文章核心观点 - 摩根大通认为，一笔创纪录的LME铜库存注销事件标志着铜价牛市进入波动更剧烈、上涨趋势更明确的“中场阶段”，其核心驱动是全球库存错配与美国需求虹吸效应，LME库存跌破10万吨关键阈值后，市场已进入不对称看涨格局，铜价需大幅上涨至能扭转美铜套利窗口、促使资源从美国流出，才能最终实现市场再平衡 [1][3][18] LME巨量注销与市场反应 - 本周三LME发生一笔高达5万公吨的铜仓单注销，为2013年以来最大规模单日操作，被视为铜价牛市“开端的结束” [3] - 该事件迅速提振市场，LME三个月期铜价过去一周内上涨5%，并于周三一度突破每吨11500美元，创下新高 [4] - 此次注销并非孤立事件，而是对全球铜市结构性紧张的直接反应，导致LME可用于交割的“在库仓单”库存骤降至不足10万吨的关键水平 [4] 供需失衡的根源：美国需求虹吸与全球库存错配 - 看涨观点的核心基础在于全球库存的严重错配，以及精炼铜持续被吸引至美国市场 [5] - 美国市场铜价维持高额溢价，例如2026年3月到期的COMEX铜合约价格比LME相应合约高出约390美元/吨，清晰的套利空间激励全球精炼铜流向美国 [5] - 其他地区买家被迫支付更高价格，智利国家铜业公司向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达325美元/吨及以上，在亚洲市场呈现急剧跳涨 [8] - 数据显示，智利国家铜业公司2026年对中国、韩国及台湾、欧洲的年度长单溢价分别为350美元/吨、330美元/吨、325美元/吨，较2025年分别跳涨261美元、245美元、91美元 [9] 现货市场成新战场与LME库存告急 - 高昂的年度合同溢价正迫使美国以外的终端消费者转向现货市场寻求供应，使得LME铜库存变得极具吸引力 [10] - 即便部分LME库存铜因原产地问题无法直接运往美国，但可出售给亚洲、欧洲等地消费者，价格相比生产商的高额长单溢价更具竞争力 [10] - 本周三5万吨及周四7500吨的仓单注销，被视为交易商预见到亚洲及其他地区现货需求将增加而采取的行动，已将LME在库仓单库存压低至10万吨以下 [10][11] 关键阈值下的不对称看涨格局 - LME在库仓单库存跌破10万吨是关键阈值，历史表明低于此水平往往会触发“现货升水”的急剧扩大 [11][14] - 自2000年以来数据回溯显示，当在库仓单库存低于10万吨时，LME三个月期铜价的周度上涨概率为57%，中位数周涨幅为0.64%；相比之下，库存高于10万吨时，这两个数字分别为51%和0.06% [13][15] - 当库存低于10万吨且周度环比下降时，看涨信号更为强烈：价格上涨的周数比例提高到64%，周度回报率中位数超过1% [15][17] - 具体数据显示，当库存≤10万吨且周度下降时，价格上涨概率为64%，平均周回报0.95%，中位数周回报1.09% [17] 牛市终局：现货逼仓与套利反转 - 只要美国对精炼铜征收关税的威胁存在，美国以外地区的精炼铜市场趋紧将导致LME库存被持续消耗 [18] - 库存下降将推动LME现货升水结构急剧陡峭化并推高期货价格，最终目的是强行逆转当前开放的COMEX-LME套利窗口 [18] - 当LME价格足够高时，将激励铜从库存充裕的美国市场流出，回到LME系统或供应给其他更需要现货的地区，从而实现全球市场再平衡 [18] 短期市场博弈 - 短期内市场仍处于“拉锯战”，并非所有主要消费市场的需求都已完全跟上价格上涨步伐，一个主要消费区域的需求仍在适应高铜价的过程中 [19] - 高企的LME价格可能吸引一些冶炼厂进行机会主义出口，从而对LME库存形成补充，在交易商提货和生产商交货之间形成动态博弈 [19] - 然而，短期出口行为最终无法填补整个市场的供应紧张，鉴于全球供应中断和潜在资源稀缺担忧，长期来看LME库存的下降趋势难以逆转 [19]