行业背景与市场机遇 - 中国脱发患病人数庞大且呈年轻化趋势，由2018年的2.7亿人增至2024年的3.4亿人，复合年增长率3.8%，其中超过60%的脱发人群年龄在35岁以下 [7][8] - 脱发焦虑催生强大消费力，社交媒体上相关话题热度极高，例如小红书平台“脱发”话题浏览量超28亿，“养发”话题浏览量超32亿，“头发护理”话题浏览量超26亿 [3][10][12] - 中国头发健康管理市场规模快速增长，从2018年的198亿元增至2024年的527亿元，增长2.6倍，预计到2035年将进一步扩大至1714亿元 [4][14] - 脱发药物治疗市场增速尤为显著，从2018年的5亿元增长至2024年的35亿元，7年间增长7倍 [14] - 核心消费群体为20-35岁、居住在一二线城市的年轻都市新中产，他们愿意为形象投资，对抗脱发的年花费可超过3000元 [12][14] 公司概况与发展历程 - 蔓迪国际是国内脱发治疗赛道龙头企业，于2025年11月20日正式向港交所递交招股书，拟冲刺“防脱第一股” [5] - 公司脱胎于三生制药，背后是沈阳著名的医药家族“娄竞家族”，此次IPO是该家族继三生制药港股上市、三生国健科创板挂牌后的第三次重要资本布局 [6][18][20] - 公司成长史是中国防脱市场发展的缩影，2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂产品，2015年被三生制药实控人娄竞收购后迎来快速发展 [16][17] - 公司通过持续研发构建护城河，例如2018年解决产品常温储存难题，2024年推出中国首个且唯一获批的米诺地尔泡沫剂，2025年推出的防脱洗发水上市首六个月销量超50万瓶 [22] 市场地位与财务表现 - 公司在中国米诺地尔市场占据主导地位，市场份额高达71%，相当于每10个使用米诺地尔的人中就有7人选择蔓迪 [23][24] - 公司营收与利润增长强劲，2022年至2024年营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元 [26] - 公司盈利能力突出，毛利率长期保持在80%以上，净利率保持在20%-30%之间，堪比高毛利率的白酒企业 [26][27] - 蔓迪系列产品总体收入在2022至2024年间实现21.9%的复合年增长率，其线上销售收入同期复合年增长率高达40% [23][25] - 依托广泛的分销网络，公司产品已进入全国2000多家医疗机构及约19万家零售药店，覆盖中国超过90%的百强连锁药店，并积极布局O2O即时送达服务 [22][23] 业务运营与风险隐忧 - 公司存在严重的大单品依赖症，2022年至2025年上半年，蔓迪系列（米诺地尔系列）产品贡献了公司总收入的92%左右，营收结构单一 [29][30] - 销售费用与研发投入失衡，2025年上半年销售费用达3.74亿元，占当期营收超50%，同期研发开支为1949.6万元，仅占收入的2.62%，较2022年的8.15%大幅下滑 [31] - 供应链与客户集中度风险高，2025年上半年，前五大材料供应商采购额占总采购额的75.6%，前五大客户收入占比62.6%，同时分销商数量从2022年的173家减少至2025年上半年的106家 [32] - 上市前夕进行“清仓式分红”，2022年至2025年上半年共宣派股息14.2亿元，其中近半年宣派7.7亿元，导致公司账面现金及等价物从2024年末的11.27亿元骤降至2025年上半年的1.1亿元 [6][33] - 激进分红导致财务指标恶化，公司流动比率从2024年的4.3骤降至2025年上半年的1.0，速动比率从3.7降至0.8，意味着即时可动用资金可能无法覆盖到期债务 [27][34] - 行业竞争加剧，米诺地尔作为开放专利成分，已有振东安欣、美大康等竞争对手通过低价策略（如达霏欣售价仅为蔓迪泡沫剂的6成左右）和渠道渗透抢占市场份额 [35][36]