文章核心观点 - AI相关资产近期出现大幅回调，引发市场对AI泡沫的担忧，成为压制全球风险资产表现的核心因素[2][4] - 当前AI领域的发展阶段更接近1996-1998年互联网泡沫的早期和中期，而非2000年的泡沫顶峰，从需求、投资强度和资本市场定价来看，言泡沫尚早[9][16][75] - AI产业内生降本增效需求已开始兑现，但外延式创新需求仍需突破，这是市场分歧和估值存在天花板的根本原因[17][38] - 长期产业趋势依然向好，短期波动不改投资价值，但结构将走向分化，能够将技术与业务深度结合的企业将胜出[75][76] 如何正确地讨论泡沫 - 泡沫是一个中性词，投资冲动是推动产业发展的动力，关键在于确认当前所处的阶段而非否认泡沫[9] - 在泡沫形成阶段过早离场可能错过巨大收益，例如1998年10月至2000年3月，纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，年化收益达144%[9][11] - 需区分资本市场泡沫和产业本身泡沫，若泡沫仅集中在二级市场，股价调整会带来更好的配置机会[12] - 对产业自身，泡沫的判断标准是投资是否远超需求和自身承担能力；对权益市场，标准是定价是否脱离基本面支撑[14][16] AI需求分析 - 内生降本增效需求已兑现，麦肯锡调查显示AI应用可减少9-11%的成本，对标普500而言，相当于节省约3000亿美元，是OpenAI年化200亿美元收入的15倍[17][19] - 劳动生产率自2023年以来已抬升5.6%，提升速度快于1995-2000年互联网革命时期[17][21] - AI技术对就业的替代作用更快更广，受影响的就业人数占比从2023年的3.3%回落至2025年8月的3.1%[23] - 外延创新需求是关键分歧，生成式AI技术普及率已达79%，远超个人电脑和互联网的普及速度，但未来突破需看其在非科技领域的渗透程度[27][28] - “美股七姐妹”营收同比增速持续抬升至当前的14.5%，2026年一季度预期上行至17%[30] - 2025年上半年科技产业对美国实际GDP增长1.6%的贡献约0.95个百分点，贡献占比接近59%，高于互联网革命时期的20-30%[32][36][38] AI投资强度分析 - 科技投资占名义GDP的比重自2023年以来仅抬升0.4个百分点（由2.9%升至3.3%），不到互联网革命时期提升幅度（1个百分点）的一半[39] - 企业层面，“美股七姐妹”的资本开支占销售比例（Capex/Sales）从2023年四季度的约9%抬升至2025年三季度的15.9%，低于1998年约20%的高点，市场预期2026年该指标将上行至19%[41] - 融资结构健康，“美股七姐妹”的负债权益比（2025年三季度约81%）大幅低于互联网泡沫时期头部公司（Dotcom 5）投资高峰期约124%的水平[43] - 当前头部公司资本开支更多依赖内生经营性现金流，对债权融资的依赖度远低于互联网泡沫时期[48][50] 资本市场估值与情绪 - 一级市场火热程度接近1999年，美国2025年前三季度风险投资规模达2400亿美元，相比2023年AI产业兴起时抬升1.4倍[51] - 二级市场估值接近1998年底水平，“美股七姐妹”动态市盈率从近期高点33倍回落至28倍左右，显著低于互联网泡沫时期60倍的水平[55] - 科技龙头市值占美股比重达29%，高于互联网泡沫时期的22%，但这反映了当前技术路径下龙头企业的优势[57] - 投资者情绪未达亢奋程度，AAII个人投资者净看多比例持续回落至-5%，与2000年1月的46%有显著差距[59][61] - 货币政策环境更宽松，美联储自2025年9月重启降息，基准情形下仍有3次降息空间，通胀压力不大，更接近1998年的宏观环境[66][71][73] 前景展望 - 当前市场状况综合类比于1996-1998年，需求接近1996-1997年，投资接近1997-1998年，一级市场定价接近1999年，二级市场估值和政策环境接近1998年[75] - 高估值和高预期会导致短期波动，估值突破35倍天花板需依赖技术应用的实质性突破[75] - 长期产业趋势仍在，生产率提升和应用扩大显示AI技术仍蕴含潜能[75] - 结构将走向分化，能够将领先模型与多元业务场景深度结合、形成可规模化商业闭环的企业将更有机会受益，例如伯克希尔哈撒韦三季度首次建仓谷歌[76] - 基准情形下，2026年底标普500指数目标或在7600-7800点，涨幅空间13-16%[78]