文章核心观点 - 当前股市表现与宏观经济基本面出现分化，其关键驱动力并非普遍性的“存款搬家”，而是风险投资者内部增加了对股市的配置比例[2] - 这种配置行为的变化与总收入感受相关性弱，导致市场与基本面背离，但未来两者可能收敛[2][33] - 若外资增配人民币资产或股市上涨产生羊群效应，分化状态可能延长[2][35] 本轮市场上涨的独特特征 - 与2010年以来的前三轮市场上涨相比，本轮上涨中居民总财富水平保持大体稳定，户均总资产未出现明显超过10%的增长[4] - 本轮上涨持续时间已达14个月，万得全A指数累计上涨58.2%，但“倾向于更多存款”的储户占比小幅上升0.8个百分点，表明“存款搬家”并非普遍现象[4][8] - 居民收入感受偏弱及房价持续调整是存款倾向维持高位的重要原因[13] 股市增量资金的来源分析 - 增量资金主要来源于已有风险资产配置的投资者加大股市投资，选择投资股票的储户比例从2024年二季度的13.5%显著上升至2025年三季度的17.2%[15][17] - 风险投资者配置股市的比例与社会总体收入感受指数的相关性很弱，其线性回归R方仅为0.03，而存款倾向与收入感受的R方为0.37，解释了股市与基本面背离的原因[15] - 银行代客证券投资净结汇趋势转正，境外资金回流对M2增速的贡献由去年拖累0.6个百分点转为今年正贡献0.2个百分点左右[19][21] 风险偏好转向股市的驱动因素 - 房价调整促使居民资产在房地产、固收资产与股市之间进行中长期再平衡[24] - 10年期国债收益率在1.7%-1.9%区间震荡，债权类安全资产的配置性价比下降[24] - 股市在上涨启动前已趋势下跌32个月，累计跌幅达31.7%，估值风险得到较充分释放[25] - 明确的政策信号支持资本市场，包括多次政治局会议提及稳住市场及相关支持工具出台[25] 三季度出现的新现象及展望 - 2025年三季度出现新现象：消费倾向大幅下降4.1个百分点，投资倾向明显上升5.6个百分点，投资增加的资金主要来源于消费的减少而非存款[27][28] - 历史上类似情况（2010年三季度、2019年一季度）仅持续一个季度，随后股市表现相对平淡，因此当前现象的持续性有待观察[29][32] - 基本面与市场表现可能收敛，因支撑股市的第三个因素（风险资产中股市配置比例）已处于2019年以来70%分位数的高位，不确定性上升[33] - 若政策发力修复居民收入信心，将有助于稳定房地产价格和居民净资产，从而为股市提供基本面支撑[34]