市场回调的核心驱动因素 - 恒生科技指数自2025年10月高点以来经历了约25%的深度回调，其中权重占比近一半的互联网板块下跌超过30% [2] - 本轮下跌是业绩与估值的同步下修，并非单纯的情绪杀跌 [2][4] - 业绩端压力来自三个方向：宏观消费偏弱阻碍主业成长；外卖等行业竞争再度升温导致局部盈利预期恶化；加大AI投入导致行业进入新一轮投资周期 [4][5] - 估值端的压缩幅度大于EPS下修幅度，市场主要矛盾在于对AI投入“既要又要”的两难：既担心投入太少被颠覆，又担心投入太多损害利润和股东回报 [5] 业绩与预期下修的具体表现 - 根据彭博数据，互联网全板块的2026年经调净利润一致预期自年初以来下修近15%，未来12个月EPS预期倒退回2024年中的水平 [4][5] - 头部云厂商2026年资本开支在2025年的基础上加速抬升，直接吞噬了相当比例的自由现金流，利润率与股东回报相应被削弱 [5] - 行业正从“成熟期现金牛”的故事中走出来，重新站到新一轮科技周期的中央 [16] AI产业革命的价值分配格局 - AI产业价值分配清晰：最上游的算力、存储、光通信、高端代工等硬件环节享受了云厂商投入带来的紧缺和溢价，业绩先行兑现，市值屡创新高 [7][8] - 大模型公司承载了最乐观的做多资金，例如Anthropic的年度经常性收入突破300亿美元，3个月翻了超过3倍，超过历史上任何一家软件或互联网公司在同等规模下的成长速度 [7] - 云厂商面临“增量云收入能否在合理时间内覆盖高额资本开支产生的增量折旧”的拷问，目前前者正在加速，但绝对量仍小于后者 [7][11] - 互联网公司站在应用端，承担着产业链中最难被市场清晰定价的部分：景气未到、回报未现、叙事最重 [8] 历史科技周期的启示与AI周期特点 - 科技周期里，“卖铲人”（如硬件供应商）能同时享受高景气度和短期确定性，而最深厚的长周期复利更多属于捕捉消费者需求、构筑竞争壁垒的头部应用端玩家 [9] - 本轮AI周期进一步加速了从底层基建到应用兑现的传导，下游分发渠道是现成资产，应用层价值承接及市场反馈预计将比上一轮互联网周期更为迅猛 [10] - 当下的定价节奏是阶段性的，而非终局 [10] 中国互联网公司在AI时代的角色与前景 - 中国互联网公司在AI时代拥有双重身份：在基础设施端是算力和token的核心输出者；在应用分发端是面向普罗大众的核心入口 [12] - 决定AI能否在大众场景跑通的，已不再是模型本身的能力曲线，而是它能否接入互联网平台多年沉淀的生产要素（如商户供给、线下履约、支付闭环、社交关系链） [12] - “互联网平台需要AI”与“AI的普惠绕不开互联网平台”是一枚硬币的两面 [12] - 具体到三类平台影响不一：交易平台中部分标准化高决策成本品类可能受影响；内容平台因AI可能扩大用户总注意力而价值增长；社交平台的熟人关系链网络效应难以被撼动 [13] - AI更可能作为一种新的交互方式承接部分需求入口，并与传统平台合作获取供给，激活现有生产要素的边际产出 [13] AI对商业模式与价值分配的可能影响 - AI不会导致广告这一互联网商业模式基石消失，广告存在的基础是局部市场的供给过剩，AI对生产效率的提升可能进一步放大供给过剩 [14] - 广告形式可能从“卖广告位”更多演进为按成交付费的“卖结果”，平台变现与用户时长关联度下降 [14] - 广告收入归属可能随流量分发权力的转移而转移，AI入口在哪类场景中承接需求，相应的广告收入就可能随之迁移 [14] - 在面向大众的C端市场，AI应用的商业模式以及与互联网平台之间的价值分配需要长时间探索，短期内难以给出确定答案 [15] 当前阶段的市场定位与投资视角 - 目前没有任何企业真正从AI应用中获得规模化盈利，无论服务白领还是服务大众 [15] - 应用侧叙事的修复信号是AI收入的规模化增长，或云以外的主业也在AI驱动下加速增长 [15] - 在投入与回报错配的阶段，叙事与情绪的钟摆容易在两端极端化 [15] - 对于愿意以年为单位丈量科技周期的投资者而言，这种错配期往往是重新审视优质资产的窗口 [16]