文章核心观点 - 文章基于CFTC持仓数据、美联储政策预期及地缘政治分析，判断黄金市场正处于牛市中的整固阶段，未来仍有上涨空间 [2][25][27] - 实物黄金需求强劲，支撑金价在期货市场基金净多头减少的情况下依然高企，市场结构发生变化 [14] - 特朗普未来的政策走向，特别是其对美联储的控制意图，是影响明年黄金及大宗商品价格的关键变量 [25][26] CFTC持仓数据分析 - 截至9月23日，COMEX黄金管理资金的净多头量为493份，环比下降1.1%，其中多头量598份（-0.5%），空头量105份（+3.0%）[3] - COMEX白银管理资金净多头量为6,231份，环比增加5.1%，其中多头量8,357份（+1.4%），空头量2,127份（-8.1%）[3] - Nymex铂金管理资金净多头量为28份，环比大幅增加24.8% [3] - 基金于美国期货黄金净多头量年初至今下跌13%，但2024年累计仍上升35% [7] - 基金于美国期货铂金净多头量年初至今由负转正，但2024年累计下跌152% [10] - 基金于美国期货铜净多头量年初至今由负转正，但2024年累计下跌132% [12] 美联储政策与市场预期 - 市场对美联储12月降息的概率从两周前的97.1%下降至上周五的67.9% [22] - 市场对明年1月再次降息的概率从两周前的67.6%大幅下跌至23.8% [2][22] - 美联储主席鲍威尔暗示，因美国政府停摆导致经济数据搜集困难，12月不一定再次降息 [2][24] - 若特朗普明年能成功安排亲信担任美联储主席，市场预期美国利率可能大幅降至1%，这将为黄金提供升值空间 [25] 黄金与金矿股表现 - 至10月31日，美元金价/北美金矿股比率为14.309X，较10月24日的14.397X下跌0.6%，今年累计下跌25.2%，表明2024年北美金矿股表现跑赢实物黄金 [16][18] - 该比率在2008年之前低于6倍，近年金矿股走势落后于商品本身，部分原因归于ESG投资理念的兴起 [18] - 追踪海外金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价上涨但金矿股急跌，则需警惕 [18] 市场情绪与其他商品 - 上周五金银比指数为82.257，环比下跌2.8%，今年累计下跌9.4% [21] - 历史上市场越恐慌，金银比率越高，例如2020年新冠疫情期间该比率曾超过120倍 [19][20] - 除黄金外，地缘政治风险亦使原油、中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）国际价格看高一线 [15] - 美国政府近期行动活跃，包括入股MP Materials并签订高价供应合约，以及入股Lithium America等公司，刺激相关公司股价 [15] 宏观经济与投资逻辑 - 判断黄金牛市持续的逻辑基于美国明年将继续降息、中美关系总体趋向恶化以及全球经济明年可能比今年更差 [26][27] - 当前金价上涨可能源于知情大户增持黄金避险，而非散户力量推动 [27] - 黄金牛市完结的两个主要指标是：美国重启加息周期，或全球主要国家（特别是中美）关系显著改善推动全球经济增长加速 [27] - 未来12至24个月的考验在于，若美国开始降息但通胀压力重燃，美联储的政策抉择将至关重要 [28]