核心观点 - 美联储自2024年9月启动降息以来累计降息1.5个百分点，但长期国债收益率不降反升，市场反应与传统逻辑相悖，表明投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧 [1] 市场表现与历史背离 - 自本轮降息周期开始，10年期美国国债收益率攀升近0.5个百分点至4.1%，30年期国债收益率涨幅超过0.8个百分点 [1] - 交易员普遍预期美联储将继续降息，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [3][4] - 与过去两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年）相比，当前收益率上行幅度更为显著 [6] 收益率上行的市场解读 - 乐观与中性观点认为，收益率上行反映了市场对经济避免衰退的信心，或是利率向2008年金融危机前常态的回归 [1][8] - 摩根大通认为，收益率上行部分因为市场已提前消化降息预期，且美联储意在维持经济扩张，降低了衰退风险 [7][8] - PGIM固定收益认为，这更像是利率水平回归2008年全球金融危机前的常态 [8] 通胀担忧与期限溢价 - 悲观观点担忧这反映了“债券义警”的回归，即投资者对美国国家债务和通胀风险投下不信任票 [1] - 根据纽约联储估算，自降息周期开始以来，期限溢价已上升近一个百分点 [10] - 分析认为债券交易员担心美联储在通胀仍高于2%目标时降息步伐过快，可能导致抵押贷款利率飙升 [10] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心政治压力可能导致更激进的降息，但让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降 [10] 结构性转变分析 - 当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时是加息而长期收益率保持低位 [10][11] - 与过去海外过剩储蓄涌入压低收益率不同，如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [12] - 分析总结认为，债券收益率不降可能是一种结构性变化，决定长期利率的并非中央银行 [13]