核心观点 - 债券市场对美联储降息的反应极不寻常，出现收益率攀升的脱节现象，这种背离自上世纪90年代以来未曾出现[5] - 市场对现象解读不一，但债券市场并不认可特朗普关于加快降息能压低收益率的观点，且担忧美联储因政治压力损害信誉[5] - 长期国债收益率在降息周期中不降反升，10年期和30年期美债收益率分别上升近0.5和超过0.8个百分点[6][7] - 市场可能正在回归全球金融危机前的正常利率机制，而债券收益率不下降可能是一种结构性变化[10][12] 市场现象与背离 - 美联储自2024年9月累计降息1.5个百分点至3.75%-4%区间，市场预期后续还将有三次25个基点的降息[5] - 然而关键国债收益率未降，10年期美债收益率自降息周期开始后上升近0.5个百分点至4.1%，30年期收益率上涨超过0.8个百分点[6][7] - 这种央行降息而美债收益率攀升的脱节现象，自上世纪90年代以来就未曾出现过[5] - 即使在1995年和1998年非衰退期的降息周期，10年期美债收益率也是明确下跌或其涨幅远小于当前周期[7] 市场解读与影响因素 - 乐观观点视之为经济将避免衰退的信心标志[5] - 中性观点认为这是市场向2008年金融危机前的常态回归[5] - “债券义警”们倾向归咎于投资者正对美国能否控制住不断膨胀的国债失去信心[5] - 摩根大通认为有两个因素：市场提前为政策转向定价削弱了降息影响，以及降息降低了经济衰退风险从而限制了收益率下行空间[7] - 纽约联储估算显示，自降息周期开始以来，“期限溢价”已上升近整整一个百分点[9] - 比安科研究公司认为，这表明债券交易员担心在通胀顽固高于2%目标且经济强劲的情况下美联储仍在降息[9] 政治压力与结构性变化 - 特朗普认为加快降息步伐将压低债券收益率，进而降低各类贷款利率，但债券市场并不买账[5] - 风险在于美联储可能因屈从于政治压力而损害其信誉，这可能助长通胀并推高收益率[5] - 渣打银行指出，美联储对长期收益率缺乏控制力，类似于过去的“格林斯潘难题”，但动态发生逆转[12] - 昔日海外过多储蓄涌入美国国债（储蓄过剩）已转变为主要经济体政府过度借贷（债券供应过剩），从而对收益率构成持续上行压力[12] - 债券收益率不下降可能是一种结构性变化，央行并不决定长期利率[12] 利率机制与市场预期 - 彭博策略师表示，正在回归正常的利率机制，即2%的实际回报率加上美联储2%的通胀目标，为长期收益率设定了4%的底线[9] - 若加上更强的经济增长，收益率将从4%的底线开始走高[9] - PGIM固定收益认为，这看起来更像是回归全球金融危机前所见的正常利率水平，疫情后终结了异常低利率的长周期[10] - 更广泛的债券市场目前相对稳定，10年期美债收益率在4%附近徘徊，且盈亏平衡利率保持稳定，表明对通胀飙升的担忧或许被夸大[9]