文章核心观点 - 文章旨在系统性地为“坚定、长期的成长投资”辩护，并探讨在当今经济结构深刻变化的背景下，成长投资与价值投资理念的异同与融合[13] - 核心论点是：以微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉等为代表的少数公司，在极大规模下依然能保持高增长，其回报结构呈现“幂律分布”，这挑战了传统价值投资所依赖的“均值回归”和“安全边际”等核心假设[7][18][138] - 这种变化源于全球经济底层结构从“资产密集型”转向“知识密集型”，以及“规模报酬递增”效应的崛起，这使得部分企业能够像“城市”一样实现超线性增长，而非遵循传统公司生命周期的亚线性扩展[54][61][62] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定的未来，并关注“潜在上涨边际”所带来的非对称性高回报机会，而非机械地依赖低估值等财务指标[8][79][113] 投资理念的演变与分歧 - 价值投资的传统框架：本杰明·格雷厄姆的投资理念核心是专注于股价未大幅高于有形资产价值的公司，强调安全边际，并认为大多数企业的发展历程起伏波动，最终会均值回归[15][16] - 成长投资的现实挑战：过去十年（文章撰写时约2009-2019年），真正的超额收益来自格雷厄姆可能会回避的“热门甚至高风险”成长股，现实已偏离其观察到的世界[18] - 分歧的根源：分歧源于底层经济结构的变化。格雷厄姆时代的企业多在起伏后回归常态，而当今的科技巨头凭借技术、数据、网络效应和规模报酬递增，实现了极大规模下的持续高增长[7] - 理念的核心共通点：在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上，成长与价值投资的分歧并没有那么远。两者都珍视耐心、公司治理和资本纪律[8][150] 结构性变化：规模报酬递增的崛起 - 经济体系的划分：经济世界可划分为以资源为主的大规模生产型经济（遵循报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（遵循报酬递增）。后者正变得愈发强大[64] - 新企业形态：具备规模报酬递增特征的企业，其本质更接近“城市”或生态系统中枢节点，优势源自网络效应、平台地位和路径锁定，而非传统的有形资产或护城河[62] - 对传统理论的颠覆：规模报酬递增的概念动摇了传统经济理论和投资策略的根基。有经济学家曾警告，承认其存在可能导致整个经济理论体系面临崩塌[63] - 数据的关键作用：在知识经济中，对数据的获取能力至关重要，这进一步强化了规模报酬递增逻辑，使得先行者优势可能不断扩大[144] 公司案例分析 - 微软：从1986年上市至2018财年，净利润从2400万美元增长至302.7亿美元，年复合增速达24%，展示了现代企业史上惊人的长期增长记录[20] - 谷歌（Alphabet）：2008年营收218亿美元，净利润42亿美元；2018年营收达1368亿美元，净利润增长至307亿美元[21] - 可口可乐 vs Facebook (Meta)：通过格雷厄姆的估值公式反推，市场对Facebook的隐含增长预期不足7%，低于其普遍预测的15–25%，而可口可乐对应的增长率约为7.5%。从潜在上行空间看，Facebook的Instagram和WhatsApp远强于可口可乐的瓶装水与咖啡业务[74][81] - 特斯拉的潜在上行情境：假设Model 3年销量达150万辆，年收入750亿美元，净利润率16%，则年净利润120亿美元。以3%的自由现金流收益率计，五年后合理市值可达4000亿美元。完全自动驾驶的实现将带来几乎无法量化的潜在价值[115][117][120] - 蔚来的回报特征：其未来估值呈现极端分布，分析设定有30%概率价值归零，但同时有5%概率实现65倍回报，是典型的非对称回报结构[123] 对汽车行业的深入审视 - 行业整体特征：汽车行业的根本特征并非均值回归，而是深度的周期性不确定性以及频繁的突变与结构转向[104] - 五家公司对比： - 通用汽车：2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元。若相信其业绩波动可控，仍符合传统价值投资逻辑[87] - 宝马：估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间，反映了投资者对行业结构变化的焦虑[89][91] - 法拉利：2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流高达43,779欧元，是通用汽车的10倍以上[92] - 特斯拉：2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年净流入17.91亿美元，显示Model 3产能爬坡的影响。其估值需依赖面向未来的情景设想[94][95] - 蔚来：处于极度混乱的早期市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负[98] - 核心判断：对于宝马和通用，最理想情况可能只是“回到旧有估值”，难以带来成倍扩张的超额收益。而特斯拉和蔚来则提供了更具吸引力的“概率加权的上行空间”[124] 股东积极主义的新原则 - 公司治理生态的变化：机构投资的崛起、激进对冲基金的兴起以及治理团队的扩张，共同形成了制度化的短视压力，而非促进长期治理[126][127][128] - 倡导的原则：应鼓励企业聚焦于构筑长期竞争优势这一质性目标，而非追逐短期财务指标。企业需要建立并强化自己的独特性[134] - 三种支持性思维方式： 1. 支持建立具有长期性的企业文化，这往往需要一位有愿景且有地位保障的领导者[135] 2. 理解最优秀的公司也必然会经历低谷，在困难时期给予理解而非惩罚[135] 3. 如果企业努力的潜在回报足以覆盖风险，即使失败也愿意为其鼓掌[135] - 目标：重新夺回“股东积极主义”的定义权，为成长型企业发声，并对抗破坏性的短期压力和生硬的治理模板[135] 面对不确定性的投资方法 - 放弃可预测性幻想：世界是一个复杂系统，高度不可预测。1987年10月19日标普500指数暴跌20%等事件，让人难以用传统理论解释[33][34] - 历史偶然性的启示：历史由大量偶然事件塑造，金融市场的特定结果（如价值投资信条的成功或科技巨头的极端表现）可能只是特定时期变量交织下的“近似随机产物”，不应被误认为永恒真理[28][37][38] - 构建“受过训练的判断”：在深度不确定性中，仍可构建不同情景设想，评估“非对称高回报”的可能性，并判断上行空间是否远超过下行风险[78] - 接受“黑天鹅”框架：构建能暴露于正面黑天鹅事件的投资组合，同时承认这类事件不可预测且罕见，这更接近当今时代的本质[43]