近期人民币汇率变化的核心观点 - 人民币汇率已脱离震荡区间，重回升值通道，其升值背景是美元指数再度转弱，且升值幅度与美元指数下滑幅度基本匹配 [2] - 人民币升值的核心推动力是出口商的补偿式结汇行为，同时市场看涨人民币情绪高涨，企业利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] - 展望明年，人民币继续升值仍需美元指数走弱配合，政策倾向于引导人民币缓慢升值，快速升值可能性较低 [4] 人民币汇率近期表现与直接原因 - 自11月下旬以来，离岸人民币兑美元汇率升值超过550个基点，在岸人民币升值超过400个基点 [2] - 升值直接原因是美元指数转弱，自高点下滑约1%，这与离岸人民币升值幅度基本匹配 [2] - 驱动美元转弱的原因是美、日、欧货币政策的错位：美联储降息预期反转，而欧央行维持利率、日央行态度鹰派 [2] 人民币升值的内在驱动力 - 上半年因贸易战不确定性，出口商结汇比例远低于正常理论水平 [3] - 三季度以来，随着汇率预期企稳，结汇意愿明显改善，出现补偿式结汇，支撑人民币升值 [3] - 市场情绪转向看涨人民币，美元兑人民币一年期风险逆转指标时隔多年再度转负 [3] - 外贸企业积累的未结汇美元头寸较高，利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] 未来人民币汇率展望 - 政策态度希望人民币缓慢升值，近期人民币中间价中隐含的逆周期因子已转向，表明央行态度从支持升值转向抑制过快升值 [4] - 明年中美贸易谈判压力可能再度升温，对汇率构成不确定性 [4] - 市场已定价美联储明年降息三次，预期继续增加空间不大，在期限利差支撑下长期美债下行空间有限，中美利差依然存在 [4] - 明年人民币大概率延续缓慢升值轨道，快速升值需要美元指数再度走弱来配合 [4]