核心观点 - 静态预测显示，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%，但仍显著高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%，同样高于2024年年底的7.3% [2] - 货币变化对资产走势具有指示意义，例如旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比约三到四个季度，其超预期抬升可能为明年PPI改善奠定基础 [3][4] - 四季度M1同比存在超预期变化的可能路径，主要取决于企业贷款、生产性投资、居民存款行为及财政政策的组合 [4][63][64] M2增长规模分析框架与预测 - M2的增长由五大因素派生：企业加杠杆、居民加杠杆、政府加杠杆、外汇派生及其他因素 [7][8][18] - 过去一年（2024年10月~2025年9月）M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆贡献约14万亿，政府加杠杆贡献约12.2万亿，是主要支撑力量 [20] - 预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，四季度同比回落约9000亿，主要原因包括政府债发行节奏错位导致政府加杠杆对M2的拉动同比少增约5600亿，以及反内卷政策下企业贷款预计同比少增3000亿 [8][22][28][30] M1增长规模分析框架与预测 - 分析框架基于公式：旧口径M1 = M2 - 其他货币，其中其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等 [7][9][17] - 预计四季度旧口径M1增长规模同比回落1.6万亿，同比从9月的6.2%回落至年底的3.4% [9][52] - 回落原因包括：在权益市场波动较小的假设下，居民存款同比回落6200亿；非银存款因季末扰动回归，假设四季度同比持平；单位定期存款等其他因素同比回落6000亿 [9][46][48][50] 货币变化对资本市场的影响 - 旧口径M1同比是价格改善的领先指标，领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，PPI与CPI剪刀差持续向上是周期股跑赢大盘的先决条件 [3][54] - 非银存款是金融市场的欠配资金，其规模与Wind全A成交金额高度相关，非银存款多增是权益市场成交放量的同步映射 [3][55] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [3][55] - 企业存款同比与居民存款同比的剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率约一年左右 [3][57] 四季度M1同比可能的超预期路径 - 路径一（压供给+提需求）：企业贷款抬升、生产性投资回落、基建投资提升，将推动M1和M2同比向上，为明年PPI改善奠定基础，并可能改善非银流动性 [4][63] - 路径二（居民行为改善）：M2同比回落、居民存款减少、企业存款抬升，对应居民投资消费意愿改善，经济循环行为改善推动M1同比抬升和PPI改善，但总量货币收缩下非银存款抬升有限 [4][64] - 路径三（稳增长诉求抬升）：企业贷款和生产性投资均抬升，对应反内卷政策放缓，M2同比抬升但M1同比维持低位，中期物价改善可能推迟，权益市场波动将影响存款在居民或非银部门的分布 [4][5][64]