文章核心观点 - 2025年全球资产轮动的隐藏主线是信用扩张的方向，信用扩张的资产表现更好，信用收缩的资产则大幅落后和逆转 [2] - 展望2026年，全球资产配置应继续跟随信用扩张的方向，预计美国信用周期将修复甚至“过热”，中国信用周期在经历一年修复后可能震荡甚至走弱，日本有改善，欧洲或落后 [3][20][22] - 信用周期根据回报差异可分为三部分：新兴需求（如AI）、政府支出、传统需求（如地产、消费），中美在传统需求部分的差异最大 [4] 2025年资产轮动主线：信用扩张 - 2025年资本市场表现为黄金领涨而美元领跌，中国市场跑赢其他主要地区，科技股跑赢周期股，其背后规律是信用扩张的方向表现更好 [15][16] - 科技的信用周期：年初中国DeepSeek崛起推动港股互联网行情，中国科技巨头2025年资本开支预期增速从去年底的-9.5%转正为3月的18%，与美股“七姐妹”(Mag7)的增速差由30个百分点收敛至18个百分点，导致Mag7在2月中旬后一个月内回调18%，恒生科技同期上涨10%；下半年美股科技龙头二季度上调全年预期，中美资本开支预期增速差扩大至26个百分点，Mag7完全收复失地并创新高 [16] - 财政的信用周期：年初欧洲因决定加大财务支出与防务自主，资产受益于扩张预期；5-7月美国“大美丽法案”通过结束财政收缩预期，而欧洲财政扩张预期因政策落地较慢而偃旗息鼓，欧洲资产开始大幅落后 [17] - 美国政府的信用：1-3月关税政策出台使美元开始下跌，4月初对等关税动摇美债和美元信心，出现“股债汇三杀”；5月中美关税降级，7月底大部分地区关税谈判基本完成，美元指数企稳，7月外国投资者持有美债规模达9.2万亿美元历史高位 [17] 2026年全球信用周期展望 - 美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”，中国信用周期在从去年924低位修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱 [3][22] - 日本有财政刺激预期但货币政策小幅紧缩，欧洲货币宽松结束且财政效果有待兑现，这样的组合可能使得美国再度跑赢、美元阶段性走强 [3] - 判断依据在于信用周期三部分的差异：中美在新兴需求（AI竞赛）上差异不大；政府支出方面，双方都面临债务约束（中美债务/GDP比例分别为84%和68%，付息/GDP比例分别为2.7%和3.0%）；传统需求差异最大，美国疲弱地产和传统制造业更易被美联储降息激活（实际利率1.8% vs 自然利率1.1%，差距70bp），而中国需弥合226bp的差距（实际利率2.82% vs 自然利率0.56%）且政策约束更多 [4] 美国信用周期：修复甚至“过热” - 科技投资难言泡沫，资本开支继续增长：“美股七姐妹”在2025年资本开支同比增长65%的基础上，2026年预计实现10-20%的双位数增长；生成式AI技术普及率在第二年已达72%，远快于个人电脑和互联网；科技投资占名义GDP比例从2023年初的2.9%抬升至2025年二季度的16%，预计2026年底升至3.5% [28][29][32] - 财政走向扩张：“大美丽”法案后，每年3400亿美元支出相当于1%的GDP，测算赤字率由5.9%升至6.4%，若剔除关税收入将升至7.5%；各国对美国投资承诺累计近5万亿美元，平均分配到2026年接近1万亿美元 [5][45] - 传统需求有望在降息后温和修复：高利率抑制是主因，美联储降息3次可解决实际利率与自然利率之间70bp的差距；基准情形下，私人社融同比增速从2%小幅升至2026年中的2.3%左右 [51][52] - 基准情形下，标普500指数盈利预计增长12-14%，指数有13-16%的涨幅空间至7600-7800点 [7][108] 中国信用周期：震荡甚至转弱 - 科技产业趋势延续，政策支持加大：政策层面明确AI产业发展方向，“港股AI科技股”2025年资本开支预计增长21.4%，2026年有望继续扩张；国家集成电路产业投资基金三期注册资金达3440亿元，5000亿元新型政策性金融工具资金重点投向AI等领域 [73][74][75] - 传统需求面临高基数和结构性问题：私人部门社融脉冲明年三季度或下行至-2%（vs 2024年9月的-4%）；根本原因在于收入预期较弱（居民实际工资性收入累计同比连续两个季度下滑）和成本回报倒挂（按揭利率3.0%高于租售比） [8][9][80][81] - 财政发力面临约束且更多聚焦结构：政府杠杆率（经调整）达84%，高于美国的68%；若要对冲信用周期放缓，需新增6万亿元人民币以上赤字使广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [9][87] - 基准情形下，2026年港股企业盈利增速预计为3%，恒指中枢28000-29000点，配置以景气结构为主，如AI软件与硬件、电新、化工等 [10] 资产配置建议 - 资产配置应跟随信用扩张的方向：信用收缩时市场选择分红与债券；整体企稳有部分景气时选择景气结构；整体增长向上时选择顺周期和泛消费；滞胀时选择黄金 [11][100] - 跨市场排序为美国 > 日本 > 欧洲，因信用扩张主要集中在美国（AI、财政和私人需求同步扩张），其次为中国（AI）与日本（财政和传统需求），欧洲整体信用震荡 [12][101] - 具体资产观点：美股仍有上涨空间；美债利率中枢3.8-4%，先下后上；美元未必大幅走弱，今年四季度到明年一季度存在上行空间至102甚至以上；黄金基准情形下价格在4200-4500美元/盎司，适合定投策略 [12][104][112][115][118]