文章核心观点 - 当前美股AI投资存在泡沫，其系统性风险载体与2000年科网泡沫不同，体量和集中度更高，一旦巨头出现问题将冲击整个金融和科技生态系统[7] - AI产业链通过“铁索连环”式的交叉投资、关联交易和表外融资相互捆绑，在流动性边际恶化时可能因“信仰受损”而暴露脆弱性[13][15][42] - 科技巨头为AI进行的巨额资本开支正侵蚀其现金流和自由现金流，预计脆弱性将在2026年下半年加剧[24][28][32] - 外部风险源于“政治—流动性—叙事”链条，2026年美国中选带来的政治不确定性可能引发流动性收紧，成为刺破AI泡沫的外部拐点[44][47][48] 一、泡沫存在即合理 - AI投资存在泡沫，其体量和集中度远超2000年科网泡沫，AI巨头投资规模在经济中占比及正外部性不可比拟，系统性风险载体不同[7] - AI对全社会生产力的提升将非常漫长，因组织和流程变革滞后于技术，当前AI多用于“辅助人预测”而非“替代人决策”[9] - 多方存在吹大泡沫的动力：科技企业为免淘汰“all in AI”，金融机构借流动性逐利，媒体靠流量传播，美国居民通过养老金绑定AI股票[9] - 泡沫破灭并非坏事，可为未来创新提供廉价算力与基础设施，正如2000年互联网泡沫后为新巨头崛起奠定基础[10] - 对美国而言，将AI泡沫进行到底关乎国运，美股繁荣支撑美元信用及家庭财富（集中于前1%和10%人群），也是通过金融化转移债务和风险给国际盟友的隐蔽化债方式[10][11] 二、“铁索连环”，最脆弱一环在哪？ - AI产业链分为芯片商、云服务商、模型商三层，近一年涌现巨额跨层级投资交易，虽整合资源但模糊行业边界，可能造成需求假象和产业链脆弱性[13] - 循环投资与关联交易信息披露不足，巨头间交叉持股、共同投资应视作一致行动人，未披露的关联关系可能夸大AI生态货币化规模[15] - 业绩负面舆情会放大市场敏感度，例如甲骨文AI云业务毛利率仅14%引发股价大跌7.1%，微软对OpenAI投资单季亏损超120亿美元[16] - 产业链盈利能力分化：上游芯片商（如英伟达）盈利贡献最高，中游云服务商（亚马逊、谷歌、微软）商业模式清晰且有护城河，下游模型商（如OpenAI）竞争激烈、盈利最弱[17][18] - Meta情况特殊，99%营收依赖数字广告，其AI投入的商业回报更依赖实体经济广告需求，美国消费两极分化下低端消费降级可能成为其脆弱时刻[19][22] 三、万亿资本支出的脆弱性 - 2025年三季度，AI五巨头（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支达1057.73亿美元，同比增长72.9%[24] - 资本开支对现金流造成压力：AI五巨头Capex/CFO平均值达75.2%，较一年前上升29.7个百分点；Capex/营收平均值达28.1%，较一年前上升12.3个百分点[24] - 自由现金流恶化：甲骨文自由现金流已为负，Meta现金储备对必要支出的覆盖率仅37.3%，较一年前平均下降39个百分点至94.4%[24] - 测算显示资本支出脆弱性将在2026年下半年加剧：在两种假设下，AI五巨头平均Capex/CFO将在2026年三季度至2027年二季度达到约96%，接近英特尔在科网泡沫破裂后的峰值水平[25][28] - 资本开支隐含的折旧费用将对未来利润产生巨大压力：以假设测算，Capex隐含折旧将从2025年三季度的149亿美元增长至2028年底的1145-1239亿美元，届时折旧/预期净利润比率将达82.0%-87.7%[36] 四、高杠杆与表外融资风险 - 为满足AI投资需求，企业债发行激增：2025年前11个月美国Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，是2024年全年（201亿美元）的5倍以上，推高了债券利差[39] - 数据中心建设资金缺口巨大：预计2025-2028年全球数据中心建设需2.9万亿美元资本开支，其中1.5万亿美元依赖外部融资，8000亿至1.2万亿美元依赖不透明的私募信贷市场[41] - 科技巨头广泛使用表外融资（如SPV）以隐藏债务：例如Meta为270亿美元数据中心项目设立合资企业发行273亿美元债券，自身仅持股20%不并表但提供隐性担保[42] - 表外融资存在系统性风险：若技术迭代超预期导致SPV资产贬值，风险将传导给债券投资者，类似操作历史上与安然破产、次贷危机相关[42][43] 五、政治不确定性引发流动性收紧，是AI泡沫的外部风险 - AI叙事持续的关键在于流动性：自去年9月降息150个基点带来的增量流动性，以及机构、散户资金的欠配需求[44] - 2026年美国政治（中选）与货币政策存在矛盾：特朗普为赢得中选需财政刺激，但这可能限制货币政策宽松空间，形成“选票”与“股票”的对立，增加美股波动[47] - 流动性边际转紧会动摇AI叙事：例如2025年10月美国政府关门造成被动紧缩效应，11月因特朗普支持率下降引发市场调整[48] - “政治—流动性—叙事”链条是美股波动根源：特朗普支持率若下降，其对财政、货币政策及盟友的控制力减弱，将被动提升AI叙事的脆弱性[48]