文章核心观点 - 复盘当年市场表现，指出市场分化明显，基本面是主线，不同行业因供需格局不同而表现迥异 [1] - 阐述其投资组合表现与市场热点错位的原因，并非懈怠，而是源于其“知识挑新的学，决策挑简单的做”的投资框架 [1][2] - 提出两种核心投资理念：“求导”（关注利润增速和弹性）与“求积分”（关注长期分红折现的价值积累），并明确自身属于后者 [4] - 强调投资决策中“负面想象力”的重要性，以规避风险，认为保守型投资者更具长期生存能力 [5][7] - 回顾其管理的基金产品过去七年的业绩表现，目标是在穿越牛熊周期后实现超越指数的收益和更低的波动 [7] 市场年度复盘与行业表现 - 当年市场整体表现不错，多数股票上涨，但分化明显，基本面是主线 [1] - 顺周期行业整体需求不强，但部分行业受益于供给端良性变化，利润有见底回升迹象 [1] - 个别产能过剩且未出清的行业，收入和利润两端承压 [1] - 房地产行业量价继续下行，报表端在消化库存压力，超过一半的公司前三季度录得亏损 [1] - 白酒行业受结构性需求下行影响，多数企业单季度出现少见的利润负增长 [1] - 银行业弱周期属性明显，在息差阶段性见底的利好下，当年获得正收益 [1] - 储能、AI等领域需求强劲增长，虽然技术路线有分歧，但阶段性高增长确定性高，分歧较小的方向涨幅最大 [1] 投资框架与原则 - 投资研究遵循“知识挑新的、难的学”的原则，当年重点学习了人工智能、半导体、互联网、创新药等新领域 [1] - 投资决策遵循“决策挑简单的做”的原则，仅在对行业的理解程度与股票的估值水平形成明显交集时才会买入 [2] - 组合换手率不高，未因学习新知识而频繁交易，错过热门牛股更多是投资框架本身所致，而非懈怠 [2] - 对于慢变的传统行业，容易想象其价值下限，可用定量估值构筑安全边际，股价越接近安全边际买入越多 [4] - 对于技术进步迅速、颠覆性强的行业，难以想象最差情况，估值难度大 [4] 投资理念：“求导”与“求积分” - 将股票价值比作“重量”，由长期分红的折现值累加而成，虽难精确但需有“重量感” [4] - “求导”式投资关注利润增速，即利润曲线的变化率，依赖弹性的力量 [4] - “求积分”式投资关注长期分红折现值的累积，需要时间的力量 [4] - 两种理念基于相同的基本面认知也可能做出完全不同的投资决策，各有赚钱之道与难点 [4] - “求积分”的难点在于未来分红曲线的不可预测性，尤其是面对长期结构性基本面变化时，事前难以判断 [4] 风险认知与投资心态 - 将投资比作买鸡，价值取决于累计下蛋数量，但判断余生下蛋数很难，受生命周期和疾病等风险影响 [5] - 投资风险包括：标的处于早期成长阶段（如小鸡），存活至产蛋期不确定；误判标的本质（如买入公鸡）；标的为虚假资产（如玩具鸡） [5] - 强调决策前应充分发挥“负面想象力”，这有助于少亏钱，而正面想象力未必帮人多赚钱 [5] - 认为保守型投资者活得久，投资是逆人性的过程 [7] - 从市场整体视角看，忽略回购后，所有投资者的总收益等于总分红减总交易成本再减一级市场总对价，收益来自同一池子，提醒对赚钱难度保持敬畏 [7] 基金业绩回顾与目标 - 其管理的基金产品运行满七年，当年年度收益落后，组合缺乏新意 [7] - 基金持有人平均持有期限将近一千天，对于每日开放申赎且无大面积套牢盘的基金而言难能可贵 [7] - 过去七年，与沪深300全收益指数相比，跑赢四年，跑输两年，跑平一年，超额收益稳定性不高 [7] - 声明其策略并非指数增强，目标不是年年跑赢，而是穿越一轮牛熊周期后能赚钱，且赚得比指数多，波动比指数小 [7] - 回顾上一个七年，该目标基本实现，并希望下一个七年仍能如愿 [7] - 附基金历史业绩数据：A类份额2019至2025年上半年净值增长率分别为32.00%、41.78%、28.80%、4.46%、-7.18%、18.24%、1.16% [10] - 同期业绩比较基准表现为20.24%、15.48%、0.72%、-12.81%、-5.40%、9.92%、0.65% [10] - 同期沪深300全收益指数收益率为39.19%、29.89%、-3.52%、-19.84%、-9.14%、18.24%、1.37% [10] - C类份额自2021年7月增设，2021至2025年上半年净值增长率分别为14.35%、4.05%、-7.55%、17.77%、0.96% [10]