投资观点综述 - 香港房地产市场自今年二季度以来初现企稳复苏态势，建议关注板块二次上行机遇 [2][9] - 香港楼价自2021年顶部至2025年二季度底部累计调整约29%，幅度已较为充分，6月份以来楼价持续呈现环比改善趋势 [9] - 月度住房总成交套数保持在5,000套上下，较2022年至2025年上半年月均约3,200套的水平明显改善 [9] - 板块估值从2024年的历史极端低位修复至历史十分位左右水平，未来12个月维度整体上行空间预计有40-50% [5][11] 市场复苏驱动因素 - 市场进一步复苏的关键在于本土购房需求的释放，主要变量落于房贷利率水平 [5] - 累计降息幅度达到100bps或可对本地需求起到更充分推动，推动购房可负担性指数优化至40左右 [5][10][22] - 其他潜在有利因素包括海外资本向香港流动加快、大陆资金进一步流入及“购房通”政策潜在进展 [10] - 2023年以来大陆需求在租赁和购置两端增长，2025上半年大陆买家在香港购房市场中贡献占比创下历史新高，达到30%左右 [12] 房价运行逻辑变化 - 香港房价运行逻辑边际变化，参照系更趋混合，从主要参照美元体系定价转向同时受大陆需求影响 [12] - 香港住房租售比绝对水平已升至3.7%左右，处于过去十年高位，但仍和美债利率倒挂 [12] - 若将香港住房租售比与中国十年期国债收益率作利差测算，利差水平已达到2000年初以来的历史高点 [12] - 未来可能通过灵活把握中美两边资金面的方式来进行市场调控，以保持楼价平稳运行 [13] 细分板块表现 - 住宅与零售市场的修复或一定程度领先办公楼市场 [6] - 零售物业空置率仅6.7%，处于历史较低水平，截至2025年8月租金较2019年高点累计下行约2成 [58] - 2025年5月至9月香港社零已连续5个月同比为正，体现零售市场逐步趋于稳定 [58] - 写字楼市场平均空置率达17.2%，其中非核心区空置率超两成，且2025年供给将较2024年翻倍，市场修复或相对滞后 [59] 板块估值与回报 - 港资房企板块市净率处于历史极值，ROE从2012年前后7%左右的平均水平下降至近年来3%左右 [31][32] - 企业盈利结构中经常性利润占比边际扩大，股息分派比率不断提升，定价逻辑愈发导向股息率模式 [32] - 港资房企长期年复合回报率略高于8%，其中约50%来自于分红，对应的年均回报率在4-5%之间 [51] - 板块滚动12个月总回报率水平长期在正负40%的区间内呈现周期性运行 [52]