文章核心观点 文章认为，2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是资本市场配置价值构建的关键年。报告从“清晰度”和“宏观阻力最小的方向”出发，对2026年的宏观经济、物价、流动性、经济转型及资产配置进行了全面展望。核心判断包括：供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速有望回升；物价（CPI/PPI）同比趋势确定向上，但PPI转正时点不确定；流动性方面M2同比增速或回落，居民存款“搬家”叙事延续但速度可能放缓；经济结构上，中游制造业景气度短期或更胜一筹，而中长期需关注消费率提升、出口升级及制造业合理比重等转型方向；资产配置上，更看好股市的配置价值，风格可能从估值驱动转向盈利驱动。 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - 关注中游的四个积极变化：一是盈利能力修复，ROE率先回升；二是“反内卷”更聚焦中游，约束供给，中游投资增速已低于需求增速；三是海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大，景气独立性更强；四是率先受益于AI等科技革命，国内外资本开支增加将带动中游需求[14][29]。 - 中游宏观景气度表现更优：静态看，中游的需求增速（过去一年滚动增速9.6%）和潜力增速（过去一年滚动增速9%）均大幅好于下游和上游[38]。动态看，机电出口预计保持高增长，是重要支撑[42]。 - 中游微观ROE或继续回升：中游上市公司ROE与中游PPI及固定资产周转率同步。基于对中游固定资产增速放缓（预计2026年三季度末降至7%-8%）及需求（受益于机电出口高景气）的预测，判断中游ROE有望继续提升[15][58][59]。 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - 2025年存款交互的两个关键变化：一是企业存款增速高于居民存款，预示实体经济利润预期改善；二是非银存款增速高于居民存款，反映居民风险偏好提升，金融市场交易活跃[65][67][68]。 - 2026年存款趋势的三个提示：一是货币总量M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%，增量基本持平；二是居民存款“搬家”叙事延续，但速度可能难以超越2025年；三是在M2总量回落背景下，需关注旧口径M1同比是否平稳，以判断企业现金流和利润预期能否维系[71][73][90]。 - CPI趋势确定，时点已至：预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），若2026年1月同比为正，则全年月度同比将均在0以上。新涨价因素主要基于猪肉价格（预计累计上涨15%）和原油价格（预计累计上涨3%）的改善预期[8][91][97]。 - PPI趋势确定，时点难定：预计2026年PPI同比中枢约-1.4%（2025年约-2.7%），回升趋势较确定，但转正时点不确定，到四季度转正仍有难度。三个领先指标（企业居民存款剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比）共同指向2026年上半年PPI同比上行[9][105][108]。 - 房价或低位震荡：国际经验显示，房价止跌前通常出现“配置价值”，即房贷利率低于租金收益率。当前国内一线城市尚未满足此条件，预计2026年政策或朝降房贷利率、按揭贴息方向引导[9][114]。 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - 提升消费率的关键在消费倾向和二次分配：2023年中国居民消费率约39.6%，较相似发展阶段的经济体均值低约20个百分点。症结主要在于居民消费倾向偏低（2023年为68%，较可比经济体均值低22个百分点）和二次分配力度不足[121][122]。 - 服务消费是未来提振消费的关键方向：2024年中国居民服务消费占比为46%，较有数据的29个经济体均值（56%）低约20个百分点。服务消费结构中，教育、居住等民生类支出偏高，文娱、出行等升级型消费明显偏低[19][128][129]。 - 出口仍有较大上行空间：从三个维度观察：一是出口份额与经济发展阶段呈倒U型关系，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后份额仍有提升空间；二是人均收入越高，人均出口额也越高；三是高收入国家倾向于出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[18][133][134]。 - 制造业需思考“合理比重”：国际经验显示，去工业化进程中需保证全要素生产率不降。传统高收入与追赶型经济体在人均GDP超1万美元后开始去工业化，且全要素生产率保持增长；而中等收入经济体则存在过早去工业化，导致生产率停滞[20][138][139]。 - 创新投入力度与方向：随着人均GDP提升，研发投入强度趋于提升。中国研发投入中基础研究占比偏低，后续或需提高基础研究投入比重[21]。 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - 股债关系：继续看股做债，更看好股市配置价值：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持看股做债判断。当前股债夏普比率差处于历史高位（1.34，十年72%分位数），而债股收益差处于历史低位（-0.03%，十年11.9%分位数），显示债相对股依然偏贵，更看好股市配置价值[22]。 - 股市逻辑变化：2025年重要的两条逻辑——“M2增速回升带来的估值提升”和“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”——在2026年很大概率会弱化甚至反转。市场或应更重视安全边际与盈利改善，风格可能切换[11][23][24]。 - 股市配置建议：对于配置型资金，可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），若叠加ROE改善预期则更佳。对于博弈型资金，可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业（如化学纤维、黑色金属等）[25]。 - 债市走势思考：短端资金利率需提防波动加大。长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时点已过，且从股债性价比看债的性价比不高。但政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限[25]。 - 国际经验参考：海外经验显示，股票夏普比提升能带动居民增配股票。中国上证综指过去十年夏普比为0.17，居民金融资产中股票比例仅6.4%（2019年），未来有提升空间。与名义GDP增速（4%-5%）和股息率（万得全A约1.81%）相比，当前中国十年期国债收益率（约1.86%）已略偏低[26]。 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - 美国AI泡沫破裂风险：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[27]。 - 美国货币政策双向变数：一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息或中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[27]。 - 中国基建投资疲软风险：基准判断2026年基建投资回升，但存在不确定性，如专项债用于项目比例是否进一步下行、地方投资意愿或能力是否仍受地产因素影响[28]。 - 政策变化关注点：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[28]。 六、数据估算：思考宏观图景可能的位置 - 主要宏观数据展望：预计2026年GDP增速在4.8%-5.0%之间，社零增速约4.0%，居民整体消费增速在4.5%-5.0%，出口增速约5%，固投增速从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右，制造业投资增速约2%。名义GDP增速基准判断在4.5%附近（2025年预计为4.0%）[7]。 - 出口展望：受益于外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右增长。机电出口中，其他机电商品、ICT产品、船舶、汽车四大板块均有韧性支撑[7][44][45][46]。 - 固投与地产展望：固投在中央主导投资带动下有望回升。地产投资与销售判断依然增速偏低[7]。 - 社零与消费补贴：社零在补贴类消费增速回落但必选消费修复下保持稳定。耐用品补贴政策或需保持，服务消费若有补贴可能带来价格上行弹性[7][17]。