三个元素，研究主要围绕微观行为展开[2] - 羊群效应是流行叙事影响下的结果，其强度分布可划分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段特征不同，而微观行为的趋同性（羊群效应）可作为"叙事强度"的量化代理变量[2] - 羊群效应产生的背景是经济学连续性假设破坏下，投资者倾向于选择模糊化框架理解资产价格，导致投资者因"错失恐惧"(FOMO)而选择"追涨"等行为[16] 大类资产羊群效应的特征与水平 - 通过测算包含中美股债商金汇九大类资产的CSAD（回报离散度指标），发现大类资产CSAD指数类似于VIX指数，呈现右偏分布且具有均值回复规律[5] - 2025年5-8月CSAD自高点回落至0.4%（约为历史10%分位），可能因TACO交易导致资产快速羊群化；9月中下旬以来CSAD小幅反弹，但2025年以来羊群效应较往年更强[5] - 当全资产等权组合处于下跌趋势时，羊群效应更为显著，二次项系数明显为负数，提示投资者更容易在市场调整时"跟风抛售"[32] 融合羊群因子的策略优化效果 - 将"羊群因子"与宏观因子风险平价框架融合，2016年以来"增长+通胀+羊群"平价策略年化收益为9.4%，年化波动率为10.3%，夏普比率为0.76，较经典"增长+通胀"因子风险平价获得约1.5%的年化超额[6] - 2025年以来，"增长+通胀+羊群"框架提示增加权益资产、商品（主要是沪铜）、黄金的比重，分别提高4.6%、16.7%、2.4%，同时减少债券资产权重22.9%[6] - 在"增长+通胀+流动性"三维框架中加入"羊群因子"可额外获得约1.1%的年化超额收益，而多宏观因子广谱性框架在夏普比率方面更占优势[6] 国内权益资产的羊群效应 - 万得全A的羊群效应同样具有均值回复性，但右偏性较大类资产明显下降（偏度1.65 vs 2.2），意味着A股在历史上的分散度更低[40] - 2025年5月以来，A股羊群效应经历"发酵—加剧—徘徊—松动"四部曲，5-7月万得全A的CSAD自近三年50.3%分位降至9.61%分位，8-10月处于底部小幅回升但仍为历史中低位[40] - 风格层面，2025年9月以来成长、金融风格的CSAD自极低位开始回升，红利CSAD企稳扁平运行，而周期、消费的CSAD仍在下行，关于成长主线的共识有所松动但仍处早期阶段[44] 融入羊群效应的择时策略 - 在宏观三维择时框架（M1-BCI-PPI）中融入羊群效应信号，择时思路为趋势向上时做多"具有潜力羊群效应"的资产，下行趋势时做空该类资产[46] - 遍历44个宽基与行业指数后，发现前期主线强势的科技与有色金属的"羊群效应"小幅松动但尚未到完全切换时间点，与宏观叙事所处状态大体一致[46] - 策略在多数股指上检测到超额收益，成长与周期择时收益最高，年化超额收益分别为1.42%和3.06%，夏普比率分别为0.44和0.45，而金融与消费风格表现相对平淡[52]