文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1、分析十年期国债收益率存在三种框架。站在国别视角，十年期国债收益率表征该国的无风险收益率，应 该与该国的经济增速和投资回报相对应；站在资金视角，十年期国债表征资金的价格，应该与经济周期和 资产配置周期相匹配；站在政策视角，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应该与政策利率和融资结 构相匹配。 2、国别经验来看，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应代 表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应代表无风险利率的十年期 国债收益率在2%~5%之间。 3、供需框架来看，企业居民存款剪刀差抬升对应实体经济对资金需求强劲，该指标领先十年期国债收益率 一年左右，且过去一年持续向上修复；非银投资差值（非银机构向实体投放资金-非银机构存款）抬升对应 金融机构风险偏好抬升，该指标领先十年期国债半年左右，且自2024年10月以来趋势抬升。 4、政策视角来看，以2022年，2023年和2024年 ...